碧水源曾經是創業板的明星股，上市的時候估值在100倍左右，後來由於創業板調整，公司業績高速增長，估值回到40倍左右，2015年牛市最高點達又到了60倍左右，然後從最高點下來，到目前公司的估值水平回到了15倍不到。公司業績除了14年外都是高速增長，雖然增速在下降，但是目前還有30-40%的利潤增長，但是估值水平已經天差地別了。公司由一個高科技成長股的估值到現在普通建築（園林綠化）股的估值水平，背後公司到底經歷了什麼，有必要做個簡單探討。
碧水源一開始給人的感覺就是個科技股，包括現在參觀公司的展廳，看公司的年報披露，公司自認為自己還是環保行業的高科技公司，原因在於公司的膜有一定技術壁壘，以前公司的項目是採購三菱和GE的膜，後來公司技術突破後，膜全部自用，完成了進口替代。而膜處理作為一種新型汙水處理技術路線，未來會處於高速的增長，尤其是在我們這種缺水的國家，所以在一個高速成長且有技術壁壘的行業，公司又是第一家上市，當時膜天膜還沒有上，所以給出了80-100倍的估值水平。但是其實市場發現技術壁壘不是這個行業（環保）的核心優勢，在中國是項目優勢（政府關係），因為環保的買單方都是政府，只有能拿到項目，公司的技術才能應用。2013年之前很多資本還不怎麼注意環保這個行業，公司利用高科技的方式還能爭取到一些訂單，尤其是在北京，一些示範項目，但是在本屆政府上任以來，提出金山銀山的概念，環保投入從一個民生不被重視的板塊，變成一個政治正確而且有利可圖的板塊，可惜的是這個本來需要政府出錢的額，但是政府在4萬億快速加槓桿之後沒錢了（債務太多）。大牛樓部長（前財政部部長）很聰明地建議推廣PPP模式（其實就是西方政府項目的普遍融資模式）。碧水源作為一家環保公司必須得有訂單，否則光有技術照樣不行，加上自己是上市公司有融資平臺（公司上市後股權融資應該有100多億了），面對公司14年業績增速開始下滑（競爭激烈，利潤率下滑），適時地大力進入PPP領域，維持了公司後來的幾年的高速增長（30-40%）。
PPP在15、16年屬於野蠻增長的時期，很多上市公司，國營或者民營全部進入，號稱十幾萬億的市場，後來國家發現不對了，這其實還是政府的隱性債務，地方政府作為中央政府的兒子，基本預算軟約束，不管掙不掙錢，但花錢是越多越好，反正最終由老子擔著。本來地方政府已經有了20多萬億的債務了再加上10幾萬億的PPP，那中央政府可能也受不了，於是去年下半年開始整頓PPP，樓部長一屆沒做完調任社保基金，新來的財長過來擦屁股，對PPP項目進行了大範圍的清理和整頓，相關的股票從去年下半年開始了下跌之旅。碧水源作為PPP板塊的標杆公司前面幾乎沒有怎麼下跌，今年年初因為年度業績不達預期，大幅下跌了一把，但很快收回來了，我當時以為碧水源可能特殊，高科技而且龍頭，項目質量高，不受政策影響（其實公司也一直對外這麼說），還有就是市場可能對雄安概念有YY的成分，所以每次炒作雄安的時候，它都最後跟漲一下。但是今年5月份這波下跌基本上驗證了這樣的事實，覆巢之下安有完卵，公司的融資利率在上升（去槓桿），公司的項目被推遲甚至可能被中止（PPP清庫），當然公司還是比東方園林強點兒，至少還能從銀行貸到款，而且還是長期貸款為主。
同樣是收入增長，同樣是利潤增長，為什麼以前給的高估值，現在沒有了？如果我們不看公司的業務，只看財務報表，這樣的公司最起碼也是30-40倍的估值水平吧。文董事長非常看不懂，華誼兄弟的王中軍也表示很迷茫。原來拍電影賺的錢，市場給100多倍的估值（第一批創業板公司，第一家商業電影公司），現在利潤比以前多多了，不過都是通過投資收益賺的錢，賣遊戲公司的股票，或者其他，但現在市場給的估值水平就是20倍不到了。碧水源原來是靠賣膜及設備，毛利率高達40-50%，基本上不做EPC，3-4個億的利潤，市值在200-300億，現在公司20多億利潤了，但裡面很多是工程建設的錢，毛利率和淨利率都比較低，2017年公司的久安公司（做施工）近100億的收入6個多億淨利潤，佔總利潤的30%以上，收購的一個做光環境的良業（也是施工加設計）利潤3個多億，這加在一起就10個億了，佔利潤的一半，還有投資收益，主要是自己入股的公司（比如雲南公司）以及處置的資產收益（盈德氣體的股票），有4-5個億，那麼其實公司的主業去年也就6-7個億，佔總利潤的30%左右。那麼你還能給碧水源一個高科技公司的估值水平嗎？
