導語：今年進口廢紙嚴限背景下，按理原材料供應應呈短缺趨勢，為何前期廢紙還會跌價？未來國廢是否面臨斷崖式下跌？原紙又將呈什麼態勢發展？
廢紙供應明顯減少，為何箱板瓦楞紙還不漲價？
今年進口廢紙嚴限背景下，按理原材料供應應呈短缺趨勢，為何前期廢紙還會跌價？國盛證券分析師稱主要有兩方面原因。
直接原因：前期廢紙跌價的直接原因是 6 月下旬大型紙廠提高了國廢收購驗收標準，對於質量不達標的國產廢紙，採取折價或扣點的方式降低進廠價格，導致國廢實際成交價格出現下滑，這背後反映出當前紙廠廢紙庫存其實並不短缺。
深層次原因：從當前紙廠庫存數據來看，6 月底華南地區箱板瓦楞紙庫存天數已達到近兩年的相對高位，雙雙達到 17.6 天，當前紙廠庫存已到達 2017 年兩次階段高點水平（2017 年 3 月、 2017 年 10 月）。
國盛證券分析師近期走訪了福建地區包裝紙產業鏈下游企業，進行深度草根調研發現，終端商品生產企業對於後期貿易戰對其訂單的影響較為悲觀，前期原材料備貨積極性下降，庫存下滑。中游二級廠和三級廠也在過去兩個月時間裡與下游節奏一致，採取降庫動作，這是當前箱板瓦楞紙大廠原紙庫存逐步走高的原因。
與此同時，二季度福建地區部分中游二級廠進口原紙使用量出現大幅上漲的趨勢，大廠階段性穩價也有遏制進口成品紙進口量上升趨勢的目的。近期以玖龍、理文、山鷹在內的多數箱板瓦楞紙大廠宣佈階段性停機檢修計劃，停機檢修期間自然原材料廢紙的需求將出現下滑，紙廠廢紙庫存不短缺的現象出現。
2017 年 3 月和 10 月的兩次紙廠庫存高點，後期板塊的走勢截然不同。3 月之後紙廠庫存快速下行伴隨的是紙價出現連續 6 個月的上漲，而 10 月之後紙廠庫存穩步下行伴隨的是紙價連續 5 個月的調整。
當前紙廠高庫存，與2017年高庫存時點有何不同？
為什麼 2017 年紙廠高庫存時點之後會迎來截然不同的紙價走勢呢？
2017 年 3 月，箱板瓦楞紙價格最高點分別為 4500 元/噸、4000 元/噸，當時國廢價格在 1850 元左右，價差分別為 2650 元/噸、2150 元/噸，當時行業平均毛利潤分別為 910 元/噸、916 元/噸；而 10 月時，箱板瓦楞紙價格最高點分別為 6250 元/噸、5725 元/噸，國廢價格在 3000 元左右，價差分別達到 3250 元/噸、2725 元/噸，當時行業平均毛利潤分別為 1850 元/ 噸、1980 元/噸，10 月行業毛利潤幾乎是 3 月時的一倍，調整空間自然更大。
2017 年，兩輪紙廠庫存高點之後的紙價上漲空間是不一樣的。2017 年 3 月紙價出現短期快速回調後分別達到 3833 元/噸、2763 元/噸，而 10 月之後的快速回調紙價穩定在 5000 元/噸、4000 元/噸。從心理上來看，價格上漲空間有較大差異，這將直接影響到後期行業庫存策略。
兩輪紙廠庫存高點前，下游補庫週期長短存在差異。3 月前，下游整體只經歷了 3 個月 的補庫週期，與紙廠關係較為密切的下游渠道拿到了較多的原紙，而仍有一部分其他渠道依然庫存不高；而 10 月的高位，下游經歷了自 4 月以來為期 6 個月的充分補庫。我們判斷，2017 年 10 月時點下游庫存整體高於 3 月時點，因此 10 月後行業的調整週期較 3 月更長。
當前時點的紙廠高庫存更像去年哪個時點呢？我們的答案是更像 3 月，且比 3 月情況略好。受貿易戰預期影響，近期包裝紙下游環節對需求預期悲觀，紛紛降低購買力度，前期下游渠道降庫策略造成紙廠庫存高位，我們判斷當前時點下游庫存比去年 3 月要低。當前行業平均毛利潤更低。箱板瓦楞紙當前時點行業平均毛利潤分別在-100 元/噸，100 元/噸左右。目前以國廢作為主要原材料的中小紙廠可能處在現金利潤的盈虧平衡點上。紙價繼續回調的可能性不大。
