中债研究丨房地产行业债市观察及景气度跟踪（2018年上半年）

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引言

行业景气度方面，根据统计局最新数据，2018年1~6月全国商品住宅销售面积同比增长3.2%，销售额同比增长14.8%，增速回升；全国住宅开发投资同比增长13.6%，在土地购置费支撑下仍维持高位，新开工面积增速持续回暖，施工面积增速保持低位；房贷平均利率依然保持上升趋势。

行业政策方面，上半年房地产融资、销售等各方面政策依然从紧。6月份住建部明确全国棚改不搞一刀切；发改委限制开发商境外发债，海外发债主要用来“以旧换新”；调控政策继续深化。

债市融资方面，上半年，中债资信关注的房地产发债企业在两市场放量发行，发行量共2,799.29亿元，同比大幅增长111.28%，其中6月份，两市场发行量共433.23亿元，同比增长45.38%，发行成本继续提升；受海外债新政策影响，6月境内房企在境外发债仅171.95亿元，同比缩减78.97%，但上半年发行总量同比持平；集合信托发行和成立增速均有所回升但成立发行比下降至69.35%。

企业方面，未来两个月需关注新光控股集团有限公司和中国泛海控股集团有限公司短期回售压力。

总体来看，总体来看，2018年上半年政策环境未发生重大变化，各地调控继续深化，在货币环境的紧平衡下，个人购房按揭贷款利率普遍上行，销售数据在房企加快去化回笼资金的推动下短暂回暖，但我们认为政策高压，叠加棚改货币化安置比例降低，下半年销售面积增速波动下滑是大概率事件。在较为严峻的市场环境和融资情绪下，龙头房企的竞争优势将进一步凸显，行业集中度将进一步提升，龙头房企的销售现金回笼仍将稳步增加，境内、外融资途径畅通的大型房企的经营及财务表现仍将得到边际改善；而中小房企则更易受不利因素的影响，销售现金回笼将直接受到冲击，若仍保持较大规模的投资支出，且再加之融资受阻，其资金链周转下降的风险加剧。

一、房企新债发行及融资环境跟踪

（一）债市融资跟踪

1、上半年境内发债规模大幅增长，6月增速有所回落

自2016年下半年交易所市场采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管以来，房企在交易所发行债券数量大幅缩减，2017年房企在交易所市场的发行规模同比下降86%以上，而银行间市场发行政策相对稳健，发行规模控制在低速增长。

2018年1~6月，中债资信关注的房地产发债企业在两市场发行量共2,799.29亿元，同比增长111.28%，其中交易所累计发行1,213.59亿元，银行间累计发行1,585.70亿元。6月单月发行量共433.23亿元，同比增长45.38%，增速大幅回落。2018年，随着交易所市场逐步迎来房企存续债券到期高峰，其针对房企的债券发行规模自2017年7月份起呈现放量增长态势，考虑到2018年交易所经回售调整的到期债券净额约4,860亿元，我们预计下半年交易所市场的房企债券发行量仍将继续增长，银行间市场上半年发行量已经能够覆盖债务到期金额，下半年发行节奏或较为稳定；但两市场发行主体高等级信用资质房企占有所提升，中小房企在两市场融资取得突破的难度仍将很大。

银行间市场方面，2018年1~6月，中债资信关注的发债房企在银行间市场累计募集资金1,585.70亿元，同比增加47.64%。其中，6月单月成功发行中票、超短融、定向工具共19笔，ABN产品1笔，募集资金规模195亿元，同比减少13.33%。

交易所市场方面，2018年1~6月，中债资信关注的发债房企在交易所市场累计募集资金1,213.59亿元，同比增加383.68%。其中，6月单月成功发行公司债和私募债共19笔，ABS产品2笔，募集资金规模238.23亿元，同比上涨226.34%。

2、上半年海外债发行规模整体较去年同期持平，但受政策影响6月份发行规模大幅缩减

2017年在房企境内融资重重受限的环境下，多数房企寻求海外融资以保证其流动性充足，2017年房企在境外发债的规模激增，发行量超过2016年的2倍。2018年1~5月房企境外发债规模仍延续上升态势，5月17日发改委和财政部联合发布了《关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，强调“房企境外发债不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务，并要求企业提交资金用途承诺”。受此影响，房企6月单月境外发行量仅171.95亿元，同比缩减78.97%，1~6月境内房企累计境外发债1,652.36亿元，较去年同期基本持平。我们预计受政策影响，2018下半年房企的境外债权融资将会受到较大的冲击。

3、上半年集合信托发行和成立增速整体大幅下滑，但6月份有所回升

发行方面，2018年1~6月累计发行房地产集合信托4,072.43亿元，同比增长77.23%，增速同比下滑28.85个百分点，；6月单月共发行434款房地产集合信托产品，规模共计848.23亿元，同比增加64.52%，增速环比上升57.65个百分点，产品平均规模1.95亿元，平均期限1.42年，房地产类产品占集合信托发行总规模的40.71%。成立方面，2018年1~6月累计成立房地产集合信托2,824.05亿元，同比增长64.76%，增速同比下滑33.23个百分点；6月共成立308款房地产集合信托产品，规模共计711.02亿元，同比增加56.04%，增速较上月有较大回升，产品平均规模2.51亿元，平均期限1.53年，房地产类产品占集合信托成立总规模的42.53%。

