核心觀點：
中美貿易戰已經走到爆發邊緣。上週全球市場對此反應強烈，美股三大股指重挫，3月22-23日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數分別下跌4.7%、4.8%、4.6%。A股同樣大幅下跌，上週五跌幅超過3個百分點。美元指數走弱，再度跌破90，中國國債收益率明顯下行。這表明市場投資者對貿易戰陰影籠罩下的全球經濟前景悲觀展望。具體而言，美國實施針對貿易制裁措施對我國經濟有多大影響，國內宏觀經濟政策是否會重回老路，這些都是值得討論的問題。
貿易戰對我國實體經濟的影響還是要看我國經濟增速是否還能保持穩定。從GDP數據層面看，中美貿易戰的影響可以體現為貨物和服務貿易淨出口對經濟貢獻上。2017年中國經濟增速超預期與出口大幅回暖有密切關係，一旦中美貿易規模萎縮勢必對國內經濟造成不利影響。2017年中國在中美貿易貨物中實現貿易順差2758億美元。但是中美服務貿易歷來是中國處於逆差狀態，2016年中國在中美貿易中的服務貿易逆差為380億美元，預計2017年中美服務貿易逆差將達到432億美元左右。因此，2017年我國對美國的淨出口規模為2326億美元。如果不考慮GDP核算口徑和海關統計口徑的差別，那麼2017年中美貿易對我國淨出口的貢獻為65.4%左右。
以目前的關稅加徵情況測算，對600億產品高科技產品徵收25%關稅，其在我國總出口中佔比為2.7%，鋼鐵、鋁的對美出口在我國出口中佔比0.7%，也會受到部分影響。僅綜合目前的政策看，預計對GDP的邊際影響在0.1%以下，加之一季度外需形勢仍然很強勁，目前我們認為出口對經濟的帶動作用仍然和2017年持平，對全年經濟增速影響有限。
若貿易戰持續升級，假設中美貿易戰導致我國對美國淨出口規模降為零，根據2017年淨出口對經濟的貢獻，這意味著我國GDP增速將失速0.4個百分點左右。從這個測算結果看，即使在比較極端的情況下，2018年完成全年增長目標的可能性依然比較高。這其實反映了國內市場對中國經濟貢獻的重要性遠遠超過海外市場，消費的穩定增長才是我國經濟的壓艙石，為我國經濟在中美貿易戰中輾轉騰挪贏得空間。並且，根據國際貿易理論，進口國關稅保護其實是有利於出口國居民部門消費擴張。當前我國居民部門消費支出持續擴張，出口轉內銷也是化解貿易戰負面影響的政策選項之一。
綜上所述，中美貿易戰確實會對我國經濟增長造成不利影響，即使出現較為極端的情況也還不至於導致我國經濟增長出現失速下滑，2018年全年經濟保持穩定增長的基礎並未遭到破壞。基本面的穩定意味著宏觀經濟調控政策不會出現重大調整，我國經濟重回老路的可能性不高，貨幣政策放鬆和加大基建投資力度可能不會是我國應對中美貿易戰的主要政策選項。
一圖一觀點
一、貿易戰疑雲下的實體經濟
中美貿易戰已經走到爆發邊緣。3月22日，美國貿易代表處（USTR）公佈了對中國301調查的結果，並提出將採取三個行動：第一，對於特定的中國商品出口美國將徵收關稅。第二，WTO爭端解決。特朗普希望推動WTO爭端解決機制來解決中國的歧視性技術許可問題。第三，投資限制。USTR在15天內將公佈建議加徵關稅的產品清單，公佈後有30天徵詢公眾評議。
上週全球市場對此反應強烈，美股三大股指重挫，3月22-23日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數分別下跌4.7%、4.8%、4.6%。A股同樣大幅下跌，上週五跌幅超過3個百分點。美元指數走弱，再度跌破90，中國國債收益率明顯下行。這表明市場投資者對貿易戰陰影籠罩下的全球經濟前景悲觀展望。具體而言，一旦美國實施針對中國的貿易制裁措施，我國經濟將受到多大影響，國內宏觀經濟政策是否會重回老路，這些都是值得討論的問題。
