核心觀點：
2018年6月以來，人民幣兌美元匯率出現一輪比較快速的走弱，並且與股票市場的調整相互影響和相互加強，有觀點將本輪匯率波動與3年前的811匯改相提並論。我們通過觀察3年來人民幣匯率的走勢發現，本輪人民幣匯率的波動呈現以下5個新特點：
1、人民幣匯率強弱互見，整體呈現雙向波動的態勢；2、本輪人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現匯率彈性的提升；3、人民幣有效匯率有升有降；4、2018年7月3日之前，離岸人民幣匯率的走勢並未明顯領先和超越在岸，顯示離岸做空的頭寸準備不足；5、央行退出外匯市場的“常態式”干預，匯率波動更多由市場因素決定。
透過匯率波動的表象，我們認為造成本輪人民幣匯率波動背後的三個關鍵因素也與2015年至2016年有所不同：首先，央行的匯率政策意圖旨在充分發揮市場供求的作用，一定程度容忍匯率的波動，但也並非不關切人民幣匯率走勢。其次，籃子貨幣匯率走勢對人民幣匯率影響顯著，不過，市場對於美元指數未來的強弱開始出現分歧，預期有所分化。第三，外匯市場供求對匯率影響的基礎性作用越來越強，外匯需求得到一定釋放，外匯供給渠道得到拓寬。 證券項下國際資本流動的速度較快，必然提升人民幣匯率的波動性，升也可能升的急，貶也可能貶的快，這是資本市場開放的必然結果，也可以說是本輪人民幣匯率波動的多個原因中與2015年和16年最大的不同之處。
2018年6月以來，人民幣兌美元匯率出現一輪比較快速的走弱，並且與股票市場的調整相互影響和相互加強，有觀點將本輪匯率波動與3年前的811匯改相提並論。我們通過觀察3年來人民幣匯率的走勢發現，本輪人民幣匯率的波動呈現以下5個新特點：
1、人民幣匯率強弱互見，整體呈現雙向波動的態勢。2018年以來，人民幣匯率曾經在2月和3月份均觸及過6.26-6.27的階段高位，而在8月初到達6.88的年內低位，波動率上升，有強有弱。但是2015年匯改後，人民幣匯率基本上是從匯改初期的6.21，一路走低到2017年初的6.96，期間未曾出現過持續轉強的趨勢。
2、本輪人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現匯率彈性的提升。本輪人民幣匯率從2月7日高點的6.2596，走低到8月13日低點的6.8767，下降的幅度達9.7%，僅經歷124個交易日。而2015年匯改後，人民幣從2015年8月10日高點的6.2097，走低到2017年1月3日低點的6.9557，下降幅度12%，共經歷了341個交易日。
3、人民幣有效匯率有升有降。從2017年5月底至2018年6月中下旬人民幣有效匯率指數由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月中下旬後開始快速回落，至8月1日回落到92.33，為該指數2015年11月創立以來的低點。而2015年8月匯改之後，人民幣有效匯率指數一路走低，從創立初期高點的103.17，到2017年7月低點的92.53，兩年時間下降11.5%。
4、2018年7月3日之前，離岸人民幣匯率的走勢並未明顯領先和超越在岸，顯示離岸做空的頭寸準備不足。這一點與2015年8月匯改後，離岸市場的走勢遠遠領先在岸市場，離岸市場做空和唱空人民幣的聲音甚囂塵上的情況，有顯著的不同。
5、央行退出外匯市場的“常態式”干預，匯率波動更多由市場因素決定。最能夠衡量央行外匯市場干預程度的指標是外匯佔款餘額的變化，變化越大，說明常態式干預的力度越大。2017年6月央行外匯佔款餘額為215153億元，2018年6月餘額為215193，12個月外匯佔款餘額增加40億元，月均僅增加3.3億元，顯示央行未乾預外匯市場。而2015年6月至2017年6月的24個月中，央行外匯佔款餘額累計下降51996億元，月均下降2166億元，顯示央行通過外匯市場干預，成為這一期間外匯市場最重要的外匯流動性提供者。
從以上比較可見，當前這輪人民幣匯率走弱與2015年至2016年的情形有許多不同之處，其背後原因如何呢？
根據中國人民銀行的表述，中國實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。這其實就是決定人民幣匯率走勢的三個因素：外匯市場供求、籃子貨幣匯率和央行對人民幣匯率的管理或者說政策態度。這三個因素既是人民幣匯率的決定因素，也是理解當前人民幣匯率呈現以上5個新特點的關鍵。
首先，央行的匯率政策意圖旨在充分發揮市場供求的作用，但也並非不關切人民幣匯率走勢。從2015年811匯改以來，市場一直在猜測央行的匯率政策意圖，產生了各種各樣似是而非的觀點。比如2015年匯改之初的“人民幣匯率貶值20%是起步價”的市場傳言，和當前“中國應該用人民幣匯率大幅貶值來應對中美貿易爭端”的謠傳。事實上，2015年匯改甚至是2005年匯改的政策意圖從來都是指向由市場供求決定的浮動匯率制度。本輪人民幣匯率波動中，央行退出常態式干預、匯率走弱的速度快以及有強有弱，漲跌互見等特點，都與央行發揮市場供求作用的政策意圖密切相關。需要強調的是，發揮市場供求的基礎性作用與央行對外匯市場的關切並不矛盾，但是央行採取措施干預外匯市場的前提條件一定是市場失靈或者說“追漲殺跌”的順週期行為和“羊群效應”。2018年7 月3 日，人民銀行易綱行長、外匯局潘功勝局長先後就人民幣匯率問題發表看法。8 月6 日，人民銀行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0 調整為20%。以上做法都是央行底線思維的體現，證偽“將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動”的陰謀論觀點，有助於穩定市場預期。
