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本文是方紹偉老師《美國財經評論》系列的第一篇。方老師1986-1989年於北京大學獲經濟學碩士，1994-1997年在美國進修政治學和信息管理學；曾就職於中國社科院美國所，曾任天則經濟研究所副所長、華中科技大學客座教授，系芝加哥“制度經濟研究中心”創辦人。方老師的研究領域主要集中在制度經濟學領域。所以，他對很多問題的思考，總能捕捉到最底層的元素。
原文發表在澎湃，原題《金融危機十年之後回看美國金融改革》。一瓣已獲得方老師授權轉載。
正文
2008年爆發的美國金融危機，是一場由次貸債務和房市泡沫引發的席捲全球的經濟危機，也是1930年代“大蕭條”（The Great Depression）之後出現的規模最大的一次“大衰退”（The Great Recession）。
這場危機是美國長期以來奉行自由主義經濟信條的制度結果。按照“市場行為者比監管機構更清楚並更有能力保護自己利益”的信條，上世紀八十年代之後，美國市場經歷了一次又一次的放松管制，金融風險的“負外部效應”被完全置之不理，包括“抵押貸款證券”（MBS）、“資產抵押證券”（ABS）、“債務抵押債券”（CDO）、“信用違約互換”（CDS）、“結構性投資載體”（SIV）在內的高風險金融衍生品氾濫成災，最終導致全球經濟處於金融責權完全不對稱和內外風險完全失控的境地。
多德-弗蘭克法案
這場危機早在2007年已經就初步顯現，但到了2008年才全面爆發。危機期間，美國政府迅速採用了一系列救急措施，並逐步在借貸業務、破產保護、稅收政策、平價住房、信用諮詢、許可制度、金融機構及其交易信息披露等方面進行了一場規模空前的改革，試圖解決消費者保護、經理人薪資、銀行準備金、影子銀行、金融衍生品等方面存在的問題，遏制“華
爾街的貪婪”，以確保金融市場和整個經濟不再陷入類似的“非理性繁榮”（irrational exuberance）。危機之後出任財長的蒂莫西•蓋特納（Timothy Geithne）為金融改革提出了五個要點：把聯邦儲蓄保險機制擴展到非銀行金融機構；確保問題機構有序倒閉而不是等待政府救助；防止納稅人上鉤受損；對聯邦儲蓄保險公司和聯邦儲備委員會的權力擴展進行制衡；提高金融公司和相關監管機構的準備金要求
。
2010年，奧巴馬總統簽署了長達2300頁的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以康涅狄格州聯邦參議員Christopher J．Dodd和馬薩諸塞州聯邦眾議員Barney Frank的名字命名，一般簡稱為“《多德-弗蘭克法案》”）。其核心內容是：
第一，成立金融穩定監管委員會（FSOC）和政府問責辦公室（GAO），擴大監管機構的權力，允許分拆陷入困境的所謂“大到不能倒”的金融機構，禁止使用納稅人資金救市，限制金融高管的薪酬。第二，設立消費者金融保護局（CFPB），賦予其超越監管機構的權力，負責監管按揭貸款、信用卡等個人金融產品，全面保護消費者合法權益。第三，採納防範系統性金融風險的“沃克爾規則”（Volcker Rule，由前美聯儲主席、時任總統經濟復興顧問委員會主席保羅•沃克爾提出，最終於2013年12月獲得批准），限制大金融機構的投機性交易，規定貸款證券化產品的發行機構需留存不少於5%的風險準備金，加強對金融衍生品的監管。
《多德-弗蘭克法案》推翻了被動應對系統性風險和金融危機的監管理念，將消費者金融保護局作為防止系統性風險的第一道防火牆，金融穩定監管委員會作為防止系統性風險的第二道防火牆，聯邦存款保險公司作為防止系統性風險的第三道防火牆，較為徹底地修補了美國金融監管的漏洞，很快取得了明顯的成效。
但是，左派勢力仍然批評政府做得還不夠，特別是危機的罪魁根本沒有得到應有的懲罰。而右翼的華爾街及共和黨則一直對這個法案持否定態度，認為該法擴大了政府對市場的干預，讓房利美（Fannie Mae，聯邦國民抵押貸款協會）和房地美（Freddie Mac，聯邦住宅貸款抵押公司）這兩大美國政府贊助的企業逃脫了引爆危機的責任，給金融行業帶來了過高的額外成本，削弱了美國金融機構競爭力。
有人甚至對該法提出違憲訴訟。2017年2月，現任總統特朗普下令對《多德-弗蘭克法案》進行全面審查，要求大幅縮減監管系統的權力，減輕金融市場的監管壓力，開放投資選擇。2018年3月，美國國會參院通過法案，放鬆了監管規則，並對資產在2500億美元以下的銀行減少監控。
從美元信用到樓市泡沫
如果要進一步理解美國金融改革的效果，我們還必須從次貸危機和房產泡沫的傳導機制和過程說起。
首先，美元具有作為世界最主要儲備貨幣的特殊地位（法國人稱之為“蠻橫的特權”，exorbitant privilege）。1971年尼克松宣佈美元不能再按固定價格兌換黃金後，二戰後以美元為中心的國際貨幣體系“佈雷頓森林體系”隨之崩潰，美元完全成為一種世界性的信用貨幣，它的價值基礎不再是有內在價值的貴金屬而是美國政府的信用。美元成為一種世界信用貨幣，是理解美國經濟的本質和運作的兩大支點之一，另一個支點是美國民主制度的政權公有特徵導致的政府預算赤字和國債膨脹趨勢。