這次中美貿易戰美方的指向非常明確，就是要限制中國在新一代信息技術、航空航天裝備、新材料、生物醫藥等《2025中國製造》中規劃的高科技行業發展。這是當前我國經濟新動能的重點發展方向，中美貿易摩擦升級確實可能對製造業中新動能的發展造成不利影響。具體而言，中美貿易中機電和音像設備、紡織原料及紡織製品等行業佔比位居前列。根據上述分析，機電產品、運輸設備以及光學、醫療等儀器行業的出口形勢可能會明顯惡化。2017年出口交貨值佔製造業GDP的比重為50.8%，而機電產品是我國出口的主要商品，涵蓋了金屬製品、機械及設備、電器及電子產品、運輸工具、儀器儀表等主要製造業行業。貿易戰對於製造業的生產、投資和盈利都會造成不利影響。
對於貿易戰帶來的不利影響，我國還是儲備了一些應對措施。首先，我們要重視一帶一路建設對我國出口的影響。2008年，一帶一路沿線國家的出口佔比為22.1%，去年年末佔比接近27%，比美國的出口佔比高10個百分點左右。而且我們還能觀察到，一帶一路計劃提出後，沿線國家出口佔比提升速度明顯加快。今年前兩月一帶一路沿線國家出口佔比進一步提升至27.9%，比去年年末加快1.1個百分點。可見，一帶一路計劃具備較大的出口潛力，足以對沖部分貿易戰的衝擊。
其次，發達經濟體對我國出口的重要性日益下降。入世以來，歐美日佔我國出口的比重從51.3%降至去年年末的39.9%，新興經濟體在我國出口中的重要性持續上升。我們在2018年年度策略報告中指出，環保限產壓力下的中國原材料需求外溢有助於擴大全球貿易規模。儘管美國掀起了貿易戰，但只要中國國內經濟依然保持穩定增長，就能夠緩解我國出口及相關行業所受的不利影響。並且，發達經濟體中的歐盟和日本經濟持續向好也能分擔一部分對美貿易規模萎縮的負面衝擊。
貿易戰對我國實體經濟的影響還是要看我國經濟增速是否還能保持穩定。從GDP數據層面看，中美貿易戰的影響可以體現為貨物和服務貿易淨出口對經濟貢獻上。2017年中國經濟增速超預期與出口大幅回暖有密切關係，一旦中美貿易規模萎縮勢必對國內經濟造成不利影響。2017年中國在中美貿易中實現貨物貿易順差2758億美元。但是中美服務貿易歷來是中國處於逆差狀態，2016年中國在中美貿易中的服務貿易逆差為380億美元，預計2017年中美服務貿易逆差將達到432億美元左右。因此，2017年我國對美國的淨出口規模為2326億美元。據此可以算出2017年中美貿易對我國淨出口的貢獻為65.4%左右。
以目前的關稅加徵情況測算，對600億產品高科技產品徵收25%關稅，其在我國總出口中佔比為2.7%，這部分出口面臨下行壓力，但企業一定程度也會通過轉口的形式來消除其影響；另一方面，鋼鐵、鋁的對美出口在我國出口中佔比0.7%，也會受到部分影響。僅綜合目前的政策看，預計對GDP的邊際影響在0.1%以下，加之一季度外需形勢仍然很強勁，目前我們認為出口對經濟的帶動作用仍然和2017年持平。
若貿易戰持續升級，假設中美貿易戰導致我國對美國淨出口規模降為零，這意味著根據2017年淨出口對經濟的貢獻，我國GDP增速將失速0.4個百分點左右。也就是說在比較極端的情況下，2018年GDP增速依然會在6.5%左右。這其實反映了國內市場對中國經濟貢獻的重要性遠遠超過海外市場，消費的穩定增長才是我國經濟的壓艙石，為我國經濟在中美貿易戰中輾轉騰挪贏得空間。並且，根據國際貿易理論，進口國關稅保護其實是有利於出口國居民部門消費擴張。當前我國居民部門消費支出持續擴張，出口轉內銷也是化解貿易戰負面影響的政策選項之一。
