當代信用貨幣體系之下，貨幣的擴張有二步。
第一步，找到抵押物，印刷基礎貨幣。具體想要知道中國的基礎貨幣怎麼印，請參見“2018，想印而印不動的鈔票……”一文。
第二步，讓這些基礎貨幣進入經濟體系中循環——進入的方式很簡單，有人來借債，讓基礎貨幣被借出去。
也就是說，這個經濟體內一定要有某個部門，勇於向央媽下屬的商業銀行借貸，或者通過市場上的金融機構發行債券然後被央媽在公開市場買入，通過這種借貸關係，央媽所印刷的基礎貨幣就會流入到經濟體系中，然後通過貨幣乘數效應，大量的派生開來，最終形成所謂的“廣義貨幣供應量”。
強調：除去那些失敗國家之外，凡是有信用的貨幣體系，抵押物增加、整體債務增加，這是大規模印鈔放水的兩個必要條件，缺一不可。
如果一個經濟體的印鈔抵押物開始短缺，或者因為各種原因債務無法再增加，根據約定的規則，她將不得不放緩印鈔步伐。
當代信用貨幣體系中，央媽時時刻刻都在印鈔，基礎貨幣幾乎不可能減少，至於廣義貨幣，央媽更不可能讓其減少（如果減少會出現極其嚴重的通縮），如果說放水，那真是時時刻刻從未停息——
但，具體什麼叫做大放水呢？
過去20年，每一輪大家所知道的“大放水”，央媽資產負債規模擴張和廣義貨幣增長速度均雙雙超過10%（最低值13%）——為此，我將這兩個值的增速年化值雙雙超過10%，定義為“印鈔大放水”，這一定義，也包含了過去20年每一輪貨幣寬鬆。
關於人民幣高質量印鈔抵押物短缺的情況，我在“2018，想印而印不動的鈔票……”一文中已經進行了詳細的分析，本篇文章主要是分析債務天花板對印鈔的限制。
宏觀來看，實體經濟的債務一般可分為企業債務、居民債務與政府債務。
在債務水平較低的情況下，貨幣抵押物增加、居民債務+企業債務的自然增加，通常被認為是經濟繁榮的標誌，但這也有個極限——信用好的經濟體，其（居民債務+企業債務）/GDP的極限大約在
200-250%的樣子；信用差的經濟體，其極限比值也就在100-150%的樣子。我們先來看一張圖。
這張圖包含了美國、中國、日本、西班牙、泰國、加拿大、澳大利亞7個國家近40年來，居民部門+企業部門的總債務/GDP的變化情況，時間更新到2016年。
圖示的7個國家裡，日本於1990年經濟泡沫破裂，泰國於1997年爆發金融危機，美國和西班牙在2008年發生了由房地產泡沫引發的金融危機，加拿大和澳大利亞則是在2017年年中爆發了房地產危機和匯率貶值……
“居民+企業”債務槓桿超過200%，卻沒有爆發像樣危機的國家，只有中國。
就用這張圖作為基礎，結合最近一年半來的數據，我們來探討，中國為什麼很難再實施印鈔大放水了。
--------------
先來看企業部門債務。
與罪惡的西方資本主義國家不同，他們的絕大多數企業都是民營企業，但中國的“國有企業”卻是這個國家經濟的主體——君不見，全球財富500強的企業當中，有多少中國的國有企業都躋身其中，某種意義上說，中國的國有企業可能是全球最成功的國有企業。
因為成功，所以驕傲——驕傲的一個最主要的表現，就是他們勇於承擔債務 。
恆大研究院曾經在2018年初，以BIS的數據為基礎，做出中國非金融企業債務/GDP的橫向比較和縱向比較（見下圖）。
你一看中國企業的債務/GDP水平，2008年以來，無論是絕對值還是相對值，其增加值在全球都是一枝獨秀，其他任何國家都和我們沒法比
2017年底，中國非金融企業總債務/GDP的數字高達163.4%，折算成絕對值，是人民幣135萬億元。其中，承擔債務重擔的，絕大多數都是國有企業，根據財政部的最新數據，國企債務總量高達111萬億元。
債務總額135萬億元，按照央媽規定的一年期貸款利率4.35%計算（這是最低值，如果哪個企業真能以這個貸款利率借到錢，呵呵），每年最低需要支付利息5.87萬億元。
根據國家統計局數據，2018年1-6月，全國規模以上工業企業實現利潤總額3.39萬億元，其中包括人民幣負債幾乎可以忽略不計的外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額0.82萬億元——將其扣除之後，我國規模以上工業企業的半年利潤總額是2.57萬億元，乘以2是5.14萬億元……
要知道，這個數據已經把主營業務年收入2000萬元中國工業企業都一網打盡，中國有資格借債並形成大量明面債務的，也就這些企業了，可這些企業，需要把息前淨利潤的50%以上拿來支付利息……
請注意，我這裡說的是整體債務，還沒有考慮到能借債的企業中，一些良性經營企業如騰訊、阿里等高科技企業，並沒有這麼高的債務比率，你就更加明白5.87與5.14對比的意義。
