加息和宽松是否矛盾？

债市启明系列20180718

中信证券明明研究团队

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正文

近期有市场言论称，央行释放的货币不能转化为实体经济所需要的信贷。但我们认为，货币政策已经发挥了重要作用，央行通过两种方式提高货币政策操作空间：一是通过预期引导，引导市场预期，维持宽松货币政策的预期；二是充足货币供给，提高短期利率的稳定性，减少利率波动风险和流动性风险。此外，货币政策不应该单兵突进，应该同财政政策共同发挥稳定内需的作用。

央行预期引导

在金融危机爆发后，为了刺激经济恢复，多国的中央银行连续降低基准利率。但在基准利率降低至零的下限后，常规货币政策失效，进而引入了量化宽松和预期引导两种非常规货币政策。其中，量化宽松是指央行购债通过央行资产负债表的扩张实现流动性的投放；预期引导作用是指，央行通过与市场沟通未来货币政策走向、对经济形势的判断和预测等，引导市场对未来货币政策路径和经济形势的预期，使市场预期向央行期望的目标靠拢。预期引导较量化宽松更加灵活更有针对性。在一国央行退出量化宽松之后，其资产负债表将面临较大的资产负债表常态化压力，而预期引导则不会出现如此问题，因而更受广大央行接受且有可能做为一种常规性货币政策工具长期使用。

预期引导主要基于货币政策有效性的研究，内容包括：一是央行的沟通，央行沟通有效性的高低能够影响市场行为，也能够决定货币政策是否具有预测性，进而影响货币当局是否能够实现宏观目标；

根据卡尼的分类，预期引导大致有以下三种：开放式指引，时间指引，状态指引。

预期引导对于稳定政策调整前的市场预期十分重要，有助于改善市场对未来短期利率的预期，降低金融市场波动性。以美联储预期引导为例，付息会议前期，美联储增加与市场沟通的频率，其次数显著高于不付息会议的前期。美联储旨在通过增加市场一致性预期，使公众对未来货币政策取向和政策利率变动能够做出更加准确的预测，从而使其经济行为更具合理性，进而稳定产出、物价和宏观经济运行。

预期引导有助于央行锁定通胀预期。从长期来看，央行发布的具有承诺性质的预期引导，可以降低未来政策路径和利率路径的不确定性，进而有助于央行锁定通胀预期。预期引导有助于社会公众投资行为的最优化。在央行政策指引不明确的环境下，社会公众很难运用投资经验来预测未来市场利率水平。此时如果央行发布明确的政策意图信号，公众则可以据此来预测利率走向，从而控制投资组合的风险。

我国货币政策发挥着预期引导的重要作用。

货币政策的松紧度可以用货币政策感受指数来体现，该指标是判断货币政策“适度”的银行家所占的百分比数，50%反应该指标与上季持平，50%以上反映该项指标处于向好或扩张状态，低于50%反映该项指标处于变差或收缩状态。

2007年初至2008年末，银行家普遍反映货币政策收紧，货币政策松紧程度指标近于或低于50%。与此同时，DR007、SHIBOR、MLF、国债收益率等主要利率维持在较高水平。此后货币政策偏宽松，央行连续降息，截止2009年初，主要利率大幅下降至历年最低。

2011年中，货币政策感受指数再一次显示收紧状态，主要金融利率攀升较快且维持较高水平，社会融资规模较之前下降较快。此后货币政策偏宽松，央行连续降息，利率和社会融资规模又重新回到平均水平。

2012年以后，货币政策感受指数维持50%以上。近期货币政策与前期类似，显示相对宽松。但从中位数指标来看，货币政策感受指数在中位数附近，因而利率变动不会像前期那么剧烈，各种金融利率表现平稳，社会融资总量表现平稳。

我国可以可以增加央行货币政策信息沟通的频率和内容来改进预期引导作用，在重大货币政策前适当放出言论，可以尝试学习美联储建立定期议息会议制度，并在议息会议之后发布政策声明。从具体预期引导的分类来看，我国可以先采用开放式指引或时间指引，待央行决策更为独立对市场把控较强之后，可以采用状态指引。