綜上所述，中美貿易戰確實會對我國經濟增長造成不利影響，即使出現較為極端的情況也還不至於導致我國經濟增長出現失速下滑，2018年全年經濟保持穩定增長的基礎並未遭到破壞。基本面的穩定意味著宏觀經濟調控政策不會出現重大調整，我國經濟重回老路的可能性不高。
二、美國對外貿易的失衡與再平衡
國際貿易形勢在本質上取決於淨消費型經濟體（美國、德國之外的歐元區、英國為主體）與淨生產型經濟體（中國、德國、日本為主體）之間分工程度的加劇或緩和（商品供應經濟體的貿易也從屬於這一分工體系）。而這種分工又在很大程度上取決於各個經濟體內部各部門加（減）槓桿的行為。據此可以把2001年以來的國際貿易形勢分為三個階段：
1. 失衡階段
金融危機之前，淨消費型經濟體私人部門以加槓桿的方式實現支出的擴張，然後通過資本與金融賬戶來彌補經常賬戶差額，推動了分工的深化和國際貿易的失衡。中國把握機遇成長為最主要的淨生產型經濟體，並創造出鉅額貿易順差；美英等淨消費型經濟體以提供國際金融資產的形式來支撐逆差規模的不斷擴張。
2. 再平衡階段
但這一模式並不具備可持續性，危機爆發之後淨消費型經濟體的私人部門進入去槓桿狀態，使得總需求趨於收縮，進而導致了國際貿易的被動再平衡。對於淨消費型經濟體，經濟衰退帶來了衰退型順差（美國）或逆差收窄（美國、英國）。對於淨生產型經濟體，中國和日本的順差規模明顯縮小，兩國經濟增長受到嚴重影響。但德國較為特殊，由於“歐元對於德國太弱，而對於歐元區其他國家則太強”，德國在全球貿易收縮的環境中竟然實現了經常賬戶盈餘的擴大。總體來說，這一時期國際貿易雖然實現了再平衡，但其根源是市場的自發調整，而非貿易保護政策。
3. 再平衡出現停滯，保護主義措施的必要性上升
2014年以來，隨著經濟的復甦，美國、歐元區的私人部門槓桿率相繼趨於穩定，加槓桿的趨勢已在形成過程之中，儘管斜率可能暫時有限，但也將對國際貿易產生持續性的推動力。同時2016年特朗普當選美國總統之後也逐漸在推動規模較大的減稅、基建投資等需求擴張計劃。淨消費型經濟體加槓桿引發的需求擴張，如果任由市場力量作用，又會再次帶來國際貿易的失衡，事實上已經可以看到2014年之後美國經常賬戶逆差再次擴大。為避免失衡的再現，貿易保護主義措施就成為了一種現實的選項。
三、匯率對央行利率調整的牽制趨弱
隨著美聯儲再次加息，上週中國央行在公開市場操作中上調7天逆回購操作利率5BP至2.55%。
15年811匯改之後我們的貨幣政策一度受匯率的牽制，但隨著人民幣匯率雙向波動、彈性提高、資本流動形勢趨於正常，意味著央行利率調整可以更多從中國經濟的基本面和宏觀政策考量進行調整，較少受到外部衝擊的牽制。
我們在2017年多次指出逆週期的外匯管理政策中，過分抑制外匯需求的措施開始逐步弱化。從2017年2月開始，央行逐步降低對人民幣外匯市場的干預，這體現為央行外匯佔款餘額的月度變化幅度逐步收窄。而外管政策變化的標誌性拐點，是2017年9月央行將打擊投機購匯行為的外匯風險準備金從20%降至0。
2018年初以來，外管政策迴歸中性的節奏加快。1月，作為避免市場出現持續的非理性順週期性偏離的重要調節工具逆週期因子迴歸中性，未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響，最終向反映外匯市場供求變化的人民幣匯率清潔浮動的方向演進。2月推出遠期售匯差額結算交割，釋放基於實需原則的外匯需求。
隨著我國跨境資本流動趨於平衡，前期採取的宏觀審慎政策已全部恢復中性。外管局局長潘功勝在2月財新專訪《進一步推動外匯均衡管理服務全面開放新格局》一文特別提到“隨著我國跨境資本流動趨於平衡，前期採取的宏觀審慎政策已全部恢復中性。”下一步外匯管理部門將“更強調在高水平貿易投資自由化、便利化的基礎上，實現國際收支動態平衡”，會繼續“穩步推進金融市場雙向開放”。
