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來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）會員專享內容，適逢會員上線之際作為福利給大家免費閱讀，文中觀點不構成投資建議。
見聞君現在很少騎單車，一是因為幾年前的八月十五，我騎著閃電最便宜的一款公路車，在北京一條郊區道上飛馳時，前輪突然軋到一個小石子，摔到了馬路牙子上，臉和嘴唇分別縫了10多針，住院小一個月。用現在的話說，就是“啪啪啪”打臉了。
二是因為大街小巷那麼多的單車，多數特別髒，好騎的沒有幾輛。加上佔用道路，讓見聞君很是反感。
見聞君也常常想，單車騎行收入是賺錢的麼？
摩拜、OFO們買自行車的錢是從哪來的？
如果有一天，大家去擠兌單車押金，押金能要得回來麼？
美團收購摩拜單車，帶來的是協同效應還是巨大負擔？
這些問題見聞網友各說紛雲，而美團於9月4日更新招股書，披露了摩拜收購的細節，共享單車的資產負債表第一次呈現在公眾投資者面前，一直看不懂的摩拜、OFO們，終於可以看懂了！
今天見聞君就給大家分析一下，美團用百億資本代價獲得的摩拜，是如何拖垮美團財報的。
美團“爆雷”：天坑摩拜！
本文為華爾街見聞旗下見智研究所原創研究作品。如果您對我們的研究觀點感興趣，或希望獲得支持本文觀點的數據體系，可微信添加“hellojianzhi”與我們交流探討。
美團於9月4日更新招股書，披露了摩拜收購的細節及截止2018年4月31日的財務數據情況，要點如下：
01
摩拜資產的天坑！
招股書會計師報告中列明瞭摩拜收購情況如下：
從上述數據看，美團點評以155.63億人民幣的總代價收購摩拜，其中包括94.43億人民幣現金、價值58.88億人民幣的優先股和價值2.32億元的期權。
在摩拜資產清單中，如下幾點值得關注：
（1）在收購時點，摩拜可識別的淨資產總額僅27.43億元，佔支付總代價不足17.62%！
（2）交易用戶按金81.25億，借款3.9億元，交易客戶預付款4.98億元，其他應付款項2.46億元，總計92.59億元，這是摩拜實打實的負債項；
（3）設備資產總值53.49億，預付按金19.18億，合計72.67億，這大致對應著已經交付使用的自行車、尚未交付的自行車和可預測時間內自行車總資產的價值；
（4）現金及現金等價物、受限制現金、短期投資合計16.06億元，這代表摩拜可及時動用的現金資源；
（5）無形資產項（包括商標、用戶名單、技術等）合計35.78億元，考慮到美團已經全資收購摩拜，此項目長期看已經不具備可變現性質。
上面五個點連接在一起，我們可以看到摩拜構建資產負債表的路徑：
摩拜股東投入一小部分資本購買摩拜自行車，獲得用戶的押金，押金用於持續購買自行車，構建出高達72億的自行車資產，考慮到此部分資產中已經被部分折舊，自行車固定資產的原值應大於交易客戶按金82億元，差值部分加上現金資源，代表著收購前原股東的資本投入；
最簡化的表述為：摩拜自行車資產中的絕大部分由客戶繳納的押金來購買！
從美團公佈的4月份摩拜收入及成本結構看，摩拜獲得的騎行收入（1.47億元）只夠彌補運營開支（1.58億元），固定資產折舊（3.96億元）則無法獲得任何補償。
按此情況看，自行車固定資產將持續折舊過程中全部損耗！
粗略估計，長期來看，美團應承擔客戶押金高達80億的負債！而美團支付的總代價高達155億元，兩項相加，美團很有可能在摩拜的交易後實質性虧損200億元以上。
美團點評更新的月活用戶數顯示，2017年12月月活為2.89億，2018年4月月活為2.9億，4月份數據包含了摩拜去重後的用戶數據，這表明摩拜對美團新增用戶的補充能力相當有限；
綜合上述情況，我們不得不懷疑，美團對摩拜的收購本質上是用巨大的資本代價獲得一個長期虧損並將有持續重大資本承擔的負資產。
美團收購摩拜的協同效應遠遠不足以彌補未來鉅額的資本承擔，美團本質上幫助摩拜股東完成獲利退出，事實性攤薄了美團和摩拜不重疊的股東的權益，留給IPO及二級市場投資者一個天坑。
這項潛在虧損顯然要從美團的估值中扣除。
02
交易與變現：外賣交易總額高速增長 變現率遜於預期
前四個月外賣業務交易總額（GTV）同比增速112.15%，見智預期2018年全年增速70%，實現超預期增長；參考見智此前深度解析文章《牛骨美團（上）：五年百億淨利潤的養成邏輯》 ；
前四個月但餐飲外賣變現率為12.9%，較2017年全年12.3%有所上升，但距離2018年見智全年預期的13.9%仍有距離；
前四個月到店、酒店及旅遊業務GTV同比增速9.11%，同比增長轉正，緩解市場擔憂，2017年曾出現下滑；
前四個月到店、酒店及旅遊板塊變現率為7.9%，較2017年同期6.0%有所上升，對比見智2018年全年變現率預期為8.53%；
前三個月酒旅業務國內酒店間夜數佔比為33.6%，高於2017年全年31%，2018年全年預期為34%，略超見智預期。
03
毛利水平遭新業務嚴重拖累大跌
前四個月美團營收158.2億人民幣，同比增速95%，超見智2018年預估增速63.8%，對比2017年同比增速161.2%；
前四個月銷售成本117.9億人民幣，同比增148.5%，遠超同期營收增速，導致毛利率跌16個百分點；
前四個月毛利率下跌主要因新業務及其他銷售成本同比大增17倍，成本率同比上升18.2個百分點，至21.9%，其中網約車銷售成本同比增近2.5倍，成本率同比增加8.2個百分點，至8.3%。
04
訂單與用戶：表現穩定
日均餐飲外賣交易筆數實現1410萬單，見智2018年全年預期1711萬單，2017年實際平均1120萬單，該指標穩步提升，符合預期；
單交易用戶平均交易筆數20.3次，對比2017年該指標為18.8次，2018年預期為21.3次，隨著旺季到來有望逐步提升；
2018年4月月活為2.9億，4月份數據包含了摩拜去重後的用戶數據，對比2017年12月月活2.89億， 表明摩拜對美團新增用戶的補充能力相當有限；
05
費用：研發開支飆升
研發開支19億元，同比大幅增長111%，主要受研發人員增加所致，加劇虧損；
交易客戶激勵同比增加107%，與當期外賣業務GMV增速基本同步；
綜上所述，美團新披露的招股書可能引發潛在投資者對未來虧損的持續擔憂，特別是摩拜的收購細節將引發較大的爭議，美團尚未披露IPO定價區間，IPO之路可能並不順暢！
見智預計於一周之後發佈《牛骨美團（下）》，我們將根據最新的財務數據表現對模型做適當調整，討論美團的資本價值，歡迎您屆時關注！
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