連續32天跌停，新的連跌紀錄被疫苗造假案主角ST長生創造，這距其被借殼完成才僅僅3年多時間。*ST百特也連續27個跌停，距其借殼上市同樣也只有3年多時間。而東方能源、神州長城、置信電器等經營業績差強人意、二級市場上的股價跌幅巨大的公司，同樣也是這幾年被借殼上市的企業。究其原由,它們的墜落無不與其2014年或2015年借殼大潮時的“高估值、高溢價、高承諾”有著直接關係。雖然這兩年被借殼公司已經明顯減少，但從2016年9月《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱“《重組新規》”）發佈後完成借殼的5家公司經營業績表現看，仍有公司經營業績表現低於預期。
商譽減值、財務造假，借殼上市頻頻爆雷
統觀A股市場的借殼上市歷史，可以看到在2007年~2018年9月13日期間，滬深兩市共完成了205起借殼上市，涉及A股殼公司202家。其中，因2014年、2015年市場的火熱，A股市場曾爆發過“借殼潮”，兩年內均分別完成了42家公司借殼上市。
“高估值、高溢價、高承諾”現象是這兩年借殼公司的標配。然而，重組歷來是把雙刃劍，市場景氣度高亢時能為公司帶來協同效應，但當業績承諾不達預期時，則併購所產生的高額商譽往往也會給企業帶來沉重的包袱和困擾。統計數據顯示，近年來，伴隨著資本市場併購重組的活躍，A股商譽總額呈現爆發式增長。在2011年時，全部A股商譽額還僅為千億元左右，等到了2016年重組新規時,年內商譽總額突破了萬億元大關，今年上半年，上市公司商譽額又較2017年末有了增長，累計金額達到1.39萬億元，商譽和當期淨利潤的比值達71.2%，這意味著，在極端情況下，商譽全部減值會吞噬上市公司超過70%的利潤。
事實上，伴隨著這些年來商譽資產的爆發式增長，商譽減值損失也在不斷上升中。觀察2014年以來歷年的商譽減值增速情況，可看到2014年的32.28億元商譽減值較2013年增長了91.77%；2015年的77.66億元商譽減值較2014年增長了140.58%；2016年的商譽減值增速雖有所放緩，但114.19億元較2015年仍增長了47.04%；2017年商譽減值增速再度爆發，年內366.03億元商譽減值較2016年增長了220.54%。
在商譽減值嚴重的借殼上市公司中，*ST保千可謂是典型案例。2014年，深圳市保千里電子有限公司（簡稱“保千里”）通過資產重組成功借殼中達股份。在重組完成後，保千里大股東莊敏持有了上市公司37.3%的股權，成為*ST保千第一大股東、實際控制人，並於2015年4月就任上市公司董事長。然而就在其借殼後僅僅一年多，即2016年12月底，證監會對*ST保千借殼上市涉嫌造假一事進行了調查。2017年8月，*ST保千受到了中國證監會處罰。而正是在負面消息不斷，下屬公司的資金又被銀行凍結且要求提前還款，外加上市公司當時的董事長莊敏對外投資過度，資金鍊出現斷裂，*ST保千2017年業績出現了大幅下滑，淨利潤虧損金額高達7.88億元，同期，公司的商譽減值損失也高達7.93億元。
同樣,在2016年完成借殼上市的百花村在2017年末也出現了高達6.23億元的商譽減值，明顯大於其當年淨利潤虧損額（虧損5.64億元）。2016年時，百花村以19.45億元的價格收購了華威醫藥100%股權，其原控股股東張孝清曾承諾，2016~2018年，華威醫藥實現的淨利潤分別不低於1億元、1.23億元和1.47億元，但實際上，2016、2017年華威醫藥實際淨利潤實現額卻僅為0.88億元和0.65億元，顯然，這與其承諾的業績相差巨大。在公司經營業績持續下滑下，不排除被收購標的2018年度業績承諾仍不達標，進而可能帶來商譽大幅減值。
機構踩雷借殼股
梳理這幾年機構資金在借殼公司上運作，可以看到機構往往在投資標的完成借殼初期關注度較高。如2015年5月聯創電子借殼漢麻產業實現上市後，機構持股比例在中報中顯示為36.34%，2015年年末，該持股比例進一步提升至48.18%。同樣，還可看到2016年年初華威醫藥借殼百花村上市後，機構在2016年二季度對其持倉由一季度的57.85%提升至62.18%。
然而隨著時間推移，隨著被借殼公司業績不達標或出現大幅下滑，亦或出現財務造假風聲，機構通常會迅速拋售，儘量將自己的損失降到最低。仍以聯創電子為例，公司在借殼上市後，業績承諾連續三年未達標，以承諾方承諾的2015~2017年三年淨利潤實現額1.9億元、2.5億元和3.2億元為對照，實際完成額卻僅為1.63億元、2億元和3.05億元，而正是公司業績不達標，使得機構於2016年一季度開始，持倉出現明顯降低，由2015年四季度末的48.18%將至目前29.6%。
由上述案例可以看出，機構對標的公司的持倉配置是會隨時根據借殼公司的風向發生改變的，當然，有時機構也會因撤退不及時而踩“雷”其中，而這一點從*ST保千身上就能得到明顯體現。當時，海富通、易方達等基金均參與了*ST保千定增，但因未及時撤退而最終浮虧嚴重。同樣，在最近ST長生身上，興業證券也是實打實地踩了“雷”。從中登公司公佈的數據來看，長生生物股權質押比例達28%，其中大部分質押方為興業證券，共持有了長生生物1.78億股，以其目前股價下跌情況看，損失可謂慘重。
“高溢價轉讓股權”成變相賣殼的替代手段
正因前幾年借殼公司的不斷曝雷，監管層開始收緊了併購政策，特別是在2016年9月《重組新規》發佈後，重組借殼行為進入了新一輪的博弈，“高溢價轉讓股權”成了變相賣殼的替代手段，一些資金實力雄厚的產業資本不在直白借殼，而是選擇用高溢價方式大比例收購類“殼”資源公司股權。
從近兩年發生重大資產重組來看，重組方通常先取得上市公司控制權，用看起來“溢價”的價格買進一些“殼”，將殼資源收入囊中，待到60個月後再進行重大資產注入或完成整體上市，進而規避《重組新規》的限制。另外，部分實力股東也暫時不謀求控股，選擇做“二股東”，採取“曲線救國”的道路，待時機成熟之後再進行深層次的資本運作。按照資本運作的模式，新股東在獲得公司控制權之後，會加速資本運作，比如注入新股東旗下資產等。
而正是在市場預期新股東的優質資產注入或使公司盈利能力提升的想像下，股價往往也會提前反應。今年下半年以來，上市公司層面股權轉讓屢見不鮮，在大盤連續調整階段，多隻變相借殼概念股持續逆市走強。如因與石藥控股集團戰略合作，欣龍控股在7月20日~26日期間實現連續5天漲停；實控人變更為西安曲江新區管委會，7月20日~26日期間，西安飲食也同樣連續5天強勢漲停；疊加人民幣貶值、股權轉讓、鋰電池以及軍工概念的斯太爾更是憑藉7月17日~26日的7天7漲板成為新晉“妖股”。
股價上漲的背後是投資者對“新主”到來後潛在的資本運作預期的看重，而“新主”產業背景是否出色則會影響市場對重組預期的看好程度。無論是舉牌還是股權轉讓，取得公司控股權僅僅是宏圖大業的第一步，後續的運作才是最為關鍵的一環，如果置入資產質地不佳，依然會給上市公司提前埋下了業績“地雷”。
閱讀更多 紅刊財經 的文章