世界信用貨幣和國債膨脹趨勢意味著，美國既不需要通過增加出口去換取儲備貨幣（美元本身就是），又不需要通過增加儲蓄去購買國債（用商品換到美元的國家自然會買收益風險比高的美國國債）。所以，在過去的幾十年裡，美國的貿易逆差一直在擴大，經濟增長一直靠國內消費驅動，而不斷增加的國債，則有相當部分是由通過儲蓄投資和出口順差換來美元的中國和日本所持有。在這個過程中，美國國內的物價持續被廉價的進口品所壓低，美元的借貸利率也由於國債廉價籌資及刺激經濟的需要而被壓低，而美元的貨幣供給則由於國際貿易和資本流動的需要而擴大。這三個過程導致了兩個必然結果：一是美國國內資產升值的壓力增大，二是美國國內人力升值的壓力也增大。
美國國內的資產升值可以這麼理解：美國人靠加印貨幣換取外國商品後，美元在政府信用的抽象基礎之外，還需要有實物性質的資產為具體基礎；資產升值一方面是因為進口的廉價商品壓低了物價（價值只能從商品流向資產及相關市場），另一方面則是因為，推高美元實物基礎的價值對美元本身的信用更加有利（資產價高則美元可靠）。美國的人力升值則有另外的循環推動效應，它導致國內製造業投資轉向人力廉價的外國，而產業轉移所生產的商品迴流，又進一步推高了美國的貿易逆差，並強化了美國在國際經濟中處於不利地位的假象。
2008年危機之前的美國房市泡沫，正是在美國這個經濟邏輯的支配下出現的。房產（或企業資產）升值本身並不必然導致危機，但房產槓桿化和證券化失控，則必然出現相關各方的償付能力和虧損破產的巨大風險。隨著房產的升值，房產買賣、抵押貸款及其證券化等變得日益有利可圖（當年筆者的許多親朋好友都成了兼職房貸員）。可當不顧家庭收支比例的掠奪性放款開始氾濫（美國家庭債務與可支配收入的比率從1990年的77%上升到2007年的127%，次貸佔抵押貸款的比例也從8%上升到20%，非主居房的擁有比例則從2000年的20%上升到35%），收入不穩定和次貸利率的轉換浮動，最終就變成了拖欠還貸、違約不付、房產拍賣、房價下降、貸款虧損、證券跌價、資金斷鏈、企業破產、失業上升、收入下降的多米諾骨牌式的危機。
對美國經濟的悲觀預言何以落空
從本質上看，危機之後的金融改革，主要針對的正是房產過度的槓桿化和證券化，使房產的借貸審核更加嚴格，使房產證券的風險控制更加制度化。在金融改革的同時，美國政府投入了數以千億的資金進行救助，並持續採用寬鬆的貨幣政策和財政政策，美國經濟因此很快得到恢復（當年各種保險費都大幅上漲，生活質量明顯受損）。
這場危機使13萬億美元或20%的美國家庭資產化為烏有，但到2012年底就基本漲回。近年，美國的房價指數已經超過危機前的水平，股市也從損失過半漲到了低點的4倍左右。危機令美國經濟損失近千萬個就業機會，但到2014年就基本恢復，此後失業率也一直保持較低水平。
美國的金融改革基本解決了經濟行為中的道德風險問題，但是，美國經濟中的財政擴張趨勢卻依然故我，低儲蓄和貿易逆差傾向也沒有扭轉的跡象。同時，美元的特殊貨幣地位，使美國的資產價值繼續被推高，股市和房市價格指數即便在利率回調時也連創新高，已經連續了多年的經濟增長甚至出現了一種繼續讓人意外的“特朗普驚喜”：美國商務部最新公佈的修正數據顯示，美國第二季度實際GDP按年率計算環比增長4.2%，高於預期的4%，比之前公佈的初值4.1%略有上調，這是自2014年第三季度以來的最快增速。
可以說，從1980年代的“日本挑戰”到2010年代的“中國挑戰”，對美國經濟的悲觀預言大致上都落空了，“美國的衰落”也似乎僅僅是“美國被相對削弱”而已。
那麼，美國的儲蓄、財政和貿易“三赤字”，為什麼並沒有象預言中所說的那樣影響美國的經濟增長？
如上所述，美元的特殊國際地位確實使“低儲蓄和貿易赤字不利增長”的常規不再起作用，因為在財政貨幣擴張和外資流入的情況下，低儲蓄不會影響投資需求而只會擴大消費需求，貿易赤字則只是外移產業產品迴流和加印美元強化購買的結果。至於財政赤字的問題，多年的赤字確實使美國國債總量已經突破了年度GDP（2017年為19.39萬億美元），但就像克林頓時期的繁榮會使財政收入回升那樣，美國經濟的持續增長仍然有可能使國債總量得到控制，何況目前國債利息佔財政總支出的比率（現約8%）還遠沒達到損害美元信用的地步，而且財政擴張本身也包含了某些增長效應。
所以，更重要的問題可能是美國經濟本身的生產要素配置彈性和創新能力空間。在這一點上，按照筆者在美二十多年的觀察，資本市場、高等教育、商業信用、政府宏觀經濟能力等四個方面的效率，很可能是確保美國經濟增長的關鍵指標。
如果說美國在2008年危機之後的金融改革能給中國提供什麼借鑑的話，那麼，政府宏觀經濟能力肯定是突出的一個，而資本市場、高等教育、商業信用則肯定也是中國經濟急需進一步發展的三大方面。
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