同為國產美容行業的相宜本草在排隊兩年後，主動放棄了上市計劃，丸美股份則在三次遞交IPO申請失敗後，再一次衝刺IPO。然而，在最新版本的招股書中，仍能夠發現過往被否的“老問題”——如經銷比重過高、產品單一且質量不佳等。
趕著鴨子上架的不是別的，正式上市對賭。據瞭解，在與LVMH亞洲基金 L Capital曾簽訂對賭協議，期限為3至5年。如果丸美未能IPO闖關成功，公司主要股東孫懷慶、王曉蒲必須回購其持有的全部股份。
從2000年誕生至今，“彈、彈、彈，彈走魚尾紋”廣告而被廣而熟知，丸美用了18年時間走出了品牌之路，卻在上市路上，三次上會而不過。
如今，丸美再度衝擊IPO，並將在7月31日上會。根據最新招股書，公司計劃公開發行不超過4100萬股。
值得注意，這次募集的資金將主要投資於彩妝產品生產建設項目、營銷網絡建設項目以及信息網絡平臺項目。這三個項目的總投資分別約為2.5億元、2.58億元及7553.89萬元。與上一次遞交的招股申請不同的是，這一次將募資用途中的“研發中心技術改造項目”被隱去，著重發展彩妝業務，捨得在廣告上砸錢的丸美，開始在研發費用上“省錢”。
而疏於研發的原因，或許是因為LVMH亞洲基金L Captial的入股著重業績與“對賭上市”有關。
多次上會被否
丸美股份旗下有眼部護理品牌“丸美”、大眾護膚品“春紀”及2017年推出的彩妝品牌“戀火”。
其實，在一葉子、韓束等眾多國產化妝爆款新品牌頻出的當下，內有新品牌的競爭，外有雅詩蘭黛等眾多眼霜品牌的夾擊下的丸美品牌略顯“失落”。除了丸美眼霜系列，似乎丸美品牌能叫上名的化妝新品少之又少，偏偏又極度依賴丸美。
2017年丸美眼霜收入佔到公司主營收入的80%。或許是出於對單個產品的嚴重依賴，丸美股份在2017年推出了彩妝品牌“戀火”，但這一年彩妝業務只佔營收的0.12%。不過，丸美在著力扶持彩妝，這一策略的改變，也體現在了招股書上。
此次上會，募集資金由上次的“化妝品生產建設項目”、“營銷網絡建設項目”、“信息網絡技術改造項目”和“研發中心技術改造項目”變為“彩妝產品生產建設項目”、“營銷網路建設項目”、“信息網絡平臺項目”。其中，預計“彩妝產品生產建設項目”投資2.5億元，建設期2年。
可以說，大筆撒錢投廣告找代言人是當下化妝品牌的通病，丸美股份“鍥而不捨”申請上市，或意在為投資人尋求退出通道。國內日化品上市公司並不多，在2004年兩面針登陸A股後，時隔13年第二個日化品牌拉芳才上市。而在拉芳上市之前，丸美也開始了漫長的IPO之路。
早在2014年6月，丸美母公司廣東丸美生物技術股份有限公司首次遞交IPO，排隊兩年上會卻一朝被否。
兩年後的2016年11月，丸美又赫然出現在了審核名單之列，然而帶著驚豔的業績上會依舊沒能助其成功過會。而過會被否的原因大抵是因為證監會發審委主要對丸美股份的經銷模式以及公司未披露產品質量曾被通報等情況提出質疑。
第三次丸美縮短了申請間隔，2017年7月份再次闖關，但卻因為招股書隱瞞食藥監局通報的產品質量問題而再度失敗。而在最新的招股書上，仍存在著“老問題”的跡象。
屢被質疑的經銷模式
IPO被否背後，是丸美經銷商模式存在隱憂。長期以來，丸美產品銷售以經銷模式為主，直營和代銷模式比例較小。
在經銷商模式下，公司藉助經銷商的網點資源，可快速建立龐大的銷售網絡，從而提高滲透率。 有業內人士稱，以經銷商模式為主的企業存在粉飾利潤之嫌，規模小的經銷商管理不夠規範。不過，丸美股份表示未來仍是以經銷模式為主。而對於經銷模式佔據營收大頭的丸美股份來說，要減少或者捨棄這一模式對公司的業績影響不言而喻。