充足货币供给

充足货币供给是指年度货币供应量的增长速度超过GDP与物价增长速度之和的现象。

充足货币供给现象缘起政府投资的不理性。以政府投资为主的扩张性财政政策由于非理性因素和行政特权的干扰，存在滥用资本，过度投资和投资效率底下的问题。政府投资和资本化程度的提高必须有货币发行来支持，而边际效用递减使货币对经济的拉动作用不断减弱，货币增加并没有带来相应的经济增长和货币购买力的提高，最终造成了充足货币供给的出现。

充足货币供给对稳定短期利率有较好作用。观察我国充足货币供给和基础金融利率情况可以发现：当不满足充足货币供给时，比如2007年3月至2008年9月和2010年12月至2011年3月，短端利率波动较大，长端利率（中债10年国债到期收益率）也有波动但不如短端利率变化剧烈。而当存在充足货币供给现象时，短端利率和长端利率波动较小，走势平稳可以预测。此外，充足货币供给条件下，流动性较好，因而也可以降低流动性风险。

充足货币供给稳定市场利率增加市场稳定性的前提是央行释放流动性而非市场自身运作造成的货币供给过剩。充足货币供给中的银行不良资产会直接影响我国金融系体的稳定性。根据货币创造理论，银行通过放贷可以推动信用扩张，但如果最终派生的存款是以不良贷款的形式保留下来，则会给银行造成巨大风险。此外，还要防范由国际收支顺差造成的充足货币供给。顺差可以认为是在国内储蓄大于投资的情况下，利用外国需求来拉动总需求的一种方式，而我们稳定市场利率提高货币政策有效性的最终目的是提高我国经济增长拉动内需，这与我们的最终目标不相符。

上半年货币政策回顾

上半年央行货币政策稳健中性：央行根据流动性的总量和结构，灵活运用逆回购、MLF、SLF等提供不同期限的流动性，下调部分金融机构存款准备金以置换MLF，公开市场操作利率按招标方式随行就市小幅上行；针对小微企业融资问题进行定向降准，运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构对小微企业给予支持；此外，进一步完善宏观审慎评估，自第一季度起将同业存单纳入MPA同业负债占比指标。

从货币政策效果来看，短端利率和长端利率相对平稳，维持在历史平均水平上下；数量上显示货币供给充足，流动性充足；M2增速稳定是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果，说明本阶段的货币政策在现有经济条件下发挥着重要作用。下阶段可以采用前瞻性指引和充足货币供给来增加利率稳定性。

货币政策与财政政策同放同收

历史上极少数单纯运用货币政策或财政政策多数是两者结合，财政政策和货币政策不能割裂来看。财政政策通过财政拨款等方式下放到企业进行基建投资，同时企业也与银行有着密切联系，因而积极的财政政策也可以造成流动性的上升。与货币政策不同的是，积极的财政政策多投放的流动性不再是央行扩表或法定准备金，而是来自财政池。在运用货币政策调节经济的时候，可以参考财政政策一起发力，共同发挥逆周期调控稳定内需的作用。

债市策略

央行通过两种方式对经济进行调控：一是通过预期引导，引导市场预期，维持宽松货币政策的预期；二是充足货币供给，提高短期利率的稳定性，减少利率波动风险和流动性风险。通过回顾上半年央行公开市场操作情况，我们发现现阶段货币政策已经起到作用。财政政策应与货币政策一同发力，共同解决经济问题。综合来看，我们坚持10年国债利率维持3.4%~3.6%的区间不变。

信用债点评

市场利率

7月17日，债券收益率短端上行，长端走平。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y走平，5Y走平；AA中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y走平；AA-中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y走平。

