近期，證監會對世紀華通298億收購盛大遊戲的收購案下發了重組問詢函。關於此次收購，【話娛】此前曾專門做過報道（298億身價迴歸A股的盛大遊戲，可能趕上了一個最差的時機）。
證監會的問詢函中，詳細詢問了關於這場收購案的17個大問題，每個大問題下又包含了若干個小問題。其中比較值得關注的問題有關於盛大遊戲本身所涉及的多起訴訟、盛大遊戲是否對《傳奇》IP過於依賴，以及是否存在為規避重組上市認定標準的特殊安排的情形。
其實從2017年起，A股每逢涉及金額較大的資產重組事件，證監會經常會對“規避重組上市認定標準”進行問詢。那麼規避重組上市的認定標準對於上市公司有什麼好處，又為何會受到證監會的重點關注？
重組上市的認定標準是什麼？
其實重組上市，就是我們通常所說的借殼上市。參考2016年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，是否構成借殼上市主要有兩條標準：
1.實際控制人是否發生變化；
2.收購標的資產否達到一定的標準。即資產總額、資產淨額、營業收入、淨利潤、新發行股份這五個指標，只要其中有一項達到100% ，就會被認定為借殼上市。
另外，監管層對重組上市的認定需要遵循“順序性”和“一致性”兩個原則，“順序性”指構成重組上市先要看其是否變更了控制權，再看資產總額是否達到標準，若控制權沒有變更，資產總額達到或超過標準多少也不算重組上市。“一致性”指控制權變更後購買的資產必須是新控制人的資產，即新控制人和新控制人的資產要一致。
2017年3月，證監會新聞發言人曾在例行新聞發佈會上表示，2016年併購重組交易總額達到2.3萬億元，但是2016年殼資源炒作、殼公司股價扭曲等問題相繼出現。於是證監會嚴格了重組上市的認定標準，加大對交易各方約束，比如重組上市項目不允許配套融資，鎖定期更長等。
其實上市公司想避免把“重組”變成“借殼”的原因很簡單。普通的重大資產重組，是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外，購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。
如果重大資產重組涉及到發行股份收購，就需要提交證監會審批。但這個審批標準遠不及借殼上市那麼嚴格和繁瑣，且通過率相對較高。而一旦達到借殼上市的標準，那麼被收購資產就要符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》，審核難度基本等同於IPO。
規避重組上市，有哪些方法？
以世紀華通這次收購案來說，是否達到《上市公司重大資產重組管理辦法》的第一條標準，即收購完成後實際控制人是否發生變化則不那麼好界定。證監會在問詢函中也重點提及了，要求世紀華通補充披露上市公司控股股東保持控制權穩定性的相關措施。
很多情況下，上市公司在收購標的資產之前，可能會先取得標的資產的控制權。在這個過程中會涉及到各種股份轉讓，投票權轉讓，多家關聯公司層層持股等情況。穿透到最終的實控人是否發生變更，是個非常複雜的過程。上市公司為了規避重組上市，避免發生控制權變更也是最常用的一種方法。
一般來說，即使經過重組後，新股東的持股佔比已經超過原上市公司的控股股東。新股東也可以通過轉讓或放棄投票權、提名權、提案權，不謀求上市公司董事會席位等方式，只做財務投資者，從而規避形成借殼上市。
如果上市公司在重大資產重組過程中，事實上已經構成借殼上市，也新股東也不想放棄控制權，有沒有辦法實現呢？
在過往的A股上市公司重大資產重組案例中，已經出現了“倒走法”和“三元交易法”兩種方式來實現這一目的。
“倒走法”即在不變更實際控制人的前提下購入標的公司資產，等待時機成熟後在變更控制權。這種方式可以規避掉構成上市重組的“順序性”原則。先達成實際收購，再變更實控人，所以叫“倒走法”。
“三元交易法”則是通過規避“一致性”原則，來達成規避上市重組。具體操作方式是上市公司向A轉讓控制權，向B購買資產。據上海證券報報道，上市公司三愛富在近期一次重大資產重組中，將控制權轉讓給中國文發，卻向與中國文發沒有關聯的第三方購買資產，公司從化工行業變為教育信息化行業。中國文發承諾交易完成後60個月內不主動變更控制權，意思是不讓標的資產在60個月內成為公司控制人。
在“倒走法”和“三元交易法”出現後，《上市公司重大資產重組管理辦法》已經阻止不了這些人鑽法律空子了。不過證監會還是可以用“兜底條款”來自行判斷，即數據上沒有達到借殼上市標準，但證監會依然可以認定為實際上已經構成借殼上市。
因此，典型的“倒走法”和“三元交易法”重大資產重組案例目前已經很難過審。雖然兜底條款屬於“自由裁量權”，在市場上引起了一些爭議，但對於過度炒殼等市場亂象確實有壓制作用。
副主編：如謙
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