作者：沈明高、廖凌、陳蔣輝（沈
明高為中國首席經濟學家論壇理事，廣發證券首席經濟學家）
對中國乃至全球經濟滯脹的擔心已經存在多年，但一直沒有發生。最近以來，在中國經濟增速放慢的同時，有關房租、蔬菜和豬肉價格上漲的消息迭出，市場對滯脹風險的關注又開始上升。
滯脹，即經濟增長停滯（較低或負增長）、失業率上升，同時通脹升高。在中國，通常稱“類滯脹”，特指經濟增速放緩，但仍保持較高的正增長。類滯脹並不是強調惡性通脹，更多的是反映經濟增長與通脹相向而行這樣一個基本特徵。
與滯脹一樣，類滯脹也是“擴張性政策”與“收縮性政策”衝突的結果。一方面，貨幣政策或財政政策保持擴張性；另一方面，供給側受到政策限制（比如說，加稅、限價、限售等）或市場衝擊（比如說，高油價、貿易戰等）。
類滯脹帶來的最大挑戰是貨幣政策的常規邏輯失效，刺激政策逼近極限值，刺激的邊際效果下降。從國外的經驗來看，在滯脹的環境中，貨幣政策唯一能做的就是減少貨幣供應，最終使通脹迴歸到與經濟基本面一致的水平，但這通常不是一個愉快的過程。
中國經濟存在著類滯脹的風險，並且很可能會持續比較長一段時間。全球金融危機之後，在中國GDP增長放慢時，往往會以貨幣和財政政策擴張來穩增長；與此同時，為了避免或減輕寬鬆政策帶來的負面影響，又採取一些政策措施制約供給側，這包括房地產政策收緊（本輪始於2016年9月）、環保政策收緊（始於2016年7月）、金融去槓桿（始於2016年10月）；同時，今年以來的中美貿易摩擦（始於2018年3月），或將形成新一輪供給側衝擊，一部分原材料的供應受限或進口價格提高，會抑制產出。由於房地產價格泡沫的剛性，供給側從限產到改革需要時間，中美貿易摩擦短期之內難以消除，因此，類滯脹很可能是一個較長的過程。
類滯脹將對各資產類別的價格和大類資產配置產生重要影響，股債總體表現不佳，黃金、原油等表現較好。在類滯脹時期，企業整體盈利水平下行，行業表現分化嚴重。受“滯”影響較大的行業，如中上游週期類行業，盈利增速放緩；受“脹”影響大的行業，如必需消費中的食品飲料，盈利增長反而加速。此外，受中美貿易摩擦影響的類滯脹，需要關注“進口替代”，包括先進製造、生物醫藥和部分必需消費品。
一、 類滯脹成因
上個世紀七十年代前後，受高油價等供給側因素影響，美國經濟曾經陷入滯脹。從1968年到1980年，美國大致經歷了三輪經濟危機，在這些危機時期，美國生產率水平下降，失業率攀升，但物價不但沒有下跌反而大幅度上漲，出現了低經濟增長、高失業率和高通脹並存的“滯脹”現象（圖表1）。其中，高油價對美國供給側的衝擊，導致企業縮減產能並大規模裁員，是滯脹的主要原因。
類滯脹在中國並不多見，唯一的一次發生在全球金融危機之後。2010年3月至2011年9月，中國GDP增速從12.2%下降到9.4%，但是CPI卻從1.5%上升到6.1%，經濟增長與通脹相向而行，是比較典型的一段“類滯脹”時期（圖表2）。在2008年下半年出臺“四萬億”刺激計劃之後，中國政府對經濟採取了急剎車，經濟增長有所放慢但通脹慣性上行。由於中國GDP增長從高位滑落，騰挪的空間比較大，實體經濟感受並不明顯。中國經濟真正出現分化，是在2012年之後（詳見“增長放緩與分化”，廣發證券香港宏觀研究報告，2018年7月12日）。
2008年全球金融危機以來，信貸擴張是中國經濟快速增長的主要推動力量之一。正常情況下，單位信貸投入與GDP產出的比例應該相對穩定。根據國際清算銀行的估計，中國非金融部門債務佔GDP的比重，已經從全球金融危機之前2007年的144.9%快速上升到2017年的255.7%，十年升幅近111個百分點（圖表3）。同期，G20平均水平從181.4%增加到220%，上升不到30個百分點，幅度明顯小於中國。
過去十年，擴張性政策與收縮性政策交替使用，不少時候並行使用。貨幣政策財政政策雙擴張，也帶來了一系列的副作用，如房地產價格泡沫擴大、產能過剩嚴重，整個經濟的槓桿率過高等。為了避免或減輕這些副作用，中國政府採取了很多措施，在穩增長和防泡沫之間尋求平衡，其中有不少措施從供給側發力的。
