作為物理學博士畢業的王涵，有著對於事物本質探究的精神。除了繼續搭建他的宏觀經濟分析框架，還會去思考一些更深層次的問題。比如宏觀經濟研究究竟是什麼，解決什麼問題，資本市場到底是什麼。幾年前，王涵博士也告訴我，要用把中國是一個公司的角度去看待問題。如果中國是一個公司，你怎麼去看這個公司的盈利狀況，資產負債表狀況，以及自由現金流和其對應的估值。
今天非常有幸對王涵博士做了一個訪談，我們就關於宏觀經濟的問題和走勢，資本市場的資產配置，心中的世界Vs真實的世界，做了有意思的討論。以下是我們的訪談全文：
解讀當下的宏觀經濟
1. 大家都在說宏觀經濟不景氣，你是如何看待這個問題的？
王涵：從GDP的數據來說，經濟增速在放緩，這是個不爭的事實。但從資本市場來說，更重要的是“經濟比市場預期的更好還是更壞？”。
讓我們先來回答一個問題，這一輪經濟下行週期是從什麼時候開始的？我們都知道企業盈利和名義GDP的相關度是較高的，統計局公佈的數據，名義GDP的高點其實在2017年一季度就出現了。也就是說，經濟其實很早就見頂了。但是資本市場是從今年5月22日才開始反映經濟下行的。資本市場對於經濟下行的反映這一輪是滯後的。通常這種情況下，容易將投資者的情況，從一個極端，帶到另一個極端。
如果大家熟悉我們的觀點，在年初的時候我們就提出今年會和2018年很像的判斷。其中一個非常重要的原因就是基建。2017年基建的增速在14%附近，現在已經是單月負增長了，但是房地產投資還在高位。
2. 所以年初的時候，你就覺得今年和2011年比較像啊？
王涵：是的，因為就像經歷了2009到2010年，4萬億帶來的的投資高增長後，2011年基建對於整體投資的拉動回到0。2009年有一個4萬億託底，其間接的效果，是為接下來的增長製造了一個高基數。過去兩年我們也有一個棚改貨幣化和PPP項目。通過我們測算，政府在PPP和棚改貨幣化投入7萬多億，相對於中國GDP的10%。我們按照3年來攤銷，對於每年GDP的拉動是3%。
很顯然，你看到這種額外的投資是不可持續的，也並非向前的政策取向。這也導致今年經濟增速的向下，裡面有一部分是不可避免的。這部分的基數，是需要時間去消化的。
但是我們現在和2011年也有不同的地方。今年8月的CPI同比增速2.3%，基本可以認為是下半年的高點。通脹的逐步走低是和2011年最大的不同。2011年處於經濟增速向下，通脹向上，從投資時鐘上就是一個滯漲，對資本市場是非常不利的。而今年至少通脹沒有太大問題。
3. 我看你最近有一篇報告“除了眼前的坎坷，還有詩和遠方”，王博是不是對接下來市場更加樂觀一些了？
王涵：從最近頂層的講話和對國內經濟的判斷看，高層對於經濟、金融體系的下行風險，其關注度是在上升的。我們看到的直接效果，是流動性逐步開始寬鬆。8月11日的貨幣政策執行報告，花了非常大的篇幅討論貨幣傳導機制的問題。金融穩定委員會的第二次會議也強調“深化財稅、金融、國企改革，進一步理順中央地方財政關係”。中國的事情就是這樣，風險最大的階段，是經濟其實已經很不好了，但政府對經濟還很有信心；而經濟下行的過程中，一旦政府開始關注下行壓力了，那麼最壞的階段，可能就在慢慢過去了。
4. 如何看待目前的中美環境？
王涵：美國的政治體制很簡單，無論選出的總統屬於哪一黨，歷史上他們均來自政治精英階層。但特朗普是一個不折不扣的暴發戶，2016年民眾在大選中選擇了特朗普，這對美國政治精英階層的心理衝擊巨大。我們把美國看做一個公司，突然有一天這個公司的董事長不是由董事會的人當選，還是小股東團結起來選的人，這對原來董事會的衝擊是巨大的。
這背後，其實是美國貧富差距擴大導致的社會矛盾。2008年的金融危機，實際上進一步加劇了美國貧富差距和社會的矛盾，特朗普的當選正是民眾對富裕階層不滿情緒的釋放。所以在2016年底，我們就說過，美國大選的結果，必然會讓精英階層開始考慮對外轉移矛盾。
過去中美有著比較長的蜜月期，克林頓曾經將中國關係定調為“新型戰略伙伴關係”，而特朗普一上來就將中國定調為“戰略競爭對手”，這種轉向將的影響將需要10到20年的時間來消化。我個人認為，美國核心訴求並非減少貿易逆差，而是壓制中國產業升級 。我們看美日貿易摩擦後的80年代，美國逆差並沒有收窄，但在美國的威逼之下，日本企業為了繞開出口限制，將其核心部門搬去美國，直接導致了全球的創新中心，從80年代在日本，而90年代之後搬到了美國。
心中的世界Vs真實的世界
1. 我們似乎看到了對於中國經濟的“平行世界”，國內的人很悲觀，但是海外的投資者似乎比較樂觀，你覺得真實的世界到底是什麼？
王涵：我們一直跟蹤外資對於A股的持股，我們發現從去年年中到今天，外資一直在增持中國的資產。如何理解外資在增配中國資產呢？從一個全球對比的角度看，其實中國並不差，在新興市場國家是屬於非常優質的。製造業很強，服務業也很強，外匯儲備也很充足。我們常常覺得自己經濟不行，但是從全球對比的角度看，中國甚至比許多發達國家的經濟結構都要好，關鍵是，你站在什麼樣的時間尺度來考慮問題。
