5月23日，雲南城投置業股份有限公司（下稱：雲南城投，股票代碼：600239）收到上交所問詢函，直指雲南城投承接控股股東雲南省城市建設投資集團有限公司（下稱：省城投）高額債務是否存在風險問題。這已是近兩個月以來，雲南城投第三次遭上交所問詢。
在2018年金融持續“降槓桿”形勢下，房企償債壓力劇增。對於近兩年頻繁進行收併購的雲南城投而言，在自身高額負債且償債能力不足的資金壓力下，繼續承接控股股東高息貸款，風險係數不可謂不高。
隨著上交所三發問詢函的下達，雲南城投經營、負債問題一一浮現。雲南城投為何要承接控股股東高息債務？債務泥潭背後有何發展困局？雲南城投又能否衝出困境？
雲南城投與控股股東存在利益輸送？
公開資料顯示，省城投為雲南城投的控股股東，其下屬子公司融智資本合計持有云南城投34.87%股份。雲南城投作為當地唯一一家上市公司，省城投在其發展過程中給予了大量的資金和資源支持。截至今年4月9日，省城投為雲南城投提供的擔保餘額約為315.3億元。
日前，雲南城投公告稱，為解決省城投的成都會展51%股權質押問題，擬承接省城投所欠63.3億元銀團貸款，並與其所欠省城投及其下屬企業的內部借款進行抵消。需要注意的是，省城投提供借款的綜合利率為8.75%，高於雲南城投2017年的平均融資成本6.77%。由此，上交所對雲南城投高額承接債務是否會損害公司利益，是否存在資金風險及債務償付風險等問題進行問詢。
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，“省城投之所以讓雲南城投承接高額債務，可能與中央要求清查國企債務的指令有重大關係。”
西南證券董事張剛分析認為，“一般而言，上市公司面向控股公司借款利率比市場價平均低1%-2%左右。而云南城投向母公司直接承擔8%的高利率，意味著其向控股公司伸出了援手”。
張剛進一步指出，針對上交所問詢是否會損害公司利益問題，“需要著重考量的是，交易資產的資產質量和定價標準是否匹配？”
回顧雲南城投收購上述標的公司的具體情況。2017年11月，雲南城投擬以236億元的交易價，向省城投及鄧鴻、趙凱等股東，收購成都會展100%股權。省城投承諾，在公司股東大會審議收購成都會展的重組議案前，解除其所持成都會展51%股權的質押。但迄今為止，該標的公司質押問題仍未解決，因此，雲南城投為幫助省城投解決該問題，承接上述高息貸款。
彼時，雲南城投也向股東做出承諾，成都會展在未來三年累計實現扣除非經常性損益後淨利潤合計約為63億元的盈利目標。但事實上，成都會展近年來的經營業績卻並不達標。藍鯨地產梳理發現，成都會展在2015年、2016年和2017年1~8月的淨利潤分別為8787萬元、2.6億元、1.8億元，與年均實現約21億元的目標相差甚遠。
張剛認為，“以高額價格購買母公司的資產，表面上看是關聯交易，但事實上通過上市公司資產向母公司高額轉移資產，是一種隱蔽的向控股公司利益輸送的做法，此舉對於雲南城投而言，債務壓力肯定有所加大。”
頻繁收購併未成為有效收益
誠如該人士所言，無論出於何種原因承接高息債務，對於雲南城投而言都是不小的麻煩。而在上交所三封問詢函之下，雲南城投自身的負債問題，更加重了該筆債務的風險。
藍鯨地產梳理發現，在過去三年中，雲南城投2015、2016、2017年的資產負債率分別為87.64%、89.22%、88.82%，遠超行業平均負債水平。
根據中房智庫分析報告顯示，雲南城投已經連續兩年短期償債能力不足。數據顯示，雲南城投2017年現金資產約53億元，短期債務卻高達147億元，公司目前持有的資金並不能覆蓋短期內的債務，且公司2017年底的流動比率低於2，速動比率僅為0.29，公司的資產流動性以及資產變現能力都較弱。
對於負債累累的雲南城投而言，再次承接高息債務無異於雪上加霜，而其長期處於虧損的經營狀況更加棘手。
過去幾年來，雲南城投頻繁在資本市場開啟“買買買”模式，試圖扭轉虧損局面。據藍鯨地產不完全統計，自2016年12月至2018年5月26日，雲南城投共發起四項重大資產收購。包括2016年12月，雲南城投以18.63億元收購銀泰旗下8個項目股權；2017年11月，雲南城投以240億元重組成都會展100%股權；2017年9月，雲南城投以25.88億元完成對銀泰旗下8家公司股權的收購及7家公司70%股份和1家公司20%的股份收購；2018年5月26日，雲南城投以19.85億收購海南國際會展中心項目。
但在其頻繁收購動作之下，雲南城投的投資活動現金流出現大幅下滑，且利息支出遠高於自身淨利潤。年報顯示，2017年，其投資活動產生的現金流量淨額為-25.03億元，同比大幅下滑697.98%；其利息支出高達17.59億元，是歸母淨利潤1.12億元的6.66 倍。
事實上，自去年以來，收併購已成為房企開疆拓土的重要途徑。據明源房地產研究院數據顯示，2017年中國房地產收併購預計超過6000億元，創下歷史新高。但對於盈利不佳的雲南城投而言，如果沒有健康的經營模式作基礎，大肆擴張可能會適得其反。
文旅項目能否成為“救命稻草”？
作為根植於旅遊聖地雲南的雲南城投，去年開始加重文旅項目的投入比重，以求打破困局。
2017年12月，雲南城投連發三份公告，宣佈了公司獲取或準備獲取的三個新項目，包括昆明658畝城改項目、版納和東莞的大體量文旅項目；2018年3月20日，雲南城投宣告對四川冕寧新區開發項目進行投資建設，總投金額約120億元，在三至五年內計劃完成約2500畝（約167萬平方米）的土地供應。2018年5月22日，雲南城投發佈公告稱，將與萬科等設立合資公司，開發雲南文旅度假項目。
值得注意的是，自海南、貴陽相繼限購以後，部分外地投資客不得不緊急轉向，除一部分湧入廣西、廣東沿海地區之外，另外一部分則投向雲南地區。對於雲南地區的發展趨勢，嚴躍進表示，隨著外來人員和資金的不斷湧入，雲南的旅遊地產收入將迎來一波漲價，有利於在雲南地區佈局文旅地產業務的企業。
作為深耕於雲南本土的雲南城投而言，天時、地利優勢一一佔盡，雲南城投是否能借此衝出發展困境？嚴躍進認為，由於文旅地產“投資金額大、開發週期長”的特性，短期內，雲南城投佈局的文旅項目對於公司目前業績不佳、負債高企的現狀並無助益。
而另一個現實是，在整個房地產行業中，文旅地產的可盈利模式仍在不斷探索中，真正能實現盈利的項目鳳毛麟角。對於雲南城投而言，此種行業現狀也將是一個極大的考驗。
以上種種，對於債務累累的雲南城投而言，想要在這場規模賽中實現絕地反擊，道阻且長。
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