上期內容：第198期【 】
一邊做事，一邊傳道，既要會做事，又要會傳道，我是虎哥，《虎成論金》讓中國人更懂金融！
關於股東問題，沒有什麼概念需要理解，主要涉及三個方面的問題：第一、新引入的股東。第二、新三板企業的三類股東。第三、境外的股東。
虎成論金--讓中國人更懂金融！
第一個問題：新引入的股東
發審委之所以很關注這個問題，是因為新進入的股東容易滋生“PE腐敗”、“向保薦機構入股”、“其它利益輸送”等等，這些都是極為敏感的監管問題。
IPO時對申報前兩年的新進股東都要額外核查，主要是關注新增加股東的身份、價格、資金來源、合法合規、關聯關係、親屬關係以及其它利益關係。其中，更要關注新股東進入前後，與某利益方的交易是否會放大。
新增加股東的身份
所謂身份，就是關注是不是發行人的員工持股、關聯方持股、供應商或者客戶持股、競爭對手持股、敏感身份人士持股，比如說當地的官員及行業的領導。
如果是員工持股，需要詳細核查員工在入職發行人以前及目前的任職情況。
如果是客戶或供應商持股，那麼就需要關注入股前後與發行人的業務合作是否發生了重大變化，是否存在利益輸送或者是調節利潤的情形或可能。
如果是外部自然人持股，那麼需要關注自然人是否與發行人以及相關人員存在著關聯關係，是否存在利益輸送的情形。
如果是外部機構投資者持股，還需要關注機構的出資人情況，以及關注是否存在股東超過200人的情形。
價格
至於價格，是核查和驗證新股東增資發行人商業合理性和真實性的最主要證據，增資價格必須合理公允，不然就可能存在利益輸送或者其它潛在的風險。
資金來源
資金來源是否合理也是一個問題，某酒類企業，有一個股東是一箇中學老師，資金來源說不清楚，最後影響了企業上市的進程。
合法合規及是否存在其它關係
第十七屆發審委第36次發審會上會的國金黃金，主營貴金屬工藝品，在2014年到2017年上半年，營收21.33億元、20.36億元、37.42億元和20.2億元；歸母淨利潤為1.67億元、1.67億元、4.48億元和1.88億元；經營性現金流淨額為321萬元、5.4億元、4944萬元和1517萬元。
這個業績放在今天的這些IPO企業裡已經是相當出類拔萃了，就算放在A股三千多家上市公司裡，按淨利潤排行，也能排在前700位，已經可以秒殺大多數上市公司了。而且，它的業績增長勢頭也很猛。2016年猛增一倍，而且它的毛利率水平也從28.5%漲到了50.14%。但最終卻被髮審委Pass！
淨利潤都超過4億元了！這讓市場震驚不已， 否決原因之一就是和它的大股東有一定的關係。它的實際控制人曾經找員工代持了十餘家企業，做的都是同類的生意，並且在2016年下半年集中註銷了這些企業，它的二股東持股了30%，在公司幹了七年，還借給公司不少錢，對公司存在著極為重大的影響，但未被認定為實際控制人的一致行動人。
通過這個案例，我們可以得出以下結論：
第一，實際控制人切勿出現股權代持，如果有，請詳細披露，證明合理性，不然會成為IPO過會的實質性障礙，等到發審委刨根問到底的時候，為時已晚，那麼隱瞞關聯方和同業競爭的，那更要殺無赦。
第二，當企業存在或有代持嫌疑時，最好在申報前清理，並且詳細披露清理的情況和轉讓的定價是不是合理。如果僅僅是在申報期內註銷代持公司或者轉讓股權，這樣的處理看似合理，但實際上用處並不大。
第二個問題：新三板企業的三類股東
新三板轉板有五個必答題：
第一、三類股東是否存在契約型私募基金、資產管理計劃或信託計劃（這一般都要穿透的）；
第二、股東人數是否存在或曾經存在超過200人的情形；
第三、掛牌期間的交易是否合法合規、是否受到行政處罰或行政監管措施、自律監管措施；
第四、申報IPO時是否在新三板所履行相應的程序；
第五、在新三板掛牌期間披露的信息與申報IPO的披露是否一致，如果不一致，需要對比說明並解釋原因。
第五點這個很要命，我們之前梳理新三板企業，發現相當比例的企業，因為不想多交稅，通過關聯交易，把利潤隱藏在體外，如果繼續待在新三板，那當然沒什麼問題，如果要來A股IPO，那就要重新調整你的財務報表，新三板市場也是公開市場，這個時候就會遇到這個尷尬的問題。
知識點一
對所有要想IPO的新三板企業來說，上面這五個問題，都是監管層必問、也是需要提前解決的。我們重點要關注的是三類股東的問題，但這個真沒有太多可借鑑的，因為成功清理三類股東的博拉網絡（834484）就被否決了，而沒有三類股東的森鷹窗業（430483）也被否決了，但從這個讓監管層也很頭疼的問題，以及更多的案例分析來看，虎哥想說的是，目前我們能看出三類股東至少不會成為否決你的主要理由，那新三板三類股東要不要徹底清理？
目前三類股東問題已經很明確，有條件允許存在三類股東，但是要符合以下原則：第一、三類股東不屬於公司的控股股東和實際控制人、第一大股東以及持股5%以上的股東；
第二、三類股東已納入監管而且履行了備案程序；
第三、原則上三類股東要層層穿透來披露；