一個證據是近3個月中國對外直接投資同比增速顯著回升。2016年中國對外直接投資成為資本外流的第一大項，當年對外直接投資同比增速為44%。因此，在同年11月末，發展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部委共同出臺對外直接投資的監管政策，導致2017年10月中國對外直接投資規模萎縮，同比增速降至-41%。此後同比增速顯著回升，至2018年1月至39%。
四、生豬養殖虧損期有多長？
今年2月中以來，隨著生豬價格的不斷走低，生豬養殖戶陸續進入虧損區，目前每頭生豬出欄虧損均在200元以上。豬價的不斷走低自然也使得通脹預期有所減弱，那麼從歷史情況來看，豬價何時將止跌反彈？生豬養殖利潤何時轉負？由於基數的原因預計今年年中（6、7月份）CPI同比將出現另一個高點，以上問題無疑將影響到年中高點的高度。
從歷史情況來看，豬糧比處於盈虧平衡點6以下的平均時長約為5個月。如果以平均時長計算，本輪豬糧比反彈將發生在4月底5月初，重回6大約將在7月份。
考慮到生豬養殖成本中不僅僅包含了玉米飼料，同時還包含了豆粕、人工費用等其它成本，直接考慮養殖利潤可能更加準確。從歷史情況來看，虧損時長由3-6個月不等，平均時長約為4個月，以此計算，本輪豬價觸底反彈大約將發生在4月中，盈利由負轉正大約將在6月中。
五、消費需求旺盛推動前兩月車輛購置稅和消費稅快速增長
1. 全國財政收入增長15.8%，車輛購置稅與國內消費稅增速較高
2018年1-2月，全國一般公共預算收入36553億元，同比增長15.8%，較去年同期上升0.9個百分點。其中稅收收入32952億元，同比增長18.4%；非稅收入3601億元，同比下降3.5%。中央預算收入18220億元，同比增長19.1%，與去年同期持平；地方預算本級收入18333億美元，同比增長12.7%，較去年同期上升1.6個百分點，其中陝西省增長39.08%，貴州省30.6%，山西省30.4%，遠高於全國平均水平。分項來看，除耕地佔用稅同比下降31%之外，其餘項目均有所增長。其中車輛購置稅增速最高，同比增長33.7%，較去年同期上漲18.8個百分點；隨後是國內消費稅同比增長29.5%，去年同期為負增長。第三位印花稅增長29.3%，高於去年同期23.6個百分點。
2. 全國財政支出增長16.7%，交通運輸與科技支出增長較快
1-2月全國一般公共預算支出29062億元，同比增長16.7%，較去年同期下降0.7個百分點。其中，中央預算支出3534億元，同比增長3.9%，較去年同期回落4.2個百分點；地方一般公共預算支出25528億元，同比增長18.8%，較去年同期回落0.3個百分點。分領域來看，交通運輸支出同比增長55.7%，較去年同期上升42.5個百分點，增速最快；隨後是科技支出，同比增長48.7%，較去年同期上升17.7個百分點。
3. 全國政府性基金預算收支增長都較快，但中央與地方存在顯著差異
1-2月全國政府性基金預算收入同比增長33.3%，較去年同期上升4.1%。其中中央政府性基金預算收入同比下降3.3%，地方政府性基金預算本級收入同比增長36.7%。支出方面，全國政府性基金預算支出有較大幅度的擴張，同比增長60.2%。其中中央政府性基金預算本級支出同比下降66%，地方政府性基金相關支出同比增長64.2%。
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