讓我們來思考這樣兩個情景：
情景1：假設中美未來爆發全面衝突，這時候國際資本會怎麼做？
首先，一個大背景，是全球資本對中國金融資產的配置比例還是很低的。由於很多國際資本背後，是一些所謂的old money，這部分資金考慮的問題是財富的隔代傳承。假如我們做個極端的假設，中美全面衝突過程中，中國的贏面是5%，美國是95%。如果你是這些old money的持有人，你是把雞蛋都放到美國這個籃子裡、還是會選擇在中國這邊也做一些配置？
情景2：假設中美未來衝突不升級，全球資本會如何配置？
財富保值增值的背後，是財富持有人投資的資產，能夠跑贏全球平均的資本回報率。儘管全球有很多的好公司，比如三星、臺積電、蘋果、谷歌，但這些藍籌公司，大量的籌碼已經被一些“長錢”鎖倉了。現在全球擁有大量優質資產、且這些資產還沒有被機構鎖倉的市場，可能就只有中國市場了。
從上述的分析可以看出，如果我們將時間尺度拉長，那麼外資配置中國資產的邏輯，是很清楚的。可能有人會說“有幾個人能像old money那樣看得那麼遠啊”？。但其實我覺得，大家不妨換一個角度來看問題：比如我是70後，如果我65歲退休，那麼從養老的需求來看，我的負債期限是二十多年的時間。從這個角度來說，如果我們考慮資產負債期限匹配的話，我們在做個人投資的時候，是否可以適當的把時間尺度拉長一點來看？
2. 如何看待大家討論很多的改革？
王涵：首先我們要承認，中國改革還是有很大的空間。但我們改革的範疇是否就僅限於市場認為的減稅、大力支持民營企業等那幾個領域？這個是需要思考的問題。
回到1978年，我認為當時改革最重要的影響，是農村土地制度的變化，改變了中國的資產負債表。1978年之前，農村的土地不能流轉因而沒有價值。1978年之後，土地的價值被釋放了出來。小時候中國最有錢的人叫“鄉鎮企業家”。到了1998年之後，鄉鎮企業家沒有那麼“富有”了。因為城市的土地開始市場化了。這些市場化的過程中，有效率的提升，要素本身價值從無到有的過程，也是改革的一大紅利。
根據社科院的數據，2014年非金融資產中，城市房地產資產有大約114萬的市值，今天這個數字肯定更高。同期，農村的房地產資產只有22萬億的市值。最近農村土地“三權分立”的新聞大家都看到了，我認為這就是一個值得重視的改革舉措。隨著這部分土地“三權”的流動，一個新的市場在逐漸產生。市場從無到有的過程，就是一塊資產定價從0開始上升的過程。這會改變社會的資產負債表，釋放的也是改革的紅利。
通過這個例子，我是想說，其實改革的手段、渠道多種多樣。
3. 中國未來的發展動力是什麼？
王涵：中國未來發展的最大希望，是改革開放之後培養起來的一大批90和00後大學生。要讓這批人保持“中國夢”，願意不斷創新，才是中國最重要的發展動力。從房價的角度看，如果年輕人努力一輩子也買不起房，就不會有創新的動力。所以目前抑制房價的政策，我認為是正確的。
4，怎麼看最近的新興市場危機對中國的影響？
王涵：而最近的新興市場危機，也引發市場對中國的擔憂。但我覺得，危中有機，這個過程並非完全是負面的。舉個例子，最近馬來西亞和中國續簽了貨幣互換協議，這對於人民幣的國際化是有幫助的。貨幣互換協議簽署後，當A國外匯儲備用完後，只要B國貨幣在市場上仍有需求，A國就可以將其換本幣先換成B國貨幣，然後再在市場上兌換成美元支撐本國貨幣。從這個角度看，如果通過貨幣互換，使得這些國家抗住了匯率市場的波動，則也就提升了人民幣的使用範圍及信用。
如何看待目前階段的資產配置
1. 近期你在大類資產配置方面，做了一些宏觀+量化的嘗試，能否分享一下主要的觀點？
王涵：傳統投資時鐘的理論認為，在經濟低迷的階段，債權資產優於股權資產，這比較好的解釋了今年股弱債強的格局。今年以來股票基金整體回報率為-17.8%。從年度回報來看，這是2011年以來的最低值。相比之下今年債券基金雖然有動盪，但整體取得正回報。
但對於機構來說，除了收益之外，我們考慮的一個問題，是資產的波動率。收益與風險結合起來，就是資產的“性價比”。如果用Calmar比率—就是一個階段的收益率與最大回撤之比—來看，2016年、2018年，債券性價都比優於股票，但2017年則出現了較為罕見的股票—尤其是大股票—性價比顯著好於債券的現象。我認為，這背後可能跟大量的理財資金通過機構入市有關。
如果“機構長期資金進入會提升資產的性價比”這個觀點成立，那麼我們就可以解釋今年股權市場整體收益下降、波動加大的組合。
而另一值得注意的現象，是A股市場中外資佔比迅速提高。當前外資持股佔A股流通市值的8.3%，已經超過了保險。且外資持股增加的特徵是非常穩定的。從這個角度來說，那麼在資管新規仍制約理財資金入市的情況下，外資的持續流入的股權資產，是否會因此而更加穩定，是值得思考的問題。
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