其一，限價、限售。這一輪房地產緊縮措施始於2016年9月底，為歷來最嚴厲的政策收緊和行政干預。2016年9月30日，北京和天津率先啟動政策調控，以限購限貸為主基調。在此基礎上，逐步發展到限價和限售，對房地產投資已經產生了明顯衝擊。這一輪政策干預的結果，是在保持購地投資相對高增長的前提下，建築安裝投資增速仍呈週期性波動，但下降趨勢明顯。今年以來，除了3月份錄得0.3%的正增長外，其餘月份都為負增長，6月更是錄得-7.3%的同比增長（圖表4）。
其二，限產。為了緩解產能過剩的矛盾，中國出臺和實施了歷史上最嚴格的環保政策和標準。2016年下半年以來，多層級的環保督察在全國展開，包括中央環保督察、環保部的多次專項督察、強化督察，以及力度大幅提升的常規督察。為落實去產能目標、推動供給側改革，環境和能耗標準成為去產能的重要標準。環保去產能效果明顯，自2016年以來，汙染較重的上游行業的固定資產投資開始出現負增長，這一局面至今未有改善（圖表5）。
其三，限槓桿。金融去槓桿，對部分企業產生了明顯的信貸約束。2016年四季度開始，央行貨幣政策逐漸收緊，開啟金融去槓桿。2016年底央行將表外理財納入廣義信貸考核後，中小銀行表外規模擴張得到了遏制。2017年4月初銀監會啟動監管風暴，覆蓋票據、理財、同業、對公等主流交易產品。2017年11月出臺的資管新規徵求意見稿拉開了最新一輪監管的序幕，直擊監管套利和剛性兌付等弊端。使得單位新增GDP所需新增社會融資總額逐步下降（圖表6）。金融去槓桿長期而言非常必要，但對短期投資將產生重要影響，一個結果是，金融去槓桿之下，非國有固定資產投資增速持續放慢（圖表7）。
其四，限貿易。中美貿易摩擦，或導致進口領域通脹，出口領域通縮。與以往的貿易摩擦不同，今年3月開啟的中美貿易摩擦發生在世界最大的兩個經濟體之間，貿易戰只是一個開始，很可能會進一步向科技和金融領域延伸。中美貿易摩擦這將對全球產業鏈產生重大影響，將影響到未來全球製造業的格局。相對而言，中國出口以消費品為主，處在產業鏈的低端，而進口以生產要素為主，對產業鏈的上端依賴明顯。中國會積極尋求進口替代，但部分原材料成本上升或難以完全避免。如果中美貿易摩擦升級，未來中國進口價格指數可能上揚，而出口價格指數承壓（圖表8）。
目前中國供給側面臨的限制性因素中，部分是國內政策所致，部分是外加的，但涉及生產面之廣為過去四十年首次。這些因素在限制或衝擊供給側的同時，推升了通脹預期。中國政府不會容忍高通脹的發生，很可能會採取更多的政策管制措施，但過多和過長時間的管制會導致資源配置效率下降，在經濟下行壓力消除之前，經濟類滯脹的風險上升。
二、類滯脹的長期性與刺激的極限
從成因看，類滯脹風險有長期性。類滯脹是一種增長方式的偏離，而糾正這種偏離需要時間。這正是為什麼十九大提出，要將中國經濟從高速增長向高質量發展轉變，也就是說，需要再造和升級現有的增長方式。然而，從數量到質量的轉變，需要政策框架的重大變革，放棄擴張性的增長方式，放棄或減少對供給側的限制，這很可能是一個比較長期的過程。
首先，房地產剛性泡沫難以打破，供給側的政策干預將持續。 短期來看，房地產價格存在著剛性泡沫，也就是說，房價不能上漲但更不下跌，以此為基礎的政策干預（包括限價、限售和土地入市限制等）短期內難以消除。為了實現這樣一個難漲更難跌的緊平衡，唯一的良藥是時間，希望通過時間換空間，來化解泡沫風險。然而，如果房價上漲空間受到限制，房地產投資放慢不可避免，為穩增長計，未來房地產政策還有放鬆的可能，至少市場存在著這樣的預期，這也是為什麼歷史上政策越調控、房價越高。更重要的是，如果供給側的限制是閘門，需求卻似流水。以“限”為核心的政策，已經帶來部分地區房租上升，助推類滯脹。
