一、海外：波動的來源
2018年以來，全球經濟整體開始高位回落，結構上仍呈現“美強歐弱”的格局。美國“寬財政緊貨幣”的政策組合推升了美債收益率。在此背景下，美元的邊際走強帶來新興市場流動性緊張的壓力：今年至4月中旬到5月中旬，新興市場資金整體呈現流出狀態。
在此過程中，東歐、非洲及拉美新興經濟體受到的衝擊更大（比如阿根廷、土耳其）。而中國及亞洲新興經濟體，由於過去七年中 “熱錢”（金融項下的非FDI部分）整體淨流出，因此在本輪美元、美債收益率走高過程中，所受影響範圍整體可控。
具體到整個大中華區來說，中國大陸受到的衝擊將小於香港市場。如前所述，因為此前熱錢已經持續流出了，所以當前中國大陸市場所受的影響更多停留在情緒層面，但中國香港市場整體流動性偏緊的情況在未來的一個季度內可能仍將延續。與2017年港幣與美元同漲同跌--被認為是美元的影子貨幣—的情況不同， 2018年1月以來，美元和港幣匯率走勢出現背離，這背後的核心影響因素可能是特朗普稅改。
特朗普稅改為美國跨國公司海外現金迴流提供了稅收優惠，由於港幣與美元實施聯繫匯率制，跨國公司為了規避匯率波動風險，往往會選擇賣出香港資產來籌措迴流現金。因此，香港市場短期內仍將面臨資金階段性流出的壓力，儘管這是一個短期因素，但仍然會對香港市場整體的流動性產生影響。
外部因素對中國資產價格的另一核心影響，還源於中美政經關係。特朗普政府上任以來，美國對華態度轉鷹，中美關係進入新階段。中美摩擦的長期性和複雜性也將一定程度加大國內金融市場的波動。
但由於上述影響因素整體都難以在短期內“塵埃落定”，因此，外部因素可能更多的是一種波動率的來源。
二、國內宏觀：新舊動能轉換期的宏觀經濟
1）2018與2011的相似之處：刺激政策過後，經濟動能減速
如果要選一張圖來展示中國經濟的現狀，我認為最合適的指標組合是名義GDP增速和社會融資規模存量增速的比較。過去一段時間，兩者的走勢出現一個明顯的變化。從2017年下半年開始，隨著社融增速的快速回落，其增速回到跟名義GDP增速相近的水平。而上一次這兩個指標出現類似的情景就是在2011年，也就是七年之前。
所以2018年與2011年有許多相似之處：兩輪週期都是在兩年的政策託底之後，我們看到的貨幣的收緊；也都是在兩年的政策託底之後，很多項目建設接近尾聲，於是我們看到了需求的回落。
舊經濟“做減法”帶來經濟下行壓力。在2011年之前，2008年9月之後政府出臺了大規模的刺激計劃，幫助了經濟的企穩。而2016-2017年的政策託底與2009-2010年時相比，並不遜色甚至規模更大，棚改貨幣化、PPP項目都出現快速的增長，正是有了這些我們估測規模在7萬億以上的託底刺激，2016年以來經濟才能夠得到企穩回升。但是隨著這些項目的建設週期逐漸接近尾聲，經濟整體的增速應該是趨於下行的。
2）信用週期的七年輪迴，表外債務收縮，壓力向上市公司傳導
金融業“做減法”致信用風險上升。在2016-2017年政策託底刺激的過程中，社融增速也出現明顯反彈。從2-3年的債務久期來看，過去兩年派生的債務逐漸進入到兌付期，疊加金融監管的趨嚴、對錶外融資的監管趨嚴，今年整體信用方面的壓力較大。從數據上來看， 2018年整體信託的到期的規模是6.2萬億人民幣，這還不包括4萬多億的信用債到期。經濟面臨著刺激政策之後的放緩，信用也面臨著過去兩年擴張之後的一個正常的收縮，這就是我們今年所面臨的情況。
與2011年相比，本輪信用週期還有幾個值得額外注意的地方：