公司目前也認識到這個問題了，從17年報裡就提出要逐步迴歸主業，提高跟水處理相關的業務佔比，逐步降低跟生態（黑臭水體）以及非環保（管網）的相關的業務。這些業務雖然增加了公司的收入和利潤（利潤率較低），但是佔用了公司的資金和現金流，而且最重要的是壓低了公司的估值水平。但是，公司其實也是有難言之隱，因為現在很多PPP的項目都是打包在一起，你要是拿一個汙水處理廠的項目，必須把管網建設，生態修復，甚至道路綠化都一起做，公司要麼把這些單子外包，要麼給久安做，雖然賺錢少但也是肉啊。東方園林和蒙草生態，棕櫚、鐵漢和嶺南其實也一樣，基本上都是通過為政府融資拿項目，犧牲現金流獲得利潤增長，在PPP突飛猛進的時候，公司的股票被追捧，現在去槓桿控制地方債務，市場擔心他們的盈利模式難以持續，甚至有大量壞賬的嫌疑，所以股價被大幅下殺。不過，從東方園林的情況看，上一波4萬億猛加的槓桿，現在看應收賬款也都還好，所以和政府做生意，在中國是個有利有弊的事情，利在當今，但是問題可能要很長時間才能暴露，也許永遠不會（政府是唯一可以永遠龐氏下去的）。市場基本上把碧水源和上面的公司歸為一類了，確實，搞生態、綠化、環保還有小城鎮這些的是沒啥技術含量，但是搞汙水處理廠尤其是生產膜還是有一定技術壁壘，國內做膜的公司大大小小也有幾十家，但是有成熟的大項目案例的主要不會超過10家，其中碧水源一家佔了70%。國內能和碧水源叫板的主要是中信集團收購的MEMstar和蘇伊士旗下的zenon（原屬GE）。根據統計，近10年10萬噸以上的膜項目碧水源佔38%，memstar佔36%，zenon佔16%，但是最近3年memstar份額已經到了50%，而碧水源是29%，zenon是21%，基本上大的項目是被這三家壟斷了。碧水源從2014年開始份額下降，正好和公司進入PPP的時期匹配，公司確實做了很多非水處理的業務。
工業汙水處理方面，碧水源排名比較靠後（5、6名），主要是缺乏標準化，項目單體金額不大，但是我認為可能是碧水源toG的業務做多了，toB的項目不太適應，也沒人才儲備。而膜天膜上市後主要是以工業汙水處理為主，排名是第二位，第一是memstar，2017年已經有超過100萬噸每天的應用了，在10萬噸的工業汙水處理方面目前是壟斷地位。膜天膜目前工業這塊是30萬噸，相比第一名相距甚遠。碧水源預計不超過10萬噸。這個目前也不是公司重點。
碧水源如果要打破市場對其的認識，必須要把跟膜處理相關的業務提升到佔比至少50%以上。就好比說你一個拍電影的公司，從電影上賺的錢不到公司利潤的一半，你好意思說自己是娛樂公司嗎？作為民營企業什麼錢都想賺，這個可以理解，但是一個偉大的公司，或者如碧水源自己所言，做個有靈魂的環保公司，必須專注主業，專注自己的核心競爭力。跟膜相關的業務，主業是市政汙水處理，以前是直接買膜和設備，現在是做PPP項目，成立子公司，通過EPC建好後，通過關聯交易採購公司的膜和設備，雖然運營不一定賺錢（從少數股東權益看，目前運營的公司盈利能力基本一般），但是公司通過賣膜可以賺錢。公司投入項目公司的資本金，基本可以通過建設領域能夠賺回來，所以運營的錢其實公司未來會賺的不多。如果是BT項目就是政府回購時賺點佔用的資金的利息（也是投資收益），如果是BOT項目，就是要看項目情況，比如雲南水務就香港上市了，每年有一個多億的投資收益（25%股權），大多數市政項目，除了給銀行利息外，很難賺錢的。公司還是要賺膜的錢，一個是第一次投入，在一個就是5-8年後公司膜更換的錢，從公司2010年開始大幅增長算起，至少要到明年才能看到膜更換的收入佔比提升。
最後，市場也不需要對公司的估值水平過度悲觀，未來還有存量汙水處理廠的提標改造，家庭自來水的淨化器領域，農村汙水處理的快速增長，公司在膜領域還是有一定競爭力的，目前為了獲取訂單（環保行業通病）必須為政府融資，同時承擔一些低利潤的項目，但公司自己也逐步認識到了這問題，相信未來會有所變化。（作者：龍行千里2007）
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