招股書顯示，公司2015年、2016年和2017年的經銷收入分別為10.96億元、10.63億元及11.7億元，佔當年主營業務收入的92.02%、87.99%和86.54%。截至 2017 年 12月 31 日，公司正在合作的簽約經銷商數量為 202 家，登記在冊的終端網點數量超過 14,000 個。
這其中，在經銷模式下，北京美妮美雅商貿有限公司是丸美主要的經銷商，其銷售渠道為電子商務平臺。值得注意，北京美妮美雅在2013年還不是丸美的第五大客戶，而僅過了兩年就成為了第一大客戶，其銷售收入更是遠高於其他線上經銷商增速。在2016年上會被否，發省委要其說明美妮美雅是否與發行人存在關聯關係以及銷售收入增速的合理性。不過，在最新的招股書上，北京美妮美雅商貿被丸美股份一筆帶過，也未解釋以上問題。
品牌戰略背後的資本對賭
在經銷模式以及廣告營銷上花費大功夫的丸美股份，卻日漸在產品的研發上不走心思。
招股書顯示，在2015年至2017年，丸美股份分別實現營業收入11.91億元、12.08億元、13.52億元，淨利潤分別為2.81億元、2.32億元、3.06億元。而2015年至2017年，丸美的廣告宣傳費用支出分別為2.12億元、3.38億元和2.9億元。丸美每年用於廣告宣傳的費用竟然佔據銷售費用的70%。但似乎除了“彈、彈、彈，彈走魚尾紋”，丸美其它被記住的廣告並不多。
而與鉅額廣告費用形成鮮明對比的是，公司的研發費用卻是少的可憐。 2015-2017年丸美的研發費用分別為2307.18萬元、2479.57萬元和2829.62萬元，佔當年營收的比重僅為1.94%、2.05%和2.09%。在國內化妝品牌都在發力加大研發以及提高產品質量的背景下，丸美的表現令人堪憂。
值得注意，在2017年10月，丸美公司將韓國彩妝品牌戀火納入麾下，以調整產品結構。在丸美股份最新版本的招股書裡，募資用途已經將
上次過會中的研發中心技術改造項目除去，將費用用來著力加碼彩妝業務，佈局多元化。
而這一變化以及分水嶺，似乎是在L Capital亞洲基金成為丸美新股東之後。
L Capital亞洲基金為LVMH集團為進入亞洲奢侈品市場於2009年成立的基金。苦於品牌問題的孫懷慶在引入L Captial之後，LVMH憑藉其在行業內的資源，幫助丸美進行產品研發、品牌設計、包裝，從而躋身高端品牌。
但對廣告以及包裝的過分迷戀，值得丸美對於產品研發以產品質量的忽視的問題已經凸顯。招股書披露，丸美股份多次因為產品成分不合規，被食藥監總局通報。在2016年，該公司旗下的春紀美白防曬乳產品、丸美防曬精華隔離乳產品、丸美激白防曬精華隔離乳等7批次產品被國家食藥監局通報，原因是檢出防曬劑成分與批件及標籤標識不一致。然而，丸美並當年的招股書中隱瞞了這一事實而導致過會被否。
雖然在最新版的招股書中，丸美補上了這一事實，但仍存在很多問題。比如持續的盈利能力以及能否降低經銷收入高佔比，都是丸美股份能否闖關成功的關鍵。從日漸縮短的IPO申請節奏來看，丸美似乎非常著急。
丸美自2014年以來，兩次衝擊IPO，或是受對賭協議的壓力所迫。如果發行人在 L Capital 成為發行人工商登記在冊股東之日起的60個月內未能完成合格上市，則 L Capital 有權要求孫懷慶、王曉蒲回購其持有的發行人全部股份。有業內人士分析，L Capital唯一目的就是投資回報率，另外，該基金是一個有明確退出時限的投資基金，時間大概3至5年。
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