其次，供給側結構性改革，需要從“限產”轉向改革。供給側結構性改革非常有必要，需要從治理結構入手，提高企業的創新能力和資源配置效率，而“一刀切”式的限產在去除產能的同時減少競爭，帶來的是產出價格的提高。從限產到放松管制轉變，就是要明確界定政府與市場的關係，積極推動國企改革、稅費改革、金融市場改革等。
第三，以遏制中國崛起為目的的中美貿易摩擦，在決出勝負之前，很可能會長期存在。 一般認為，貿易戰沒有贏家，但例外是，當貿易摩擦甚至貿易戰發生在世界第一與第二大經濟體之間的時候，分出勝負只是一個時間問題。在未來十年左右的時間裡，或者美國成功地遏制了中國的崛起，或者中國反遏制成功併成為世界最大的經濟體。在中美貿易摩擦的大背景下，“進口替代”將成為中國製造業升級一大瓶頸。
需要指出的是，為避免經濟增長的大幅度波動，適當的穩增長措施是需要的，但穩增長是有代價的，穩增長政策持續時間越長，代價越大。更為重要的，在供給限制的前提下，推動新一輪的穩增長措施，有可能加劇“擴張性”與“收縮性”政策的衝突，使得類滯脹成為現實。
類滯脹風險，特別是類滯脹風險的長期性，預示著政策刺激的極限，未來刺激的邊際效果將持續下降。今年下半年，中國經濟面臨不小的下行壓力，中國政府已經出臺了一系列穩增長的措施，包括鼓勵信貸擴張、支持地方政府發債以推動基礎設施投資。但是，以下三個因素影響會直接影響政策放鬆的邊際效果：
第一， 類滯脹風險限制了政策放鬆的空間。歷史上看，M2增速與CPI高度負相關，在通脹抬頭的情況下，貨幣政策大幅度放鬆的空間有限（圖表9）。
第二， 政策放鬆帶來人民幣貶值壓力。如果政策放鬆使中美利差進一步收窄，人民幣貶值會推高通脹（圖表10）。
第三， 收縮性政策部分抵消了擴張性政策的效果。受供給側政策限制，政策放鬆之後，資金很難流到“需要”的地方。
類滯脹很可能是刺激政策的極限，但卻是結構性改革的春天。避免或緩解類滯脹的風險，可以從兩個方面著手。其一，適當容忍經濟增長速度放慢，轉而追求增長的質量。如果設定一個過高的增長門檻，就有刺激經濟的衝動，類滯脹的風險就越大；反之，防滯脹的政策空間就要大的多。其二，增長質量的改善，在於不過分刺激週期性行業，更多發揮結構性行業的潛力。由於穩增長的代價很大，刺激政策出臺的主要目的，應該是為結構性改革措施的出臺贏得時間。在未來全球利率上行、中美貿易摩擦和類滯脹等諸多因素疊加的大背景下，中國消費升級是一個具有長期確定性的大趨勢。
三、類滯脹對行業的影響
如果中國類滯脹的長期性判斷成立，這意味著我們務必致力於尋找一類結構性行業，既能戰勝長期盈利增長阻滯，又具備抵禦高通脹的屬性。對中國大陸投資者而言，能源、黃金、必需消費均是較好的選擇，持有房地產是類滯脹期間的次優策略，而與經濟週期高度相關的週期性行業則需要規避。對於面向全球投資機會的投資者而言，可以更多關注我們的股市策略。
從美國20世紀70年代滯脹的經驗來看，原油和黃金是兩大主角。1968年6月至1980年12月期間，原油名義價格翻了近19.5倍，年化回報率高達26.1%；倫敦現貨黃金價格從41.15美元/盎司上漲到589.5美元/盎司，年化回報率近22.7%，均大幅跑贏通脹。美國70年代的滯脹週期源起於高油價，兩次石油危機（1973年至1974年、1979年至1980年）將滯脹推向高峰，使得原油成為表現最佳的大類行業。黃金則體現出強勢的抗通脹屬性，加上金融屬性和避險需求，進一步推高了價格。
類滯脹期間，房地產的剛性泡沫尚可勉強維持，屬於次優選擇。美國房地產價格與滯脹的關係似乎並不穩定，但在中國類滯脹期間房價大體仍體現為上漲，儘管漲幅收斂。美國1968年6月-1980年12月滯脹期間，Case-shiller房價指數僅上漲了6.13%，惡性通脹期間房價出現大跌，漲幅主要由通脹相對更低的1976-1978年貢獻（CPI均值為6.6%）。中國2010年3月-2011年9月類滯脹期間，儘管漲幅收斂，但70個大中城市房價指數同比仍為正增長，尤其是類滯脹初期，緊縮政策對房價傳導的時滯使得房價仍較快上漲。