a、表外債務的壓力大。2009-2010年信用擴張主要是信貸，在2011年信用收緊時這些企業從貸款轉向了非標，由於非標對信用主體的資質要求更松，因此“表內轉表外”的過程中，信用風險整體可控。但是本輪資管新規清理的是影子銀行，“表外轉表內”最大的問題是，很多借款主體信用資質不高，信託到期後難以通過銀行信貸的資質審核，從而加大了這部分主體資金鍊斷裂的風險。從信託到期的情況來看，今年的3月份6500億左右的到期規模已經對市場產生了壓力，而6月份和12月份我們還面臨著更大的信託到期規模，這是值得注意的地方。
2018年非標及債券到期估算
b、上市公司的壓力大。和前兩年相比，本輪債券違約主體有所不同。過去幾年，債券違約的主體中，擁有上市公司背景的比例不高（2017年不到5%），但進入2018年以來，上市公司信用債違約的情況開始變得頻繁。截至今年5月，上市公司背景的信用債違約佔比達到1/3，遠超往年水平。
這一現象可能與過去兩年股權質押到期壓力的上升有關。2014年下半年開始，伴隨著A股股指加速上揚，股權質押規模大幅擴張，按照0.35的質押率計算，淨新增融資規模（質押規模-解押規模）在2015年達到高點9014.9億元。但股權質押這類牛市後遺症在市場走弱之際，風險也進一步爆發。從數據來看，股權質押到期量在2018年全年均較高，尤其是4季度。
c、行業間差異大。從上市公司數據來看，雖然幾乎所有的（非公共服務型）行業今年一季度的籌資性現金流都出現了同比口徑下的惡化，但是從償付能力來看，工業類企業的速動比還處於改善通道中。這一現象說明，過去兩年的託底政策主要是老百姓和地方政府的槓桿加速，但是工業類的企業由於沒有盲目地去擴張資產負債表，因此企業的償付能力沒有問題。但另一方面，房地產、城投相關的主體信用風險則比較大。
3）遠方的風景：減法是為了做加法
今年還有一個跟2011年非常重要的不同，就是政府對遠景的規劃更加清晰。一個重要的關注點在於今年年底將要召開的四中全會，也就是類似於以前的三中全會，這是制定未來五年的一個經濟發展規劃。
我認為，政策主導結構性去槓桿，其最終目的並不是去槓桿，目的在於使得在金融體系裡面空轉的資金不再留存於金融體系，而是投向實體經濟，這個是政策的一個主導方向。本屆政府對於經濟新舊動能的轉換高度關注，從這個角度來說，今年除了短期之內去槓桿之外，我們需要去關注更多的就是做了減法之後，政府要做什麼樣的加法，這是我們未來需要去關注的重點。
4）一行兩會各司其職，使系統性風險降低
金融監管體系的統一協調，使得一行兩會各司其職。這也使得本輪去槓桿過程中發生的信用風險比之前的去槓桿要小得多，尤其是流動性風險發生的可能性要小得多。
如果我們看一行兩會最近的政策動向，表面上看起來似乎有些矛盾。例如，人民銀行方面，5月11日的一季度貨幣政策執行報告裡提到中國宏觀槓桿率已經趨穩。但銀保監會方面，近期出臺的各項金融監管的政策，則指向去槓桿正在路上。而證監會方面，近期包括CDR的相關的一些政策的出臺。但實際上，我認為，這種看似“矛盾”的組合，可能意味著一行兩會的分工協作，相比之前更有效率。具體來說：
央行寬貨幣對沖潛在風險。去槓桿過程中往往會伴隨一定風險的暴露，最大的潛在風險就是流動性風險。可能因為這一點，央行今年的貨幣政策是邊際略有寬鬆的，無論是準備金率的下調，還是前一段時間MLF抵押品範圍的擴大，可能都是在確保去槓桿過程中不發生流動性風險。
銀保監會做減法推動“脫虛”。銀保監會起的作用，確保過去幾年在金融體系裡面空轉的資金，逐漸退出空轉的狀態，過去幾年創生出來的一些違規的、表外的資產，逐步進行清理，所以銀保監會的“嚴監管”，是確保資金“脫虛”的重要一環。
證監會做加法促進“向實”。做減法的同時，政策的最終目的是要把資金引向實體、引向創新、引向新經濟，因而近期證監會要加速推進包括CDR在內的一些新經濟相關融資政策。