评级关注

（1）【宿迁产业发展集团：公布涉及重大诉讼及进展情况】

7月17日，宿迁产业发展集团有限公司涉及重大诉讼，其中与中国进出口银行江苏省分行的诉讼已经达成和解，南京市中院已经裁定准许撤诉；此外新增与光大银行南京分行的诉讼，目前案件仍处于一审审理阶段，该案件涉诉金额占公司上年末净资产的0.13%，对公司的偿债能力、财务状况并未产生重大不利影响。（新闻来源：宿迁产业发展集团有限公司公告）

相关债券：14宿产发MTN001

（2）【凯迪生态：预计上半年归属于上市公司股东的净利润亏损5.8亿元-7亿元】

7月17日，凯迪生态发布2018年半年度业绩预告称，预计上半年归属于上市公司股东的净利润亏损5.8亿元-7亿元，去年同期盈利12849.7万元。公告层，由于债务违约，发生多起诉讼、仲裁，导致银行账户被冻结，一些生物质电厂停产，发电量及收入大幅下降，公司财务费用过高，导致利润大幅下降。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）

相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债

（3）【新疆绿原国资经营：发布子公司股权、资产划转的更正公告】

7月17日，新疆绿原国有资产经营集团有限公司发布子公司股权、资产划转的更正公告称，新疆铁门关市泽源城市建设开发有限公司原股权结构为绿原国资持股30.96%，国开基金持股24.77%，中国农发重点建设基金持股44.27%，现变更为新疆生产建设兵团第二师国有资产监督管理委员会持股30.96%，其余股东持股比例不变。（新闻来源：新疆绿原国有资产经营集团有限公司公告）

相关债券：14绿原国资债/14绿国资

（4）【南宁威宁投资集团：取消发行2018年度第二期短期融资券】

7月17日，南宁威宁投资集团有限责任公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第二期短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：南宁威宁投资集团有限责任公司公告）

相关债券：18威宁投资CP002

（5）【西王食品：16西王02盘中大跌两度临停】

7月17日，16西王02盘中大跌两度临停，收盘跌13.36%报74.49元，盘中最大跌超30%。西王食品早间公告，控股股东西王集团对外担保企业齐星集团合并重组计划获法院批准。（新闻来源：西王集团有限公司公告）

相关债券：16西王02

（6）【邵阳城投：变更“17邵阳城投PPN001”等五只债券募资用途】

7月17日，邵阳市城市建设投资经营集团有限公司公告称，变更“17邵阳城投PPN001”、“17邵阳城投PPN002”、“15邵阳城投PPN001”、“15邵阳城投PPN002”、“16邵阳城投PPN001”募集资金用途。（新闻来源：邵阳市城市建设投资经营集团有限公司公告）

相关债券：17邵阳城投PPN001、17邵阳城投PPN002、15邵阳城投PPN001、15邵阳城投PPN002、16邵阳城投PPN001

（7）【证通电子：延期召开“15证通01”和“15证通02”持有人会议】

7月17日，证通电子公告称，由于报名参会登记的债券持有人所代表的未偿还债券面值总额未超过有表决权的该期未偿还债券总额的二分之一，因此会议召集人中信建投决定将“15证通01”和“15证通02”2018年第一次债券持有人会议延期至8月3日14:00召开。（新闻来源：深圳市证通电子股份有限公司公告）

相关债券：15证通01、15证通02

（8）【杭州拱墅区经济发展投资：“14杭拱墅/PR杭拱墅”分期偿还本金日7月23日】

7月17日，杭州市拱墅区经济发展投资有限公司发布“14杭拱墅/PR杭拱墅”分期偿还本金提示性公告称，该债券债权登记日7月20日，分期偿还本金日7月23日，下个计息年度起息日7月21日。本期债券分期偿还本金后，债券对应的面值变更为60元。分期偿还日开盘参考价=分期偿还日前收盘价-20。（新闻来源：杭州市拱墅区经济发展投资有限公司公告）