但對於大部分行業而言，類滯脹的環境是盈利增長的噩夢。我們分別以工業企業和AH上市公司為樣本，可以看出中國2010-2011年類滯脹週期中，企業盈利增速均體現為快速下行。類滯脹的經濟環境從兩個方面影響企業盈利：其一，需求端增長的“滯”直接壓低營收；其二，供給端成本的“脹”降低毛利率。反映在公司財報層面，類滯脹期間企業盈利增速下行幅度通常高於收入下行幅度，且缺乏規模效應的中小企業盈利回落速度更快。因此，經歷類滯脹週期後存活下來的企業通常是具備“長坡”效應的優質龍頭，長週期內能夠持續戰勝通脹。
由於受“滯”影響較大，週期性行業缺乏抵禦類滯脹的能力，尤其是中游製造業。中國2010-2011年類滯脹週期中，上游資源品和中游製造業品行業均出現盈利增長下行。但不同行業之間也會出現分化，上游資源品優於中游製造業，如以石油和天然氣為代表。相較而言，上游資源品盈利由於更多由價格驅動，因此更擔心通縮，滯脹期間儘管盈利增速下滑，但絕對增速仍然較高；中游製造業盈利一方面由銷量增長驅動，更擔心“滯”，另一方面受成本壓制，同時也擔心“脹”，受到需求端和成本端的雙重擠壓。
相比之下，大消費行業受益於結構性通脹，具備較好的防禦屬性；其中必需消費品優於可選消費。以工業企業分行業的利潤數據為例，傢俱、汽車等與經濟週期相關的可選類消費盈利增速在類滯脹期間出現了顯著下行，但受益於“脹”影響的必需消費行業，如食品、飲等，盈利增長反而加速。此外，醫藥生物也可納入類滯脹防禦行業的範疇，但收入端的表現好於利潤端，上市公司的盈利表現好於非上市公司。
四、類滯脹時期的投資策略
經濟週期“復甦-過熱-滯脹-衰退”的鐘擺對應著大類資產配置的輪動，但對於股票投資者而言，滯脹和類滯漲的記憶通常並不愉快。經濟增長的“滯”壓制了企業盈利水平的提升，要素成本的“脹”殺傷了股票估值，同時高通脹對應不斷增加的成本端壓力，進一步削弱企業的長期成長性。美國20世紀70年代和中國2010-2011年的經驗均表明，股市在滯脹和“類滯脹”期間表現整體承壓，投資策略防禦為上。
• 美國1968-1970年和1973-1975年兩次滯脹期，美股均出現大跌；1979-1980年滯漲期，美股先跌後漲。1979年開始，在401K計劃獲得法律認可、沃克爾入主聯儲嚴控高通脹等因素推動下，美股終於走出滯漲陰影，隨後開啟80年代的“長牛”；
• 中國2010-2011年類滯脹期間，股市整體表現不佳，市場先殺估值後殺盈利，其中A股弱於港股。
從行業結構來看，“脹”是一條重要線索，能源和消費股受益，是類滯脹期的首選配置。
美國滯脹期間，能源板塊領漲，石油和天然氣板塊漲幅分別位居第一、第二；消費板塊表現較為穩健， 且在CPI中樞更低的滯漲期（1968-1970年），相對性價比更強。而在大消費板塊中，盈利穩定性強、且受益於通脹的必需消費品，表現要優於可選消費品。
中國類滯脹期間的行業結構體現出類似於美國滯脹的經驗規律，其中消費板塊出現上漲；能源行業個股相對抗跌，但股市表現顯著弱於大宗商品價格的表現。而從消費板塊內部分化來看，必需消費板塊的股市表現同樣優於可選消費板塊。
其次，如何走出“滯”是另一條重要線索，考慮到本輪類滯脹存在貿易戰的因素，進口替代能夠對沖外部壓力，醫療、精細化工、高端製造等產業有望中長期內受益。
中長期內，中美貿易形勢惡化不可避免，加快進口替代已刻不容緩。一方面，既能化解鉅額關稅、技術制裁帶來的增長風險，另一方面也能一定程度上緩解進口領域通脹的壓力。從美國擬對中國加徵的2000億美元關稅商品分佈來看，醫療、精細化工、高端製造等產業均屬於涉稅領域，且對美國進口依存度高，這意味著該類行業進口替代的迫切性較高，未來進口替代的空間也更大。
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