根據媒體報道，央行給予商業銀行額外MLF以支持實體經濟貸款與信用債投資。MLF定向買信用債的創新是對近期社融增速意外下滑的一種補充性政策反應。但是，這種補償預計仍將受到“控制住宏觀槓桿率”要求的限制。
如果要維持宏觀槓桿率穩定，那麼，從粗略意義上說，社融增速就應當與名義GDP增速相近，這意味著貸款與債券融資較當前水平多增約4000億。但是，考慮到商業銀行的實際投資意願，MLF撬動的融資規模可能低於4000億。
目前1年期MLF與1年期Shibor之間的利差在66bp左右，較低的資金成本能夠在一定程度上鼓勵商業銀行增加對實體經濟的資金支持。但結構性去槓桿下貸款需求的回落、信用債投資較高的風險權重等可能對定向MLF效果的發揮形成一定製約。
為對沖繳稅等因素的影響，上週央行淨投放規模較高，資金利率出現回落，票據利率延續下行態勢。
定向MLF工具的創新再次反映出貨幣當局以“寬貨幣”對沖“緊信用”的政策意圖。本週央行可能增加跨月資金的投放，資金面有望延續寬鬆，資金利率或將低位波動。
MLF，信用債，社融
一、核心觀點綜述
繼6月1日央行擴大MLF擔保品範圍後，7月18日媒體報道央行將給予商業銀行額外MLF資金，用於投放貸款與投資信用債[1]。貸款方面，對於較月初報送貸款額度外的多增部分（不鼓勵票據與同業借款）按1:1給予MLF；企業類信用債方面，對於投資AA+及以上評級信用債按1:1比例給予MLF，對於投資AA+以下評級信用債按1:2給予MLF。這是央行首次發起定向MLF投放，引發市場的廣泛討論。
此舉進一步表明了央行以“寬貨幣”緩和“緊信用”衝擊的政策意圖，但對於定向MLF，仍有兩個層面的問題有待釐清：第一，定向MLF可能帶來多大規模的流動性，貨幣當局定向補水的限度在哪裡；第二，定向MLF對實體經濟融資的提振作用有多大，是否能夠對社融增速起到託底作用？下文將依次探討上述兩個問題。
1、定向“放水”的限度
定向MLF的創設是對5月和6月社融增速顯著下跌的政策反應。受表外融資萎縮的影響，2018年5月與6月社會融資規模增速分別下滑至10.3%和9.8%，較去年同期分別低2.6和3.0個百分點。2018年以來在社融的各個分項中，僅人民幣貸款與企業債券融資兩項的增速較為穩定，表外融資、股票融資增速均有明顯下滑，而外幣貸款增速始終為負。在表外監管趨嚴和股市低迷的背景下，貸款和債券融資兩個渠道成為穩定社融的主要發力點。
然而貸款與債券融資數據中也暗藏隱憂。貸款方面，儘管今年貸款投放有所加速，但扣除票據融資後， 2月以來貸款規模實際上一直處於同比負增長的狀態。
債券融資方面，出於對信用風險的擔憂，企業債券融資渠道正在向高評級企業傾斜。從量上看，在2017年AAA級企業債券融資規模佔比僅為54.2%，到了2018年6月這一比例達到了75.0%。從價上看，2018年以來AAA級企業債與國開債之間的利差基本呈現震盪狀態，但AA級企業債與國開債的利差從1月2日的108bp擴大到7月19日的160bp。
因此，央行需要通過貨幣政策工具的創新來支持貸款與債券融資，但在控槓桿的大背景下，央行定向MLF的限度是多少呢？粗略地說，如果要實現宏觀槓桿率的穩定，社會融資規模的增速應當接近名義GDP的增速。而6月社融增速下滑至9.8%，低於2018年上半年名義GDP累計增速10.0%，這意味著當前信用擴張的速度對於經濟增長而言略有偏緊。要使前6個月社融增速與名義GDP相當，前6個月貸款與企業債券的規模需要多增3098億元。進一步考慮到7月表外融資仍有萎縮壓力，但7月信託到期規模較低，貸款與企業債券規模需要多增4000億左右。因此，定向MLF的上限將是多撬動4000億左右的貸款與企業債券融資，但由於商業銀行信用債投資意願可能不足且貸款需求有所回落，實際撬動的貸款與債券融資規模可能低於4000億。
2、定向MLF對實體經濟融資的提振作用
定向配給MLF的政策對實體經濟融資有多大的提振作用呢？就資金成本而言， 7月19日1年期MLF與1年期Shibor之間的利差在66bp，MLF的資金成本優勢的確較為明顯。從這個意義上看，定向MLF能夠鼓勵商業銀行增加對實體經濟的貸款投放與債券投資，但其效果的發揮仍然面臨一些因素的制約。