2017年以来，受券商资管与基金子公司监管从严的影响，通道业务大量回流信托行业，信托通道业务发展迅猛，但是2017年末银信类业务新规提出对于通道类业务将加强落实“穿透原则”，特别提出不得违规投向房地产领域，受其影响，2018年以来信托发行、成立规模增速均有所下滑，且近期市场上暴露出有信托产品存在违约或逾期，风险暴露致使未来信托对资质较差房企规避情绪增加，融资门槛提高。

4、上半年债券发行成本波动上升，信托收益率近期小幅回落但仍处于相对高位

1~6月房企境内债券发行票面利率继续波动上升，具体来看：6月份，中债资信关注的AAA、AA+和AA级别房企3年期发行成本分别为5.81%、7.63%和7.89%，较前两月均有所提升。其他级别发行量较小，不具有代表性。

1~6月房企海外债发行利率整体较2017年有所上升，其中6月份房企境外发债以3年期为主，从3年期海外债来看，6月平均发行成本为6.66%，成本较1~5月变化不大。

2018年1~6月房地产集合信托预期收益率继续波动上涨，成立口径来看2018年6月为7.78%，环比下降0.18个百分点，或为货币政策转为“松紧适度”的积极预期影响，但房地产行业监管未实质性放松，房企融资压力仍较大，预计信托产品收益率短期内仍将维持相对高位。

（二）融资政策动态

6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会在北京召开。本次会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调；稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长；继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，疏通货币政策传导渠道。表述上较上次会议有所微调，可以看出，在当前内外风险兼具的情况下，央行货币政策会更灵活，但是在提出“松紧适度”的同时，央行强调“管好货币供给总闸门”，这意味着不会出现“大水漫灌”式的货币宽松。

二、行业景气度跟踪

（一） 销售：上半年住宅销售额和销售面积增速回升，库存持续下降

2018年1~6月，全国商品住宅销售面积为66,852万平方米，同比增长3.2%，增幅较1~5月提升0.9个百分点；销售额为56,604亿元，同比增长14.8%，增速较1~5月提升2个百分点。近两个月销售指标增速反弹主要是受中西部销售强劲支持，此外，房企冲刺半年业绩也有一定影响。6月末，商品住宅待售面积27,414万平方米，比5月末减少642万平方米，库存继续减少。

（二） 投资：上半年新开工面积增速持续回暖，住宅投资增速维持高位

新开工增速持续回暖，施工增速亦小幅上升但仍保持低位。

土地市场继续回暖。1~6月，房地产开发企业土地购置面积11,085万平方米，同比增长7.2%，较1~5月提升5.1个百分点；土地成交价款5,265亿元，同比增长20.3%，较1~5月上升4.3个百分点。

投资增速维持高位。1~6月，全国住宅开发投资38,990亿元，增长13.6%，增速较1~5月下降0.6个百分点，但仍保持较高增速，主要系施工面积和土地购置费增速均较快，土地购置费在房地产开发投资中的贡献率持续上升至29.24%，住宅投资占房地产开发投资的比重为70.2%。

总体来看，伴随着2018年上半年房企销售业绩的高增长，在目前行业低库存的背景下，新开工面积和土地市场的持续回暖反映了目前房企补库存需求强烈；土地购置费贡献度持续上升支撑较高强的住宅开发投资增速，从1～6月的土地成交价款增速上看，其对下半年的土地购置费短期内仍将有所支撑，投资或仍将维持较高增速。

（三） 行业政策动态

1、住建部：合理界定棚改范围和标准，不盲目举债铺摊子

在房地产调控逐渐转向三四线城市的背景下，近期类似“全国一刀切暂停棚改”的猜测不断。7月12日，住房和城乡建设部有关司局负责人明确表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。

2、七部委联合开展治理房地产市场乱象专项行动

2018年7月初至12月底，在北京、上海、广州、深圳、天津、南京、苏州、无锡等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，主要目标为打击炒房团伙，打击房地产“黑中介”，打击虚假房地产广告，打击从事违规销售、变相加价、一房多卖、霸王条款、价格欺诈以及限制阻挠使用公积金的房地产开发企业。

3、国家发改委：房企境外发债主要用于还债

近日，国家发改委、财政部联合印发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》。6月27日，国家发改委有关负责人就《通知》相关问题答记者问时表示，为解决企业境外发债中存在的问题，国家发改委将会同有关部门，健全本外币全口径外债和资本流动审慎管理框架体系，合理控制外债总量规模，优化外债结构，有效防范外债风险。同时，引导规范房地产企业境外发债资金投向，发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，严禁将发债资金挪作他用。

