【投資要點】
在“傷與痛”邊緣掙扎的民企，如今可還安好？習以為常的是民企債的“雷區”屬性，可今年接二連三曝光的違約，卻成為掀起信用市場悽惶的導火索。“冰凍三尺非一日之寒”，資質急劇下沉原非民企宿命。2014年-2015年寬貨幣週期遺留的惡習和叢生的弊病缺乏轉圜餘地，難以抵禦信用派生失速的挫傷（詳見《融資困局、風險傳導與政策研判_20180709》）。2季度恰逢民企違約面積的擴張，是內生資質使然，抑或是融資約束的“魔咒”？倘若寬信用傳導不暢，民企的頹勢會否愈演愈烈？本文基於上市公司半年報梳理，探討上述問題。
價格傳導不暢的“刺”與民企盈利的“痛”。民企部門產業結構特徵，造成議價能力的不足。一邊被動接受上游提價，另一邊下游需求萎靡與轉嫁成本遲緩，盈利羸弱的弊端一覽無餘。除此之外，利息淨支出增速高企和資產減值損失的陡增，進一步壓制淨利潤的生成。短期內，供給側改革推進與環保要求提升的並重，成本端和需求端同時擠壓民企的情況仍將持續。
民企資產負債率緣何持續攀升？充實現金流是目的之一，構建“融資-擴規模”的假良性循環才是關鍵。同時，債務結構的弊端還沒有出現改善跡象，有息債務佔比偏高，短借長用看似復燃，都在削弱本就不好的償債資質。
2季度是民企現金流的至暗時刻。處於債務週期末端的民企部門，籌資性現金流成為對沖自由現金流流出的主要科目。而今年2季度，深受信用風險的衝擊與資管新規的遏制，籌資性現金流已然無力彌補自由現金流缺口，三大現金流淨額之和觸及2008年以來的最低點。
政策取向上，扶持民企融資的定向療法層出不窮，於龍頭民企而言，再融資壓力緩解可謂正當時，不過對於債務偏重且結構畸化的民企而言，面臨的壓力依舊不小。我們曾在過往報告中多次論證，本輪信用緊縮源自於“債務-金融”二元監管，民企無意中成為被挫傷的對象。過往弱資質民企公募債務遭到歧視時，採用非標舉債的手段普遍，而當該類渠道徹底阻塞後，負債滾動艱難將聯動到期壓力的驟增。
儘管民企債持有規模偏低，但如果出現持續性的“爆雷”，對信用債的風險偏好將極為不利。18H1數據所指向的民企狀況依舊欠佳，資金鍊條趨緊的窘迫格局越發的嚴重。弱資質民企債成為迴避焦點的格局未變，潛在信用風險爆發的邏輯仍在延續。
風險提示：監管政策超預期
【正文】
在“傷與痛”中掙扎的民企，如今可還安好？習以為常的是民企債的“雷區”屬性，可今年接二連三曝光的違約，成為掀起信用市場悽惶的導火索。“冰凍三尺非一日之寒”，資質急劇下沉原非民企宿命。2014年-2015年寬貨幣週期遺留的惡習，叢生的弊病缺乏轉圜餘地，難以抵禦信用派生失速的挫傷（詳見《融資困局、風險傳導與政策研判_20180709》）。2季度恰逢民企違約面積的擴張，是內生資質使然，抑或是融資約束的“魔咒”？倘若寬信用傳導不暢，民企的頹勢會否愈演愈烈？本文基於上市公司半年報梳理，探討上述問題。
【價格傳導不暢的“刺”與民企盈利的“痛”】
增速回落遲緩的成本端，遏制民企盈利。自去年1季度以來，融資趨緊約束產業鏈回款，下游需求的被動收縮，疊加供給側改革促成的高基數效應，民企和國企營收端與成本端同比增速不約而同回落。但不同的是，降幅在企業性質之間展示出不同的圖景。