從貸款來看， 5月與6月出現的以票據融資衝貸款規模的現象，反映出貸款增長面臨的不僅僅是資金成本的問題，更重要的是貸款需求的回落。數據顯示，商業銀行發放一般貸款的利率往往高於票據融資的利率。但是在信貸額度放鬆的背景下商業銀行一般貸款規模沒有顯著增長，反而以票據融資衝貸款規模，折射出貸款需求並不旺盛。央行發佈的銀行家調查結果也顯示，2018年第二季度貸款需求指數，尤其是非製造業貸款需求指數出現了同比下降。這意味著在控制國有企業與地方政府槓桿率的背景下，基建與國有企業融資需求的減少對整體貸款需求形成拖累。
此外，在表外回表的背景下貸款需求依然回落，說明由於企業資質、投放領域限制等因素的制約，表內外融資渠道之間存在一定程度的割裂。
從債券配置來看，商業銀行購買國開債適用0%的風險權重，但對企業的債權適用100%的風險權重，由此帶來的資本佔用成本一定程度上抵消了MLF的資金優勢。由於商業銀行的風險偏好天然低於非銀機構（包括基金），非銀金融才是企業債投資的主力。
此外，隨著銀行間流動性的緩和，市場利率與MLF利率之間的利差呈現出收窄的趨勢。領先指標也顯示Shibor利率已經進入下行的通道，MLF的資金成本優勢可能逐漸減弱。
二、政策操作追蹤
為對沖繳稅對資金面的擾動，上週央行大幅淨投放6100億。
為對沖繳稅對資金面的擾動，上週央行公開市場操作淨投放規模較高，其中逆回購淨投放5400億，國庫現金定存淨投放700億（圖表11），隨著市場利率的下降，國庫現金定存利率較上月大幅下行103bp；截至上週末，逆回購餘額上升至5800億元（圖表13）；隨著月末時點的臨近，央行增加了14天資金的投放，上週逆回購加權平均操作期限為9.1天，相較前一週上升2.1天；加權平均操作利率為2.60%，較前一週上升5bp（圖表14）。
三、貨幣市場表現
上週銀行間流動性延續寬鬆，資金利率有所回落，資金利率曲線由凹轉凸；流動性分層有所擴大；同業存單發行利率出現回落。
第一，從絕對水平來看（圖表16），由於央行淨投放規模較大，上週銀行間流動性總量處於較高水平，使資金利率有所回落。以貨幣市場基準利率來看，DR007上週末利率水平為2.62%，較前一週末小幅下降2bp；Shibor 3M上週末利率水平為3.54%，較前一週末下行8bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表17），隨著21天與14天資金開始跨月，資金利率曲線有所上凸。
第三，流動性分層的角度（圖表18）看，流動性分層有所擴大。上週R007與DR007的平均利差為12bp，較前一週提高約6bp。
第四，貨幣市場投資工具方面，主要投資工具利率出現不同程度的回落。同業存單品種方面（圖表20），上週發行量為4804億，淨融資額為1558億。3個月NCD發行利率收於3.68%，較上週下降2bp；6個月NCD發行利率收於3.93%，相較前一週下降23bp。票據方面（圖表21），票據轉貼利率收於4.08%，較前一週回落6bp；理財方面（圖表22），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.77%，較前一週小幅回落4bp，其中股份行理財收益率回落幅度相對較大；利率互換方面（圖表23），上週，最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於2.78%和3.60%，前者較上週下降近10bp，後者則較前一週下行26bp。
四、本週政策與市場前瞻
本週銀行間流動性有望維持寬鬆。儘管7月以來資金利率水平已有明顯下降，但上週央行淨投放規模仍高，使資金利率繼續下行，折射出貨幣當局有意維持市場對資金面寬鬆的預期。媒體報道央行將發放額外MLF以支持實體經濟融資，反映出在社融增速較低的情況下貨幣當局將通過“寬貨幣”減輕“緊信用”的影響。伴隨著表外融資調整的繼續，銀行間流動性有望繼續保持合理充裕。
央行操作方面，本週央行可能增加跨月資金的投放，促使資金面平穩跨月。
資金利率曲線方面，由於資金面較為寬鬆，隔夜與7天資金利率有望維持低位波動，資金曲線將繼續上凸。
貨幣市場投資工具方面，3個月NCD發行利率與票據利率可能穩中有降。受資金利率下行的驅動，理財收益率可能延續緩慢下行的態勢。
（感謝張夷塵對本文的貢獻）
注：
[1]資料來源：http://economy.caijing.com.cn/20180719/4488173.shtml。
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