醫藥行業經歷了“醫保擴容”和“醫保控費”時代，分別產生了板塊性牛市和結構性行情。但近3-4年，板塊結構出現明顯分化，代表真正臨床剛需的化學制劑板塊持續表現出超額收益，而中藥板塊持續承壓，且龍頭強者恆強趨勢愈發明顯。展望未來，我們認為醫藥板塊仍將持續優化，剛需性藥品增速遠比想象的好，估值也處於歷史中樞以下，板塊投資價值日益凸顯。

1、醫藥產業全面進入新時代：正本清源，去蕪存菁

新醫改進入深水區，醫藥、醫療、醫保“三醫聯動”深度融合。從目前政府推進改革政策的決心和執行力度看，我國醫藥產業從研發端、生產端、流通端、醫療端、零售終端到醫保支付等全產業鏈已全面進入新時代，政策驅動下的醫藥產業結構升級是必然趨勢，改革進入新時代，“正本清源、去蕪存菁”、“強者恆強”將是行業主旋律。

2、一致性評價全面提升質量，加速集中度提升

仿製藥是我國製藥產業的主體，長期存在重複低效、劣質競爭問題。數據顯示，2017年中國製藥企業的數量已經達到7600多個，藥品批准文號總數高達18.9萬個，其中95%以上為仿製藥。中國醫藥工業信息中心數據顯示，2015年中國仿製藥市場規模已達5000億，但是行業集中度極低，3244個化學藥物品種中，262個品種佔據了註冊文號總量的70%，尤其是2008年之前獲批的品種中低水平仿製現象嚴重，部分藥品療效不確切。為改變這一現象，2012年CFDA公佈一致性評價方案，2015年下半年開始加速推進仿製藥一致性評價這一國家戰略。一致性評價將中國製藥產業未來

3、集中度提升加速，寡頭化是必然趨勢

政策組合拳加速醫藥批發集中度提升。17年藥品和醫療器械流通環節整治力度不減，常規化、制度化飛檢監管取代GSP認證，醫療反腐力度加大、營改增票稅改革疊加藥品兩票制改革，合力推動藥品器械營銷端往學術化和專業化變革，配送端則由龍頭進一步向基層網絡整合。我們判斷，資金充足、終端網絡齊全和品種資源豐富的全國性分銷龍頭是整合中的最大贏家，體現為配送端份額進一步集中，營銷端則受益國產優質普藥的規模化放量以及進口原研藥的下沉需求，從規模擴張和盈利能力提升兩方面驅動大型醫藥分銷龍頭業績快速增長。目前中國醫藥批發集中度仍極低，前三市佔率僅34%，美日分別為90%和70%，集中度提升空間仍然較大。

據我們統計，全國藥品兩票制執行已經大範圍鋪開，到17年底，所有藥品市場都將開始實施兩票制，到18年10月全國全面執行兩票制。由於兩票制下調撥業務將先調整下行，且利率提高疊加藥品零加成推行導致醫院賬期拉長，通過併購將調撥轉為純銷進度較慢。我們認為，兩票制推動流通加速整合的長期邏輯依然成立，考慮17年7月起已有佔60%藥品市場的省市開始執行兩票制，預計18Q2可能是批發龍頭業績增長向上拐點。

投資標的

信立泰：心血管高端專科藥龍頭，泰嘉有望保持穩健增長。公司股價的制約因素主要在於市場擔憂氯吡格雷競爭格局會顯著惡化，但我們認為泰嘉的價格3年內是穩步下降而非斷崖；另外，藥證審查趨嚴仿製藥門檻提高、率先通過一致性評價加速進口替代、廣東福建市場迴歸以及往基層市場的擴容，這些因素有利於泰嘉實現穩健增長。

老百姓：心血管高端專科藥龍頭，泰嘉有望保持穩健增長。公司股價的制約因素主要在於市場擔憂氯吡格雷競爭格局會顯著惡化，但我們認為泰嘉的價格3年內是穩步下降而非斷崖；另外，藥證審查趨嚴仿製藥門檻提高、率先通過一致性評價加速進口替代、廣東福建市場迴歸以及往基層市場的擴容，這些因素有利於泰嘉實現穩健增長。

老百姓盈利能力在龍頭企業中名列前茅，其競爭優勢集中體現為大店運營能力強、醫保定點率高、人效和坪效高以及業內領先的藥事服務體系，以上均有助於公司獲得處方外流的卡位優勢。未來公司將持續併購空白市場連鎖龍頭並圍繞併購標的進行快速開店密集佈局，推動公司業績快速增長。

愛爾眼科：國內乃至全球最大眼科醫療集團，規模、品牌和經營管理全面領先。公司2016年底共經營眼科醫院65家（併購基金另有85家），門診量達371萬人次，手術量達38萬例，實現營收40億元，扣非淨利潤5.5億元，以上指標均為國內行業第一，且遙遙領先同行。

公司成長能力突出，營收和淨利潤十年複合成長高達33%。16年受魏則西事件影響公司營收和扣非淨利潤增速均有所下滑，衝擊過後，17年業績重回39%的高增長，顯示成長動力依然強勁。

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關鍵字: 醫保 恆強 中國醫藥