你覺得，中國非金融企業部門作為一個整體，還能不能再借債、提高債務槓桿？再借債的話，就變成徹頭徹尾的龐氏騙局了！
從剛才的圖中你也能看出，中國企業債務槓桿在2015-2016年已到達頂點，不可能再高了，這正是2017年以來“去槓桿”的真實含義。
說完了企業部門，再來看居民部門，我們同樣引用恆大研究院的數據。
哎呀，居民部門很不錯嘛，在全世界只是中游水平，46.8%，雖然比巴西、印度、俄羅斯這些新興國家高一些，但和發達經濟體比，還有很大差距嘛！
不得不說，這是個錯覺！
你知道，發達國家為什麼居民債務/GDP能夠達到較高的水平？
核心答案是：他們居民收入水平在GDP中佔比較高！
中國是屬於新興國家陣營的，完全不具備以上兩個條件。
例如，美國GDP的絕大部分收入分配給了居民部門，但我國居民部門只分配到了GDP的50%左右，大頭收入被企業和政府拿走了。所以，真正衡量居民部門的償債能力，不是看其總債務與GDP的比值，而是要看居民部門獲得的可支配收入比值。
如果你拿居民可支配收入來比較一下，就明白中國居民部門槓桿其實已經很高了！
這次，我引用的是海通證券研究所的數據。
圖上那個虛的紅線，就是危險區域，而中國2016年底已經突破危險線了！
居民債務最大頭的，是房產貸款，2015年以前，中國居民債務槓桿整體處於低位，所以，2016年初當時的央行行長周小川還表示說：個人住房加槓桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。
嗯，果然是對的——1年之後，中國居民貸款/可支配收入的比值就越過了警戒線，與此同時中國的房地產價格，特別是大城市的房價傲世全球，成長為全球最堅強的三大資產泡沫之一（另2個是美股和日本債券）。
如果繼續鼓勵房地產貸款，我們準備讓居民不吃不喝不消費，把自己的錢全部堆積在房產上麼？現在，領導提出了“房住不炒”，而且喊出來要“堅決遏制房價上漲”，居民部門加槓桿加債務的這條路，未來恐怕也指望不上了。
2016年以來，無論是居民部門還是企業部門，如果非要其債務槓桿再次大規模增加的話，就會讓整個中國經濟變成絕對的龐氏騙局——按照當代信用貨幣體系的運行邏輯，如果兩大部門債務無法再像以往一樣狂飆突進，即便是央媽增加基礎貨幣，又怎麼能讓這些基礎貨幣進入經濟體系內循環呢？
——有人問了，實體經濟不是分為三大部門，除了居民+企業，不是還有政府債務麼？政府債務增加難道不可以大規模印鈔麼？
這個問題真的是問到點上了！
答案是——當然可以。
通常情況下，政府不會主動選擇大規模增加債務（可以想象，一個正常的好好運營的經濟體，政府借錢幹什麼嘛），政府債務增加通常是在經濟下行的情況下，居民債務和企業債務增加不上去，政府這時候挺身而出，大吼一聲，你們都閃開，讓我來借債——這就是所謂的財政政策了。
如果談到政府債務，特別是中央政府債務，那中國的印鈔確實還是有相當大的空間的（見下圖）。
不過，考慮地方和中央的區別，中國政府債務這塊兒很好玩：
地方政府為了經濟發展，很願意擴張債務，但其實他們的財政收入根本支撐不起，因為領導是一屆一屆的，他們是隻想借，不想還；
中央政府有足夠的收入，卻因為擔心債務負擔導致政府權威信用受損，所以20年來一直嚴控財政赤字和借債規模，還要去管地方政府不要借債太多……
地方政府的債務增加，的確可以擴充基礎貨幣，這就是2015-2017年地方債納入抵押品的事兒，我在“2018，想印而印不動的鈔票……”一文中已經進行詳細的論述。但是，因為已經陷入明顯的龐氏騙局，目前地方政府債務擴張受到中央政府的嚴格約束，地方債務繼續大規模擴張的可能性大大降低。
中央政府呢，因為涉及到政府權威和信用，更因為體制原因，我相信中國寧肯採用其他方式來擴張債務，也不會大規模擴張中央政府債務。
如果不想人民幣信用嚴重受損，還打算遵循以前的信用貨幣體系運行模式，就只能按照我“所有的貨幣政策，最終都會變成擠牙膏式放水”一文中的說法，一直實施“擠牙膏式的放水”，而不可能實施大規模的貨幣寬鬆。
除非，除非，除非，我們遇到了很大很大的危機，那就有可能——
向2015年以來略不要臉的歐洲學習，政府使勁兒借債加槓桿，然後央行購買國債印鈔；
向2008年相當不要臉的美聯儲學習，衝到市場上，購買大量MBS等非足值的信用債券；
或者更極端，向更加不要臉的日本央行學習，央媽直接印錢，衝到股市裡買買買；
（日本央媽於2010年開始買入交易所交易基金（ETF），根據最新統計，其持有高達25萬億日元的股票，進入約4成上市企業的前10大股東之列，併成為其中5家上市企業的最大股東）。
只有發生這3種情況之一，中國才會再次進入印鈔大放水模式。
閱讀更多 路財主 的文章
