招商银行（600036）
盈利能力进一步提升，非息亮眼支撑营收端继续改善。 利润增长逐季提速，拨备前利润（PPOP）增速大幅提升。招行上半年实现归母净利润 447.6 亿，同比增长 14%； Q2 单季度来看，利润同比长 14.5%，增速较 Q1 提升 1pc；PPOP 同比增速高达 16.5%，较 Q1 大幅提升 13.6pc，主因非息收入表现亮眼。营收端： 净利息收入平稳增长，非息收入表现亮眼。上半年实现营业收入 1261.5亿， 同比增长 11.8%。其中 Q2 单季度增长 16.7%， 增速较 Q1 提升 9.5pc。 具体来看， 上半年净利息收入同比增长 8.6%，增速与 Q1 基本持平（剔除 I9 会计准则切换的影响后增幅为 14%）。 非息净收入同比增长 17%，手续费及佣金净收入上半年同比增长 7.8%，较 Q1 提升 6pc。 从业务角度来看， 受托理财收入同比下降 11%， 主因资管新规、资管产品增值税政策影响。但受益于客群及渠道等优势， 代理基金和信托计划收入分别同比增长 47%和 25%；银行卡手续费收入同比增长 25%，继续成为中收主要支撑。 此外， I9 准则切换导致部分金融工具收益变动计入其他非息收入中， 带动投资收益和公允价值变动净收益相比去年同期增加 29 亿和 9.4 亿。
Q2 净息差略降 2bps 主因低风险偏好下贷款利率下降，但核心负债成本优势明显。 上半年净息差为 2.54%， 其中 Q2 单季度净息差 2.53%， 较 Q1 微降2bps。主要由于资产端 Q2 单季度贷款利率环比 Q1 下降 5bps。或由于审慎的经营策略，降低风险偏好，贷款主要投放资质较高的战略客户。尽管短期影响息差，但在宏观经济趋势不明朗的情况下，稳健经营利好资产质量，利于可持续发展。 负债端，在行业存款竞争加剧的情况下，存款成本环比 Q1 仅上升 1bp至 1.43%，仍处于行业较低水平，支撑净息差仍处于高位。
资产负债结构： 存贷款稳步增长， 投资端减配非标。 资产端， 风险偏好降低下票据资产增多， 大幅压缩非标资产。 6 月末，总资产规模 6.54 万亿。其中贷款总额为 3.88 万亿， 较 3 月末增长 4.4%，增速基本与总资产 4.6%的规模增速保持一致。从结构来看，上半年新投放的 3100 亿贷款中，对公贷款增加 1200亿（占 38%），个人贷款增加 855 亿（占 27%），除了主要投向按揭和信用卡外，小微贷款投放增多， 占比提升 0.4pc 至 17.9%。此外， 票据类资产投放约1100 亿（占 35%）， 或由于表外转表内、风险偏好较低等因素。 而投资类资产中，上半年压降近 2000 亿非标（底层资产主要为票据、 信贷）。 负债端， 核心负债来源稳定， Q2 同业存单发行增多。 6 月末，总负债规模突破 6 万亿， 较 3月末增长 4.9%。存款余额 4.26 万亿，较 3 月末增长 4.7%。 活期存款占比为61.48%， 较 17 年微降 1.36pc（与行业趋势一致）， 但预计占比在同业中仍为最高。 同业存单余额（wind 测算）较 3 月末增 627 亿至 2208 亿， 但“同业存单+同业负债” 占总负债的比重低于 17.5%，符合监管要求。
资产质量： 继续大幅改善，拨备安全垫进一步夯实。 不良生成继续好转，资产质量持续改善。 6 月末，不良率为 1.43%， 较 3 月末继续下降 5bps。 加回核销及转出的不良生成率仅为 0.48%， 较去年同期下降 0.08pc。 关注类贷款占比较 17 年末下降 0.1pc 至 1.5%。 逾期 90 天以上贷款余额和占比双降，不良认定保持严格。 6 月末， 逾期 90 天以上贷款余额较 17 年末净减少近 12 亿， 占比下降 0.13pc 至 1.15%。 逾期贷款占比下降 0.1 pc 至 1.64%。 不良/逾期 90 天以上贷款为 124.4%。 拨备覆盖率提升至 300%以上。 上半年计提资产减值准备314 亿，较去年同期少提 12 亿左右。 资产质量持续改善下， 拨备覆盖率较 3 月末提升 20pc 至 316%。 信用卡不良率微升 3bps，值得持续关注。 6 月末招行信用卡不良率为 1.14%， 较 17 年末提升 3bps，或与近期信用卡业务发展较快、居民消费力变弱有关，未来趋势值得关注。
盈利预测与投资评级： 整体来看，招行盈利能力稳步增强。 公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显，对净息差仍有一定支撑；资产质量持续好转，拨备计提充足，财务优势显著。预计18/19/20 年 其 归 母 净 利 润 分 别 为 801.8/925.6/1082.4 亿 ， BVPS 为20.03/22.74/25.92 元/股，维持“增持”评级。
风险提示： 宏观经济下滑；金融监管力度超预期。
本文源自证券市场红周刊
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