第四、對三類股東有存續期的，確保存續期長於上市後的鎖定期。
知識點二
還有一個問題股東人數超過200人的，這個怎麼解決？這個是有案例可以借鑑的：2017年12月6日，第十七屆發審委第62次發審會上會的新三板企業科順防水，它就有383名股東，但最終過會，這讓無數新三板投資者感到振奮不已，科順防水也成為第一家打破“新三板企業股東人數達到200人以上，就無法成功過會”的魔咒的企業。
在IPO審核過程中，股權不清晰的企業，在反饋意見中，幾乎都被問及了是否曾存在股東人數超過200人的情形，
科順防水的過會證明股東人數超過200人，只要股權清晰，是不會構成過會實質性障礙的。這裡特別要說明的是通過交易形成的股東人數超過200人是可以被認可的，但是通過股份發行而形成股東的人數超200人的，這是明確不予接受的。
知識點三
還有一個重要的知識點，要補充給大家，就是關於發起人股東的資格認定問題，不能作為發起人股東的有：職工持股工會、工會、以及會計事務所、審計事務所、律師事務所、資產評估機構、商業銀行等。
第三個問題：境外的股東
關於境外股東，常見的問題是VIE架構，這個事還很複雜，我只能舉例給大家說明：
我們國家產業投資目錄對很多企業都是有限制或者是禁止外資投資的規定，比如說工信部就明確規定“互聯網增值業務ICP”只有內資公司才能擁有，但很多中國的互聯網公司因為有外資股東而成為“外資企業”，那怎麼辦呢？那就只能成立一家由內地自然人控股的內資公司來持有ICP牌照，再用另外的合同來約定這家內資公司與外資母公司的關係，這就是VIE架構的一種。
在這個架構裡，外資公司只是一個殼，因為擁有一份與內資公司的長期協議而有價值，但這只是一個君子協議，如果協議出現問題，那這個殼，可以說是一文不值的。比如說支付寶的VIE事件, 馬雲就以VIE架構下，協議控制不能獲取第三方支付牌照，以及可能危害國家經濟安全為理由，在股東反對、董事會未通過的情況下，單方面斷掉支付寶與阿里巴巴集團之間的協議控制關係，一度引起關於“馬雲沒有契約精神”的議論的軒然大波。
VIE 制度在我國的火爆
正是因為有賴於 VIE 制度，大量國際資本投資中國的創新企業，十幾年時間裡，在互聯網、清潔技術、生物醫藥等這些創新產業裡，幾乎所有在海外上市的公司，都是由VIE 制定的架構，而且都是VIE 制度的受益者，可以說，沒有VIE ，就沒有中國互聯網及創新產業的今天。
VIE 制度的缺陷
但是，採用VIE結構的公司，因為信息很難透明，對於是否牽涉關聯交易、是否有損股東權益、是否涉及非法向外輸送利益等方面的問題，監管難度明顯增加。此外還存在著控制稅務以及外匯管制等方面的政策風險，尤其是在公司控制問題上，由於VIE架構公司實體的股東沒有控制權，存在著無法參與該公司經營以及控制經營管理等問題。
VIE 制度的法律效益
對於VIE模式的法律效率，目前還存在著非常大的爭議，境外監管機構比如美國證監會目前仍舊承認它的效力，所以依然有中國企業以該種模式到海外上市，而我們中國的監管機構態度很明確，不允許帶著VIE架構申報，即向證監會申報IPO材料之前必須拆除。2018年3月份有消息說，證監會原則會退後一步，允許在審期間邊審邊拆，但目前尚未看到實質性的操作。
十七屆發審委在2017年10月17號上任以來，共審核了5家存在VIE架構，或者說控股股東設在國際避稅區的企業：
2017年10月31日，穩健醫療，年營收25億元，淨利潤4個億，存在VIE架構。
2017年11月28日，聯德精密，控股股東設在國際避稅區。
2017年11月29日，博拉網絡，曾經存在VIE，上會之前拆除了。
2017年12月26日，三達膜，曾經存在VIE架構，上會前拆除了。
2017年12月27日，重慶百亞，也存在著VIE架構。
但上面五家企業全部被否，虎哥肯定不能說是因為VIE問題所導致的，但可以肯定的說VIE問題是不可忽視的。我們再看一家公司，碧桂園物業，這是港股上市公司碧桂園控股（02007）的孫公司，它也試圖拆分到A股上市，也存在著類似架構的問題，一看情況不妙就趕緊撤了材料，如果不是行業獨角獸企業，建議學習碧桂園物業，不必掙扎。
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未來猜想
當然為了加大對新技術、新產業、新業態、新模式的支持力度，證監會2018年也在醞釀重大的發行上市制度改革，從富士康上市的案例，和近期監管層對行業獨角獸、互聯網巨頭等企業釋放的利好消息，可以看出，證監會也在吸收國際資本市場成熟、有效、有益的制度和方法，來調整A股制度，以增強其包容性和適應性，像百度、阿里巴巴、騰訊、京東、今日頭條、美團、滴滴這些企業要想到A股上市，VIE架構，也是一個不得不面對的問題，那未來是不是可以即報即審，邊審邊拆？我覺得這是很有可能的。
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