理性·建設性
儘管近期數據呈現“通脹漲，經濟弱”，但市場出現的“股債雙殺”、“滯脹”或僅是表象，更多源於股債市場自身的原因；“寬信用”政策邊際已有向好的苗頭。展望未來，經濟短期內仍存在支撐的核心邏輯。
若觀察9月前兩週的中國大類資產表現，可以看到：人民幣資產出現普跌，其中創業板調整最為明顯，信用債表現相對佔優。權益、債券以及大宗商品市場均較為疲弱，市場再度興起對“滯脹”的討論，恰逢近期公佈的8月通脹數據高於預期，而經濟增長數據比較疲弱，對資產的走勢在一定程度上有所佐證。
不過，雖然9月前兩週大類資產出現普跌，展望後市，依舊維持信用債優於利率債的判斷，而權益市場靜待情緒修復，等待右側交易性機會。
就通脹而言，8月的CPI同比增長2.3%，高於預期0.2百分點；食品分項環比上漲2.4%，是當月通脹走強的重要推動因素。高溫多雨天氣助推蔬菜價格上漲，而水災也助推蔬菜的漲價預期。此外，豬週期處於磨底階段，疫情的擴散導致部分區域供應偏緊，推高了豬肉價格。歷史經驗顯示，洪災對蔬菜價格的推動只是短期的，且蔬菜生長週期較短，可快速提高產量，後續蔬菜價格的上漲將受到抑制。疫情目前整體可控，病豬的撲殺較為及時，且撲殺的量佔生豬的供應相對較小，短期更多是局部地區或出現供不應求的狀況；不過倘若疫情繼續擴散，那麼疊加豬週期啟動，明年通脹向上的彈性或將比較顯著，尤其明年二季度存在低基數效應，通脹壓力值得關注。非食品方面，房租上漲對CPI 的影響有限，而受經濟下行影響，原油價格和大宗商品不會出現持續性上漲。總體來看，當前經濟處於下行週期中，核心CPI持續維持在低位，後續將隨著需求的疲弱而下滑，不存在推高通脹的內生動力。
經濟增長方面，1-8月固定資產投資增速較前值回落0.2個百分點至5.3%，其中基建是下滑的主要拖累因素，較前值下滑1.5個百分點，而地產投資保持高位，製造業投資略有反彈。展望未來，經濟短期內仍存在支撐的核心邏輯。從7月底以來，政策的基調轉向了“寬信用”，近期各地專項債陸續的發行，8月地方債淨融資額接近1.2萬億，截至到9月14日當月淨融資達到8000億元。地方債的擴容為地方政府提供了充足的資金，將有助於年內基建的發力，歷史經驗顯示政策的轉向領先經濟企穩1-2個季度，四季度經濟增長或將有所起色。儘管8月新增人民幣貸款中票據佔比較高，但表外融資壓縮力度放緩，“寬信用”政策邊際已有向好的苗頭。中長期來看，地產調控未有所放鬆，融資壓力較大的環境下房企拿地趨於謹慎，土地購置費的回落將會帶動經濟再度探底。
近期市場出現“股債雙殺”，“滯脹”或僅是表象，更多源於股債市場自身的原因。權益市場在貿易摩擦升溫後，風險偏好一直處於低位，而月內幾件熱點新聞，使得疲弱的情緒雪上加霜，市場觀望情緒升溫。債券市場上，一方面地方債的擴容，以及信用債融資的恢復對市場增量資金出現分流；另一方面地方債、信用債募集的資金也將在提振基建、“寬信用”方面發揮作用，壓制無風險利率的下行。
另外，在季末月份資金面可能將再度出現季節性收緊跡象，各種流動性指標考核可能會對資金面產生一定的壓力。7月17日央行超預期實施MLF的操作可能部分緣於此，同時近期地方專項債的集中發行可能也是促使央行開展MLF的另一個原因。而本月聯儲大概率迎來第三次加息，雖然市場預期已較為充分，但國內機構投資者可能會觀望議息會議釋放的信號是否會暫時干擾國內貨幣政策，對資金面產生一定的擾動。
9月前兩週大類資產出現普跌，其中信用債表現最為佔優，長端利率債回調0.36%，而權益資產回調最為明顯；展望後市，我們依舊維持信用債優於利率債的判斷，而權益市場靜待情緒修復，等待右側交易性機會。
前兩週利率曲線普遍出現上行，從國開債利率曲線來看，5年期回調最為明顯，目前來看5年期存在一定的相對價值，當前5-3年的利差為30個BP，處於過去8年的95%分位數，而10-5年的利差為18.5BP，處於62%的分位數。當前利率債市場方向並不明朗，5年期收益率依舊在4%以上，同時久期較短，性價比較為可觀。信用債方面，2年期企業債佔優，AA+與10年國債的利差仍在71個BP，處於曲線最為陡峭的位置。“寬信用”的政策取向未變，監管層繼續呵護“信貸傳導機制”，中高等級評級企業融資環境的改善有望帶動信用利差繼續收窄，倘若來年政策重心再度轉回“去槓桿”，偏短的久期暴露的風險敞口也較為可控。
權益市場方面，9月前兩週三大指數延續跌勢，其中上證綜指下跌1.60%，深圳綜指下跌3.37%，創業板下跌3.31%。分行業來看，僅能源（3.86%）和公用事業（0.91%）上漲，而醫療保健（-5.65%）、信息技術（-4.30%）和材料（-4.06%）等板塊跌幅居前。9月前兩週成交金額24880億元，日均成交2488億元，成交額較為穩定。兩市融資融券餘額呈下降趨勢，截至9月14日，兩市融資融券餘額為8451.70億元，其中融資餘額規模為8378.14億元，融資融券餘額較月初減少1.41%。
疲弱的市場情緒下指數再度開啟探底模式。投資者可觀察融資融券數據、以及通過特定事件來判斷市場的情緒，耐心等待市場情緒的修復，不輕易嘗試左側交易。9月地方債供給高峰來臨，資金陸續到位，基建或將觸底回升，基建板塊值得關注。
黑色系商品受採暖季限產消息的不確定性擾動而回調；上旬受貿易磨擦以及需求端數據疲弱的壓制，有色商品走勢偏弱，而近期隨著發改委強調“加大基礎設施補短板力度，穩定有效投資”，有色商品有所企穩，後續隨著更多配套措施落地，有色或將觸底反彈。農產品指數繼續維持在高位震盪，在通脹預期證偽前，農產品價格有望繼續走強，尤其異常的天氣頻發或將對農產品的供給產生一定的擾動。貴金屬方面關注美聯儲議息對於後續加息路徑的指引，倘若加息週期進入後半段，而在原油走強的影響美國PCE走高，貴金屬或將有不錯的表現。受伊朗禁運和委內瑞拉產量下滑的持續影響，原油市場供需關係持續緊張，將繼續支撐原油價格。
（作者分別為中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）研究員，IMI助理研究員）
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