一方面，民企營收降幅為何超國企？雖面臨高基數及需求弱化等負面因素，但供給側改革的“主角”向國企傾斜，2015年-2016年過剩行業價格歷經上漲→高位震盪，國有部門營收增速得以維持。相反，行業分佈向中下游集中的民企部門，缺乏價格邏輯的引導，不僅對下游需求變動的反應彈性提升，且難以緩釋高基數效應的壓制。民企與國企部門營收增速差值在17Q1就已先於成本出現拐點。
另一方面，民企成本降幅為何慢於國企？就今年上半年民企部門各行業營收成本增速來看，不同行業成本增速維持高位，但原因不一，諸如機械設備成本走高來自上游原材料價格持續上漲；化工除原料漲價外，還涉及環保成本的抬升。
但總體而言，民企部門涵蓋產業離散，且向中下游集中，議價能力薄弱，多數企業變為上游成本轉嫁的單向承接人，成本端增速降幅慢於國企是必然結果。
成本端↑與需求端↓的共同擠壓，民企利潤何來改善空間？營收與成本降幅時點的差異，率先壓制毛利增速。與此同時，民企部門議價能力偏弱的弊端，不僅體現為被動接受上游漲價，還表現在難以向下遊傳導，機械設備及輕工製造等行業均是如此。因此，民企部門歸母淨利潤在兩端的擠壓下，始終在低位徘徊。
除此之外，利息淨支出的高企與資產減值損失的飆升，加劇淨利潤的失速。
1）值得注意的是，倘若採用財務費用觀測，民企部門財務費用增速將出現驟降，甚者可能低估利息支出。由於民企部門中涉及出口貿易的企業不少，2季度人民幣的急速貶值，通過企業持有的外匯資產影響匯兌損益，降低財務費用。
所以在處理時，採用（財務費用+匯兌損益）同比觀測利息淨支出。事實上，民企部門所承擔利息支付規模和增速仍然高於國企部門，雖然今年年中微降，但水平偏高。這也表明，匯率的短期因素平息後，財務費用增速回升的概率仍較大。
2）資產減值損失增速觸及新高，貸方科目計提應收賬款和存貨減值準備的企業不在少數（其中還存在中小創企業併購後，業績未達預期時商譽減值，但中報數據顯示其擾動有限）。而前者是應收賬款賬期進一步拉長後的惡果，後者則是規模擴張與需求匹配失衡的尷尬體現。
小結來看，民企部門產業結構特徵，造成議價能力的不足。一邊被動接受上游提價，另一邊下游需求萎靡與轉嫁成本遲緩，盈利羸弱的弊端一覽無餘。除此之外，利息淨支出增速高企和資產減值損失的陡增，進一步壓制淨利潤的生成。短期內，供給側改革推進與環保要求提升的並重，成本端和需求端同時擠壓民企的情況仍將持續。
【民企資產負債率緣何持續攀升？】
民企槓桿逆勢擴張，意圖是什麼？
2015年供給側改革推行以來，國有企業部門槓桿率穩中有降，這與實體去槓桿思路一脈相承。相反的是，2016年底以來，幾乎與淨利潤增速出現拐點一致，民企部門槓桿水平不降反升，現已接近2012年以來高點。淨利潤拐點向下和資產負債率的拐點向上的原因有二：
1）直接原因或為民企部門本身面臨內部造血功能不足後，仰仗外部融資的力度遞增。
2）除此之外，可以進一步觀測到，民企部門的資本開支動力尚未出現衰退。一方面有環保設備購置的推動，另一方面也存在生產型擴張，而下游動能不足，該需求已在今年明顯弱化。
事實上，資本開支基本來自外部負債的支持，而為了獲得外部融資渠道，被動擴張規模又成為必要舉措。因金融機構審慎貸款或融資過程中，會以企業規模作為考核標準。倘若盤活資產能力強，企業邊界持續拓展，獲得資金的概率就越大。所以，可以理解資本開支並非主動意願的投產，而更傾向於以債滾債。
在資產負債率抬升的趨勢中，民企債務結構還出現兩大特徵：
