年初保供给政策影响逐渐消退，一季度煤炭供给释放不及预期，在去产能延续去年力度的背景下，5月煤炭供给端或将延续弱势。
进口煤的限制政策重启，加快了南方电厂的补库节奏，对市场煤的看涨情绪起到了一定的提振作用。但进口煤受政策影响的减量占电厂采购总量的比重较低，单靠进口煤的限制难以扭转市场现阶段的供需格局。
对比往年水电装机容量及发电同比增速发现，今年水电供电力度或不及去年。但受即将到来的夏季梅雨季节影响，5月水电发电或将较4月边际提升，对火电需求的替代作用逐步显现。
4月电厂耗煤需求较3月边际回升，反映了采暖季结束后下游工业企业的复工对采暖需求弱化的有力对冲。但在下游主力产业房产和基建投资下行的大周期下，5月下游耗煤需求仍将延续淡季水平，预计与4月持平或小幅回落。
结合前述，在传统的耗煤淡季，下游需求的支撑力度仍旧不足，单靠进口煤无法扭转现阶段的供需格局。在供给增量释放有限以及下游需求维持淡季水平的背景下，电厂库存的消耗速度以及补库节奏成为影响后市的关键。预计煤价将在5月中下旬探底，之后随着电厂补库节奏的加快将迎来煤价反弹。
投资建议：观望为主，等待电厂库存去化带来的做多机会。
风险因素：上游产量超预期释放；极端天气情况使下游需求超预期。
一、4月行情回顾
4月动力煤期现市场均呈现出了先降后升的态势，1809合约收盘价由月初的566.2元/吨上涨到4月25日的593.6元/吨，累计涨幅27.4元/吨或4.84%;秦皇岛5500大卡现货平仓价由月初的597元/吨回落到了4月24日的582元/吨，累计降幅15元/吨或2.51%。4月24日主力合约升水22.8元/吨，较月初的期货贴水25.4元/吨大幅收窄48.2元/吨。
二、基本面分析
1、年初保供大潮退去，一季度末原煤产量略显乏力
上月国家能源局公布了全国生产和建设煤矿产能情况。数据显示截至2017年12月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3907处，产能33.36亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1156处（含生产煤矿同步改建、改造项目83处）、产能10.19亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿230处，产能3.57亿吨/年。
我们对比了能源局去年公布的截止到2017年6月的煤矿生产情况后发现，半年时间内我国煤矿合计总产能从44.63亿吨减少到了43.55亿吨，总计减少1.08吨，同2017年全年退出2亿多吨煤矿产能的数据相吻合。与此同时，我们对比2017年底我国原煤产量35.2亿吨后发现，去年全年煤矿基本已接近满产，在今年去产能力度延续去年1.5亿吨的目标下，我们认为今年全年的煤炭产量增量有限。
而今年年初在国家权力保供给的政策下，1-2月份原煤产量5.2亿吨，同比增长5.7%的高产量中存在超产的产能。对比1、2月份及往年同期产量数据，我们发现3月的原煤产量2.9亿吨相对偏低。3月产量同比增速（1.3%）较1、2月份回落了4.4个百分点，而去年3月产量同比增速为1.9%。从产量数据上不难发现，保供大潮退去后，3月的原煤产量已恢复至正常偏低的水平，这也侧面证明了在淡季的产能释放力度或将低于预期。
2、进口煤限制重启，南方电厂补库进程加快
海关总署4月13日公布的数据显示，中国3月份进口煤炭2670万吨，同比增加461万吨，增长20.87%；环比增加579.4万吨，增长27.71%。2018年1-3月份，全国共进口煤炭7541万吨，同比增长16.6%，累计进口金额637990万美元，同比增长9.2%。
在一季度进口煤大幅增长、港口动力煤平仓价跌入煤价绿色区间、社会库存高企以及动力煤淡季淡季的背景下，进口煤限制政策重启。本次的进口煤限制政策可以看作去年政策的延续，但相较于去年的限制政策略有不同。今年的进口煤限制范围不仅仅局限于二类口岸，扩大到了厦门、泉州、舟山的一类口岸；并且与2017年海关口头通知不同，本次福州市人民政府口岸工作办公室正式发文以限制进口煤通关。
我们认为，进口煤限制政策对港口煤的利好体现在以下几个方面：
（1）提振了内贸煤的市场信心，市场上的低价货减少，按照靠泊当天CCI指数下浮报价的情况基本已不存在，大部分按照CCI指数上浮5元/吨左右报价，贸易商也开始存在捂货心理。
（2）加快了下游电厂的补库进程，近期下游的采购活动明显回温，电厂库存和可用天数均下降较快，可以预见电场的补库计划或将较往年提前。