所以，今年各個監管部門之間的政策似乎看起來有一點矛盾，但實際上背後都是圍繞新舊動能轉換。
基於以上的這個判斷，短期，我們要關注的是信用週期七年輪迴所帶來的一些負面影響，但是放到中期而言，政策向發展新經濟傾斜的方向是越來越明確的。
三、金融市場： 短期避“坎兒”，心念“遠方”
1）短期在避“坎兒”
在這種大背景之下，對金融市場的資產配置我提兩點建議：第一，短期，我們年報講了眼前有個坎兒，因而短期之內資產配置的關鍵是避這個坎兒，也就是避風險；第二，中期，我們要做的是心念遠方，心念政府主導的新舊動能轉換的這個“新”字。
具體而言，短期之內如何避坎兒，也就是避開信用週期的負面影響，我覺得最主要是兩條。
第一，對於股票市場，今年要去尋找受過去兩年政策託底支持效用比較小的行業，作為避險的方向。過去兩年的託底政策主要利好哪些產業？答案是房地產和基建，這兩條線索相關的產業過去兩年受益於政策的託底，現在託底的力度下降了，那麼這些行業可能會受損。而反過來，一些非週期的行業，過去兩年沒有受益於政策的託底，它今年的業績表現也就不會受到託底政策力度下降所帶來的拖累。
對波動率的對沖今年也很重要。剛才我也提到外部衝擊以及內部去槓桿所導致整個金融市場的波動率上升，因此，今年在選股票做阿爾法的同時，也需要注重怎麼對沖貝塔，因為市場整體波動率上升，如果不把波動率/貝塔對沖掉，則風險調整後的收益會比較難看。具體而言有兩個選項，一是如果能做期權、期貨的對沖，那麼在做個股的同時，做指數的對沖是有意義的。二是對兩個同樣收益率公司股票的選擇，選擇貝塔比較低的股票，風險調整後的收益率可能會更好。
第二，對於債券市場，去槓桿的過程對利率債是趨勢性的利好。我記得年初開策略會的時候我就看好利率債。後來很多人也跟隨講看好利率債，很多人看好利率債的邏輯是“緊信用寬貨幣”或是“經濟下行”。沿著這個思路來說，如果未來政策層面上信用放鬆了，是不是利率債的機會就沒了？答案可能並非如此簡單。
我認為去槓桿利好利率債的核心邏輯，在於去槓桿縮小了“無風險資產池”。過去幾年，利率債市場面臨著比較明顯的資金分流，因為表外融資發展的過程中，一些結構化的優先劣後資產，其創生出來的優先級資產被認為屬於無風險資產。這些資產吸引了一部分本應流向傳統的無風險資產——利率債的資金。因此，隨著金融監管的加強，表外結構化產品的規模面臨收縮，這些所謂的“無風險資產”規模收縮了，因此利率債的配置資金是會增加的。
2）心念“遠方”的風景
中期而言，也是兩點建議。第一，既然政策的大方向是推動自主創新，加強核心技術的攻關，那麼對經濟、對股票市場的投資而言，中期我們一定要去關注創新所帶來的機會。第二，固收市場的業態可能也有創新。在金融監管限制非標以後，融資需求可能會更多的依靠貸款和債券，這在短期內是沒問題的。但在經濟發展的過程中，對於融資多元化的需求也會抬升，除了股權和債券融資之外，標準化的衍生品比如ABS，可能也會有一定的發展空間。這是一個“關偏門開正窗”的過程。
四、總結
第一，宏觀經濟的方向上來看，今年的經濟與我們去年年報講的“眼前有坎兒、遠方有風景”的方向是一致的。
第二，海外方面，接下來我們可以把它看作是一個波動的來源，中美之間的貿易摩擦問題很難看清方向，也很難在短期之內完全解決，可能會是國內面臨的一個波動來源。
第三，當前經濟處在一個新舊動能轉換階段。短期之內，我們面臨信用週期的輪迴，從資產配置的角度來講，短期之內需要避險。而中期視角，既然政策層面上已經在加速推進新舊動能轉換，那麼對於遠方的風景，我們可能需要給與進一步的關注。
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