其次，籃子貨幣匯率走勢對人民幣匯率影響顯著。從2015年8月匯改特別是2016年年中以來，人民幣匯率與美元指數代表的籃子貨幣走勢就呈現密切的相關關係：“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”。美元指數從2016年末高點的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點的6.96回升至6.30,升值幅度達9.5%；這體現了美元弱，人民幣強的關係。從2018年3月底開始美元指數走強，從低點的88.57回升到8月13日階段性高點的96.53，回升9.0%；同期，人民幣匯率由高點的6.27貶至低點的6.88，貶值9.7%；體現美元強，人民幣就弱的關係。不過，與2015年至2016年不同的是，美元指數出現過沖高回落的走勢，我們在《再談強美元是把雙刃劍》中強調的美國經濟基本面對美元指數走高幅度的約束作用已有體現。這使得市場不再像2016年底美元指數持續走高時那樣認為美元指數可能將衝擊120甚至更高的高點，而是更為理性看待美元指數走強的程度。既然大家不認為美元將持續衝高，因而對人民幣匯率走弱的擔憂也有所減弱。
第三，外匯市場供求對匯率影響的基礎性作用越來越強，外匯需求得到一定釋放，外匯供給渠道得到拓寬。2015年至2016年是外匯需求得以釋放，逐步趨於穩定的階段，突出表現在兩個方面：一是，從2016年中以來，償還非居民外債的進程已結束。2016年二季度至今，中國的外債餘額停止下降，連續7個季度合計上升3461億美元。外債項下由外匯需求轉變為外匯供應。二是，2016年11月底央行等四部委加強對外投資管理的措施有效阻止少數大企業的無序對外投資和購匯行為。2017年中國對外直接投資規模為1019億美元，較之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中國對外直接投資淨流出181億美元，同比下降12%。這一階段外匯需求的釋放，為外匯供求狀況進一步取得基本平衡奠定基礎。
2017年6月至2018年6月人民幣有效匯率長達一年時間的上升，與過去兩個月的快速回落與外匯市場供求狀況的改變密切相關。特別是，證券項下的國際資本流入是人民幣匯率表現相對強勢，有效匯率升值，在部分時間段與美元指數的走勢出現背離的主要原因。根據央行公佈的數據，2017年7月至2018年6月，境外機構增加持有境內人民幣股票4071億元（等值623億美元），增持債券資產7108億元（等值1088億美元），合計淨流入11179億元（等值1711億美元）。這一資本流入和外匯供應規模不容小覷，一是因為，該規模超過2017年全年中國國際收支經常項目1649億美元的順差規模；二是因為，較之2016年7月至2017年6月淨流入598億美元，2015年7月至2016年6月的淨流出278億美元的情況，資本市場開放帶來的國際資本流入和外匯供應增長速度非常快，且多變，加大人民幣匯率的波動性，是當前的一個新現象，新趨勢，新力量。
依據同樣的分析框架，我們認為，外匯供求的邊際變化是理解6月底和7月初人民幣有效匯率快速下降的重要原因。2018年6月19日至7月4日，股票市場顯著下跌，陸股通由此前兩週的日均淨流入29.6億人民幣轉為淨流出5億人民幣（如果考慮QFII可能的調倉行為，外資流出的規模實際上有可能更大），外資賣出股票後的自動購匯行為同時加劇了外匯市場的供求失衡。股票市場下跌，外資流出與人民幣匯率走弱形成“三殺”或者負反饋的關係。這一個階段，證券市場外匯供求的變化，疊加境外上市外資股支付紅利產生的購匯需求，季節性旅遊購匯需求以及部分外匯衍生品在人民幣匯率擊破6.6關口後止損帶來的購匯需求等等因素共同放大了匯率的波動。
中國資本市場開放度提升，國際投資者行為的變化對人民幣匯率在產生日益重要的影響。國際投資者的行為相對多變，證券項下國際資本流動的速度較快，必然提升人民幣匯率的波動性，升也可能升的急，貶也可能貶的快，這是資本市場開放的必然結果，也可以說是本輪人民幣匯率波動的多個原因中與2015年和16年最大的不同之處。
儘管當前這輪人民幣匯率的波動背後的原因能夠進行比較精細的分析，人民幣匯率的走弱事先也並非不能預判，但市場主體在人民幣匯率的波動面前仍然顯得準備不足，匯率的調節作用仍未有效發揮，市場存在一定的順週期行為或羊群效應。6月份結匯率由上月的72%大幅下降至67%，售匯率則由63%抬升至64%，銀行客戶賣外匯意願下降、買外匯意願上升，市場中的匯率預期相較此前出現明顯惡化。遠期淨售匯887億元，同樣出現明顯惡化，相較5月較少了993億元。當然，與2015年和16年相比，當前經濟主體對匯率的預期已更趨平穩，體現在目前的售匯率要遠低於當時接近90%的水平且回升的速度比較平穩。但從市場預期的變化來看，也可以說2015年811匯改希望最終實現的完全由市場供求決定的“清潔浮動”還有很長的路要走。這不僅有賴於央行的“調控藝術”，更有賴於各類經濟主體真正建立一個匯率中性或財務中性的理念。
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