首先，歧視與依賴的交織，有息債務調整空間狹窄。穿越寬貨幣週期和緊信用階段，民企部門有息債務調整緩慢，與國企的差距被動加大。一方面凸顯的是民企在融資過程中遭受歧視的普遍情況，另一方面民企不得不舉債來維繫現金流的平穩。
今年2季度，信用主體融資成本有所回落，舉債需求充足的民企部門為何不順勢擴張有息債務？短期借款佔比有增加，但長期負債增勢羸弱。本質也是債務承接主體對於民企債務風險擔憂的緣故。信用事件的密集爆發的2季度，壓制金融機構風險偏好同時，非標舉債又受限於資管新規，公募和私募渠道的受阻，民企部門想舉長債以調整結構，卻面臨無法擴張的困局。
其次，債務結構“期限錯配”還未完全糾正。信用緊縮開啟後，民企部門已經主動或被動降低短期債務比例，但有息負債中的短期債務的比例依舊在50%以上，今年年中更是有微增的現象。儘管募集意圖或為補充日常營運資金，但不排除再次迴歸短期資金投資到長期項目，最終推升資本開支。因此，如果融資環境不夠穩定，民企短期負債續接的壓力仍將延續。
遲遲無法調整的債務，正在侵蝕償債能力。結合此前的盈利與債務結構，測算償債能力。其中，短期及長期指標均彰顯民企部門信用資質的下滑。一方面，分子的遭受兩端擠壓，分母還在擴張，貨幣資金對短期債務的覆蓋能力已然回落至50%以下，短期債務到期壓力還在膨脹。另一方面，已獲利息倍數底部企穩，但絕對水平過低，保障利息能力積弱。
小結以上情況，民企部門債務規模還在膨脹，充實現金流是目的之一，構建“融資-擴規模”的假良性循環才是關鍵。同時，債務結構的弊端還沒有出現改善跡象，有息債務佔比偏高，短借長用看似復燃，都在削弱本就不好的償債資質。
【2季度是民企現金流的至暗時刻】
雖然利潤增速維持在正區間，但應收賬款的增加，制約現金的累積和生成，民企部門現金流2季度已然經歷最黑暗的時刻：
一方面，自由現金流仍在負區間徘徊。特別是在資本開支的大幅流出的過程中，經營性+投資性現金流淨額並未呈現改善的徵兆。
另一方面，籌資性現金流的支撐已然式微。處於債務週期末端的民企部門，籌資性現金流成為對沖自由現金流流出的主要科目。而今年2季度，深受信用風險的衝擊與資管新規的遏制，籌資性現金流已然無力彌補自由現金流缺口，三大現金流淨額之和觸及2008年以來的最低點。
綜上所述，“浴火”後的民營企業，並沒有等來“涅槃”，反倒是各方面資質繼續弱化，無論是盈利兩端“受氣”，還是債務結構被迫擴張，抑或是償債能力的削弱和現金流的至暗時刻。
政策取向上，扶持民企融資的定向療法層出不窮，於龍頭民企而言，再融資壓力緩解可謂正當時，不過對於債務偏重且結構畸化的弱資質民企而言，面臨的壓力依舊不小。我們曾在過往報告中多次論證，本輪信用緊縮源自於“債務-金融”二元監管，民企無意中成為被挫傷的對象。過往弱資質民企公募債務遭到歧視時，採用非標舉債的手段普遍，而當該類渠道徹底阻塞後，負債滾動艱難將驟然聯動債務到期壓力。
儘管民企債持有規模偏低，但如果出現持續性的“爆雷”，對信用債的風險偏好將極為不利。18H1數據所指向的民企狀況依舊欠佳，資金鍊條趨緊的窘迫格局越發的嚴重。弱資質民企債成為迴避焦點的格局未變，潛在信用風險爆發的邏輯仍在延續。
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李豫澤
86-21-68407902
S1090518080001
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