相关债券：14杭拱墅/PR杭拱墅

（9）【重庆市城市建设投资（集团）：总经理、董事发生变动】

7月17日，重庆市城市建设投资（集团）有限公司公告称，总经理、董事发生变动。（新闻来源：重庆市城市建设投资（集团）有限公司公告）

相关债券：16渝城投PPN001、16渝城投MTN001、11渝城投债、15渝城投MTN001、15渝城投PPN001、13渝城投债、14渝城投MTN001

（10）【凯迪生态：控股股东质押股票跌破平仓线】

7月17日，凯迪生态公告称，控股股东阳光凯迪新能源集团部分质押股票跌破了平仓线；上述质押的股票虽然跌破平仓线但不会被强制平仓，也不会导致公司实际控制权发生变化。公司将及时跟踪阳光凯迪持有公司股票质押风险情况。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）

相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债

（11）【山西煤炭进出口集团：取消发行2018年度第一期超短期融资券】

7月17日，山西煤炭进出口集团有限公司公告称，鉴于近期市场变化，综合考虑市场利率和公司资金状况等因素，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模10亿元。（新闻来源：山西煤炭进出口集团有限公司公告）

相关债券：18山煤SCP001

可转债点评

7月17日转债市场，平价指数收于77.30点，下跌2.98%，转债指数收于102.06点，上涨0.12%。74支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，44支上涨，28支下跌。其中众兴转债（0.06%）、杭电转债（0.04%）、万信转债（0.02%）领涨， 太阳转债（-0.02%）、康泰转债（-0.02%）、济川转债（-0.01%）领跌。74支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，众信旅游、光大银行横牌外，39支上涨，32支下跌。其中，杭电股份（0.10%）、道氏技术（0.06%）、林洋能源（0.05%）领涨，隆基股份（-0.03%）、太阳纸业（-0.03%）、康泰生物（-0.02%）领跌。

本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.35%。上周转债市场受益于正股回调录得小幅涨幅，弹性充足个券走势抢眼，强者恒强的逻辑仍在延续。上周我们我们曾明确提示对转债市场多一份乐观，市场表现也基本符合我们的预期。不可否认市场整体弹性仍未处于最佳位置，从近期个券层面表现出发也能发现唯有少数低溢价率标的充分享受正股反弹录得不俗收益，多数弹性不佳标的涨幅并不具有充足吸引力，我们判断此核心逻辑在短期内依旧延续。本周我们想要引入新的思考，即一致预期对于转债市场的参考价值。就上周而言，我们观察到多数机构对股市由空转多，情绪偏向乐观，而后续市场表现也印证了投资者情绪的边际改善，正股市场的变化直接拉动了转债表现。我们从背后逻辑来阐明。之前基础研究系列已经说明相较正股转债向上空间有限对beta敏感性更高，因而一致预期更具参考意义，当市场达成一致时情绪定有方向性变化，此时转债市场对其更为敏感。特别是对于传统的固定收益投资者而言，其多偏向风险厌恶型，一致预期可作为辅助性指标对市场情绪进行把握。操作层面我们认为可以自上而下把握股票以及债券市场内生情绪的变化，若股市出现边际改善时，转债标的有望双重受益于正股反弹以及溢价率走扩从而赚取超额收益。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道中趋势有望维持，换而言之依旧可以享受崩塌的收益。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债以及流动性较好的银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

上市公司公告

三一重工：发布《三一重工股份有限公司可转债回售结果公告》，本次三一转债的回售申报期为2018年7月9日至2018年7月13日；根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司提供的数据，本次回售的有效申报数量为20张，回售金额（不包含债券利息）为2,000元，回售金额（包含债券利息）为2,060元；本公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统进行清算交割，回售资金的发放日为2018年7月18日。

利率债

2018年7月17日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月分别变动了2.07BP、1.02BP、0.90BP至2.56%、2.68%、3.24%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.00BP、1.14BP、3.50BP、0.00BP至3.03%、3.23%、3.31%、3.48%。上证综指跌0.57%至2798.13，深证成指跌0.35%至9285.16，创业板指涨0.29%至1621.63。

2018年7月17日人民银行在开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作1500亿元的基础上，以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）

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