（3）在现阶段动力煤社会库存较高的背景下，进口煤限制政策对旺季合约的影响更为显著，耗电旺季叠加进口煤的缩减将对09合约的价格底部形成支撑，现货短期内受下游提前补库影响或将小幅反弹。
但对于进口煤限制对内贸煤的支撑力度不可盲目乐观。一方面，去年我国原煤产量35.2亿吨，而进口煤数量去年是2.8亿吨，总的来说进口煤产我国煤炭总供给的比重比较小，只占内产的2.8%。根据去年进口煤限制前后的进口量变化测算，进口煤限制政策整体影响每月进口量在220万吨左右。由于进口煤的主要采购力量来源于南方沿海电厂，根据统计测算，2017年南方沿海主要省份煤炭消费数量在7.75亿吨左右，月均消费量6460万吨左右。所以进口煤限制政策对南方沿海省份的月均消费量影响占比大约3.4%。从进口煤的相对占比上可以看出，单纯靠进口煤的开放或者限制去逆转市场供需格局几乎是不可能的。
另外，虽然近期电厂的补库节奏加快，并且下游去库存速度加快，但下游电厂的库存还是比往年高出300万吨左右，同样的，大秦线检修结束后，港口的库存也将得到一定的补充。再加上这次的进口煤限制政策在动力煤淡季4月份出台，边际上对内贸煤价格的推动作用或将不及往年。
最后，从目前海关对进口煤的限制政策力度来看，还不到对进口煤一刀切的程度，若后期政策无太大变化，进口煤限制政策所引发的期货市场情绪提振将被逐步消化。
3、水电总体不及去年，但5月发电量有望边际回升
从近年来水电新增发电设备容量同比增速放缓，以及水电月度发电量同比增速的放缓上不难看出，今年的水力发电量或将不及去年。与此同时，由于我国降水基本呈现1-2年的周期性规律，从去年7月水电发电量同比增速由负转正开始，近期水电发电量已出现明显的同比回落趋势。另外，今年三峡上下游的水位差同样不及去年，我们预计今年的水电对火电的替代力度或将低于预期。
但值得注意的是，从发电量的边际变化上看，随着5、6月份夏季梅雨季节的到来，水电也将迎来旺季。往年5月的水电发电量也均高于4月份。所以我们预计今年5月的水电发电量对火电的替代作用将边际提升，一定程度上缓解火电的需求压力。
4、电厂港口库存去化，但需求支撑力度仍旧不足
4月13日，国家能源局发布3月份全社会用电量等数据。3月份，全社会用电量5325亿千瓦时，同比增长3.6%。1-3月，全社会用电量累计15878亿千瓦时，同比增长9.8%。能源消费弹性继续回升。
从电厂的日均耗煤量上也不难看出，截止到4月25日，6大电厂4月的日均耗煤没有延续过去几年较3月回落的态势，反而较3月增加了5%，反映采暖季结束动力煤需求的下滑受到限产行业复产的有力对冲
从库存绝对量来看，现阶段6大电厂库存处在1300多万吨的水平，虽然较月初回落了160万吨，但较往年仍然高出300万吨左右，依旧处于同期的相对高位。从库存可用天数来看，受进口煤限制政策的影响，近期可用天数回落到了18
天的水平。可用天数的回落也侧面印证了电厂补库周期有望提前的判断。
港口方面，秦港4月底库存528万吨，较月初回落了100万多吨，已处于往年同期水平。与此同时，锚地船舶数受到进口煤限制的影响，从月初的20艘增加到了近期60艘不到的水平，与往年同期基本持平。
采暖季结束后淡季动力煤需求的下滑已经集中反映在3月的日耗煤量中，后续伴随着非电力行业开工率回升和气温回升带动的夏季提前备货，需求或将获得支撑。但从宏观层面看，下游主要行业房产和基建的下行周期趋势难改，1-3 月份房地产投资累计增速达 10.4%，但主要由土地购置费拉动，若将其剔除，房地产开发投资增速或为负值；基建投资累计增速也延续了2017年的下行趋势。我们预计5月下游耗煤量或将维持4月的需求水平或小幅回落。
三、结论及操作
现阶段市场煤成交逐步回温，动力煤价格出现了两个月来的企稳回升。下游电厂补库力度随着进口煤限制的重启而加大，4月下游需求的超预期叠加进口煤限制政策的催化推动作用，造成了4月中下旬煤价的企稳反弹，电厂和港口前阶段的高库存也正在逐渐消耗。但传统供电淡季中，5月下游需求的支撑力度仍旧不足，单靠进口煤无法扭转现阶段的供需格局，动力煤价形成持续性的上涨也缺乏有力的支撑。下游的库存消化速度以及补库力度持续性成为影响后市的关键。操作上建议观望为主，等待下游电厂的日耗恢复以及库存的去化。
风险提示：
上游产量超预期释放；极端天气情况使下游需求超预期。
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