10 月將進入包裝紙行業終端商品需求旺季，下游一定會出現階段性按需補庫動作，這個動作是剛性的。
不利因素在於，當前紙價相對於 2017 年 3 月更高，更易受到進口成品紙市場衝擊。但從數據上來看，今年 1-5 月，國內瓦楞紙累計進口 28.35 萬噸，同比增長 22.83%，對國內瓦楞紙供給影響同比上升不到 1 個點，基數較小，增長幅度並非十分巨大，說明國內多數二級廠對於進口成品紙渠道持謹慎態度，我們認為這和進口成品紙的渠道供應穩定性以及產品質量穩定性較差有很大關係。但不能否認，這依然是國內成品原紙價格上漲的一大制約要素。綜合來看，我們依然認為當前時點的紙廠高庫存基本面優於去年 3 月。
下半年紙價會出現快速上漲局面嗎？
當前行業層面的最大不確定性變量在於貿易戰對出口的影響程度究竟如何？若實質性影響很小，則當前行業悲觀預期將得到修正，下半年全行業將出現修正性補庫動作，紙價有望快速回暖，甚至創歷史新高。若確實造成實質性影響，則符合行業預期。
箱板瓦楞紙廣泛運用於商品流通環節，2018 年 1-6 月國內消費品零售總額 18 萬億， 出口金額 2.17 萬億，對美出口 1.17 萬億，20 萬億的國內外消費總盤，對美出口僅佔到 5%左右，當前 2000 億的限制清單影響僅佔到對美出口總額的 10%不到，最悲觀假設 2000 億貿易額沒有了，對總體的影響也只有 0.5%左右，我們預計最悲觀情況影響也是極其有限的。
國廢價格會出現斷崖式下跌嗎？
我們認為不會，近兩年國產廢紙大幅上漲，國內打包廠數量有所增加，競爭加劇，國廢回收價格提升，打包廠成本增加，上游增長的不是打包廠利潤而是回收價格。與此同時，近期大廠提高國廢採購驗收標準，在壓低打包廠實際出貨價格，打包廠利潤水平實際沒有市場認為的那麼高，調價空間不大。
下半年大廠進口廢紙比例會出現邊際下滑嗎？2017 年全年廢紙進口量 2583 萬噸，上半年 1400 萬噸左右，2018 年上半年廢紙進口量僅 700 萬噸左右，同比下滑 50%。由於國廢回收率較難出現較大幅度增長，加之木漿價格堅挺，纖維補充力度有限，預計 2018 年全年進口廢紙需求量下滑幅度不會太大，至少將達到 1800-2000 萬噸一線，因此我們預計下半年廢紙進口量將出現環比增長，達到 1000-1300 萬噸左右。
從額度佈局上來看，2017 年五大上市公司廢紙進口額度佔總額度比例為 52%，而 2018 年上半年這一比例提高到 70%，今年進口廢紙額度分配明顯向大廠集中，前期市場預計的大廠成本中進口廢紙比例短期出現下滑的預期有望得到修正。
當前國外廢價差同比擴大較多，2017 年同期，美廢 11#價格在 300 美元/噸左右，當時國廢價格在 1850 元/噸一線，2018 年 7 月，美廢 11#價格下滑至 180 美元/噸，而目前國廢價格已在 3000 元/噸一線，國外廢價格差距拉大，說明當前外廢資源價值提升，大小廠盈利差已經拉大，從當前股價表現來看，我們認為市場可能低估了大廠盈利能力。
總結：
1）決定紙價底部位的是國廢價格，在打包廠利潤縮水的當下，我們認為國廢價格仍然穩中上行；
2）決定紙價上漲動力的是終端需求及當前庫存，當前下游渠道預期悲觀，庫存水平不高，終端需求受貿易戰影響實際應極為有限；
3）決定大廠利潤的是外廢比例，從 2018 年上半年進口廢紙數據看出，下半年廢紙進口量有望大幅提升，並有想大廠進一步集中的趨勢；綜合來看下半年廢紙系大廠盈利情況有望超市場預期。
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