灝璋
科大訊飛(SZ:002230)近日的“同傳造假”風波沸沸揚揚。既然已經路人皆知，而且公司方面已經以聲明方式予以解釋， 筆者也就不去太多著墨，見仁見智就好。
就本文而言，筆者更想探討下這隻熱門股過去幾年的財務表現，以及其中隱含的一些不確定性因素。
需要在前要指出的是，以下解析內容並不簡單意味著著看衰科大訊飛的未來，筆者也只是通過公司基本面情況，做出符合當下事實客觀的分析，不構成任何交易建議。
01
只增收不增利
作為曾經的人工智能第一明星股的科大訊飛曾經擁有破千億的市值，如今的科大訊飛的光環也已經淡去了不少，市值僅為過去的一半。
百倍的訊飛似乎已經迴歸了價值的理性，但是這是真的麼？
直接上基本財務數據：16至18年1-6月，營業收入為33.20億、54.45億、32.10億，同比增長率為63.97%、52.68%；淨利潤為4.84億、4.35億、1.36億，同比增長率為-10.27%、21.74%。
表面上看，營收這二年半已經增速迅猛，但是很明顯淨利潤增速卻是並沒有帶來利潤的迅速增加，相反波動巨大。
2017年之前的科大訊飛，營業收入都不超過40億，淨利潤不足5個億，按照客觀評價毫無疑問是一家營收並不高的小公司。
到了2017年，營業收入一下子突破50億。但尷尬的是，2017年科大訊飛只增收不增利，淨利潤卻從2016年的4.84億下降到4.35億；而2018年半年報顯示，公司淨利潤佔去年淨利潤整體31.26%，但是營業收入卻佔到去年的58.95%。
也就是說，科大訊飛的營業收入已經到賬，可是淨利潤卻始終未完全確認。這體現出很明顯的營收和利潤不匹配的現象。
對此，我們不禁要問：科大訊飛在等什麼呢？
02
投資收益和政府補助是淨利潤主要來源
科大訊飛的基本運營模式就是：產品研發——原型開發——通過檢驗——大規模銷售產成品——確認收入。
作為一家時刻把高科技掛在嘴邊的上市公司，科大訊飛似乎很多時候都會去強調自己的研發水平和專業性。
我們來看下16至18年1-6月科大訊飛的研發費用：分別為3.37億、5.96億、4.46億，佔比營業收入為10.15%、10.95%、13.84%。
很明顯，研發費用是科大訊飛AI人工智能很關鍵的一環，這比例在大多數高科技公司內比例說不上太低，但是筆者認為科大訊飛的研發費用含金量不足。
持此觀點的原因主要，是科大訊飛研發對公司業績真的幫助迄今並未顯現。
先看最基本的幾項：
首先，科大訊飛16至18年1-6月政府補助和投資淨收益為3.27億、0.96億、0.9億，佔整體淨利潤比重為67.56%、22.07%、66.18%。
也就是說，這二年半內投資收益和政府補助，始終是科大訊飛的淨利潤很重要的來源。
再看第二項，研發費用的資本化問題。科大訊飛毫無疑問是一家敢玩研發費用資本化的會計高手。
16年至18年1-6月，科大訊飛研發費用資本化金額為3.72億、5.49億、4.70億，佔無形資產比重為34.73%、48.46%、32.84%。
其中，2017年當年研發費用資本化比重是期間內最高的，同時該年度淨利潤卻出現了同比下降的趨勢。很明顯，在增收而不增利的階段，如此高比例的研發費用資本化是否真的符合謹慎原則？這樣的疑問，也讓筆者對科大訊飛的業績真實性持有一定疑慮。
03
頻頻伸手要錢，心裡還有股東嗎
不擅長盈利的科大訊飛卻有另一方面的天賦，那就是要錢做資本運作。這主要是指科大訊飛“強大”的募資能力和資本運作實力。
科大訊飛的2008年上市以來就開始頻頻向自己的股東討錢，先後向股東們募資達50億元。同時在2015年開始科大訊飛又開始了各種渠道的短期借款，先後累計可達17.25億元。
我們不由得要問，如此“缺錢”的科大訊飛在向股東們和銀行一次又一次的要錢後主要用途是啥呢？
而科大訊飛在過去10年的累計盈利不過22.67億，累計現金分紅6.76億。也就是說科大訊飛其實募資能力早就超過了他的盈利能力，它不過是想問股東要錢去搞他那些併購大業而已。
通過觀察我們可以得知，科大訊飛一次又一次的問股東們伸手其實都是把錢花在了各種併購中。在要錢最厲害的2013——2018年1-6月5年半時間內，科大訊飛的商譽也從2013年年初的500多萬增加到了2018年6月30日前的11.22億，增長了200多倍。
以上種種，我們還可以參考股東權益報酬率（ROE，又稱淨資產回報率）進行檢驗。
很明顯，上市之前的科大訊飛股東收益較好，因此是毫無疑問的成長股；但是由於公司持續向股東“伸手”，導致公司股權資本佔比過高，從而引起公司股東權益報酬率一路走低。
科大訊飛的ROE從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果將來使用股東的資本更多，這一比例還會進一步下降。
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