4、楼市调控政策继续深化

6月份房地产调控依然从严，调控覆盖面继续延伸，宜昌、西双版纳景洪市、徐州、西安、长沙等城市开启限售或延长限售期，西安、长沙、杭州等地限制企业购房。中原地产研究中心数据显示，2018年1~ 6月，全国房地产调控政策发布次数超过180次，累计73个城市进行了调控，出台了135条限购政策，176条限贷政策，51个城市以及海南省全域实行限售。

（四）货币环境

1、上半年住房贷款利率保持小幅上涨，房贷市场继续收紧

2018年1~6月全国整体来看房贷利率仍呈平稳上涨趋势，融360监测数据显示，6月全国首套房贷款平均利率为5.64%，相当于基准利率1.151倍，环比上升0.71%，同比上升15.34%。其中，一线城市保持低幅上涨，平均利率处于全国利率低位水平；二线城市整体利率涨幅呈现回落，出现大幅上涨的城市减少，平均利率处于全国利率中高位水平。二套房方面，2018年6月全国二套房贷款平均利率分别为6.01%，较上月上涨0.05个百分点，保持小幅平稳上涨。

2、上半年M2增速持续下滑，6月M2增速创新低，但新增贷款扩张明显，房地产开发贷余额高速增长

2018年6月末，M2余额177.02万亿元，同比增长8.0%，增速自年初以来持续下滑，创历史新低。上半年人民币贷款增加9.03万亿元，同比多增1.06万亿元，其中6月份，人民币贷款增加1.84万亿元，同比多增3,054亿元。在新增贷款显著增加、财政存款同比持平的情况下，M2增速再次探底，主要与严监管背景下银行表外、同业业务大幅收缩导致的货币派生效应持续减弱有关。

上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元，其中6月新增社会融资1.18万亿元，同比少增5,902亿元，较5月多增4,192亿元。央行表示，社会融资规模增速下滑，主要与各方面加强监管、去杠杆政策效应逐步发挥有关，比较突出的体现在委托贷款和信托贷款上，未来央行将实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，预计未来流动性保持合理充裕，社会融资规模保持合理增长。

房地产贷款方面，截至2018年6月末，房地产开发贷款余额9.63万亿元，同比增长24.1%，增速比2017年末提高7.36个百分点。2018年以来，监管部门进一步加强了房地产相关领域的融资管控，流入房地产领域的委托贷款等非标资金规模下降较快，同期人民币贷款增长较快，社会融资结构得到优化。

总体来看，2018年上半年政策环境未发生重大变化，各地调控继续深化，在货币环境的紧平衡下，个人购房按揭贷款利率普遍上行，销售数据在房企加快去化回笼资金的推动下有所回暖。但我们认为在政策高压下，再考虑棚改货币化安置比例降低的效果将逐步体现，下半年销售面积增速波动下滑是大概率事件。在较为严峻的市场环境和融资情绪下，龙头房企的竞争优势将进一步凸显，行业集中度将进一步快速提升，龙头房企的销售现金回笼仍将稳步增加，境内、外融资途径畅通的大型房企的经营及财务表现仍将得到边际改善；而中小房企则更易受不利因素的影响，销售现金回笼将直接受到冲击，若仍保持较大规模的投资支出，且再加之融资受阻，其资金链发生风险的风险加剧。

三、房企债市表现跟踪

（一） 房企债券将到期情况

到期债务方面，未来两个月（8月10日~9月30日），中债资信关注的发债房企共有39笔债券到期，规模共计440.73亿元；有57笔债券面临回售行权日，规模共计1,020.29亿元。

近期在整体去杠杆、强监管的宏观背景下，投资者的风险偏好下降，对风险的防范心理提高，债券投资者选择大比例回售的债券数量增加，2018年下半年是房地产债券回售权行使高峰期，需对临近行权日的债券保持高度关注。

（二） 房企点评

新光控股集团有限公司，公司债“15新光01”在9月25日面临行权日，规模20亿元，需保持关注。重大事项方面，2018年7月以来，公司多只债券二级市场交易价格发生异常波动，多次触发临时停牌，需关注市场交易价格波动对公司融资环境产生的负面影响。财务方面，公司短期内偿债压力较大，存在一定资金缺口，并且公司剩余银行授信额度较小，对旗下上市公司新光圆成质押比例很高，再融资空间较为有限，偿债主要依赖债务周转。

中国泛海控股集团有限公司近两月有34.10亿元私募债到期，40亿元公司债面临行权日，规模较大。重大事项方面，5月份，标普将公司控股子公司泛海股份的主体评级由“B-”下调至“CCC”，惠誉将其评级由“B”下调至“B-”。标普表示下调原因主要为泛海股份面临大量债务到期，泛海股份再融资不确定性较大。需关注境外市场主体级别下调对公司境内融资环境产生的负面影响。财务方面，公司尤其是母公司层面，债务负担很重，短期资金缺口很大，授信余额主要集中在泛海股份层面，债务偿还或有赖于部分股权投资质押再融资。

statement

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