李凍玲 | 一德期貨產業投研部橡膠分析師
中國石油大學（北京）化學工程專業碩士畢業，具有紮實的化工專業基礎以及經濟行業學習經歷，致力於橡膠全產業鏈研究及產業客戶服務，曾在文華財經等媒體發表多篇文章。
核心觀點
1. 目前已處於本輪熊市末期。
2. 期現套利面臨風險。
一、 近20年來的天然橡膠市場概況
20世紀90年代至2005年，穩定增長
從全球供需格局來看，在20世紀90年代至2005年，下游產業發展較快，整體呈現出供不應求的格局。我國汽車產量、公路建設、輪胎等橡膠製品產量和出口增長快，消費進入快速增長時期，在此期間產量也穩定增長，2002年開始我國成為全球第一大天然橡膠消費國。價格方面，在2001年之前價格較低，而2002年後價格出現大幅回升。
2005-2008年，下游發展迅速，價格上漲
2005-2008年上半年為橡膠的一輪牛市行情，導致該情況發生的主要原因一方面是由於產出情況的不佳，與之相反的則是下游需求的快速發展。2005年受持續惡劣的天氣影響，全球產量較預期減少22萬噸，2006年上半年我國產出下降，下半年有所恢復，2007年受東南亞降雨影響，導致全球產出受限。就需求方面來看，2005年-2008年上半年受物流業和製造業發展的影響，橡膠消費快速增長。2008年下半年，金融危機的爆發使形勢出現了逆轉，全球消費急劇萎縮，天然橡膠需求大幅減少，以及開割旺季來臨、新增資源增多, 國際原油等大宗商品價格持續回落，國內天然橡膠價格由漲轉跌。
2009-2011年，全球經濟刺激疊加供應不佳，價格創新高
2009-2011年為橡膠的新一輪牛市行情，全球各國出臺一系列刺激政策來扭轉經濟發展，使得橡膠下游復甦，加之主產國的限產保價措施，國外價格2008年底開始反彈。此外我國國家儲備局大量收儲，也對膠價有一定拉漲。2010年持續的大漲一方面源於國際輪胎市場好轉，四季度泰國遭遇特大暴雨以及美聯儲實施的量化寬鬆政策等。2011年上半年，膠價仍在持續增長，但全年來看，供過於求，歐洲債務危機再加上我國製造業、建築業、出口貿易形勢不理想，導致下游需求不佳，國內庫存大幅增長，此後膠價開始下行。
2011年下半年至今，供過於求， 漫漫熊市
2011年下半年至今，膠價進入一輪漫長的熊市，從供需結構來看，供應的不斷增加以及下游需求進入平穩發展導致全球供過於求。具體來看，2012年全球供應過剩約60萬噸，年初在停割期以及收儲消息影響下價格走高，而後需求不佳影響下價格再度下跌，主產國的限產政策也未有成效。2013年仍處供過於求，年初國內經濟企穩，收儲等利好下價格有所反彈，但後隨著庫存的增加等再度進入下行。2014年全球產量過剩，經濟形勢較為複雜，此外疊加國內遭遇“雙反調查”、重卡市場下滑等導致價格創新低。2015年持續了2014年的需求弱勢且進口增加，導致價格跌破萬元。2016年為此輪熊市行情中的亮點，主產區受厄爾尼諾和拉尼娜現象導致產量減少，供應出現缺口，一方面我國經濟穩中趨升，重卡更換週期疊加購置稅刺激導致天膠需求向好，價格在4季度創下新高。
二、供需結構主導下的貿易模式轉變
橡膠的模式近年發生了由傳統貿易商為主流到期現套利商為主流的轉變，主要受供需結構的轉變以及滬膠遠月升水格局的助推。具體來說，在牛市結構中，傳統貿易商買入現貨後賣出可獲得收益，此時，而套保商在期貨上進行賣出，往往會帶來更大的損失，在熊市結構中傳統貿易則會因貨物貶值導致損失。
在橡膠近20年的行情中，2011年之前的行情整體表現為牛市長於熊市，僅2008年金融危機導致大幅下跌，因而在此之前，傳統貿易商佔優，套保行為往往顯得異類且損失較大，存活困難。而情況逆轉發生在2011年以後，由於膠價一路下跌，傳統的單邊現貨貿易模式導致囤貨不斷貶值，而在期貨進行賣出套保的操作模式則因為可以提前進行價值鎖定，套保商在此輪熊市週期中不斷崛起。
此外，自2011年後供過於求格局顯現，2013年開始上期所庫存開始增加，同時滬膠遠月升水拉大，此時進行賣出套保可得到更多的收益。自此開始，傳統的貿易商接連被淘汰，而期現套，尤其非標套利規模不斷擴大，湧現出一批期現套投資公司，該狀況持續到2016年。
三、尷尬局面如何破解，橡膠雄起之路在何方
1.價格一路下跌，多頭緣何存在
在2016年底，滬膠迎來一波大漲行情，期現價差拉大，吸引了一批非橡膠專業資金的湧入，這些資金成本低，資金量大，自此開始國內進口量猛增，2017年全年進口增加27%。過量的供應導致大量庫存，壓制了橡膠價格，2017年初到現在長達一年半的時間內膠價持續下跌，主要原因除了越來越多的庫存，還有套利盤這一天然空頭的打壓。
那麼膠價一直下行且面臨著如此強大的套利盤對手，多頭源自何方？主要在於絕對低位下具有的投資價值，縱向看，膠目前的價格接近萬元，為膠農的成本附近， 在近20年中僅2008年底和2016年出現過，而和最高價格4萬多更是相差4倍。橫向來看，合成材料聚乙烯、聚丙烯等目前價格萬元左右，與天然橡膠價格相當，而合成橡膠價格也長期升水天然橡膠，目前這些材料在應用領域的替代有限，但天膠價格的低廉或將引起替代的研發。
正是價格的低位引起了不斷的抄底資金進入，但膠價持續下跌導致多頭力量日漸衰竭，市場參與積極性也有所減弱，目前持倉量已不及去年同期。
2. 魚尾階段，非標套利風險加大
期現價差不迴歸：非標套利盤導致了國內庫存的增大以及價格的低位，但非標套利的保障來源於期現價差迴歸。主要原因是全乳膠產量過剩，難以直接流入製品企業，需要貼水混合和越南3L促進下游的接貨，但若一旦國內全乳膠產量減少到市場可以直接消化，那期現價差則可能不迴歸。目前國內全乳膠依然過剩，市場已消化老膠為主，但今年由於價格低位和天氣原因已經表現為原料供給不足，而國外原料也難以進入，全乳膠產量或減少。
期貨大漲，套利盤保證金風險：全球橡膠的供過於求導致期貨價格受到壓制，長期來看天膠下游需求無亮點，供應端的變化往往會導致價格異動，如2016年底泰國大雨預期供應下降，滬膠主力拉漲至22000以上。現階段膠價已經到了絕對低位，目前價格的低位也使得抄底資金躍躍欲試，利空盡顯，易漲難跌，8月以後產區天氣炒作以及下游應用的烏龍事件已導致一次漲停，目前膠價重心也不斷抬升。且今年全球供應增速不及預期，印尼的減產，泰國價格低位導致的供應不暢，我國價格低位降雨不斷等等，此時一旦產區出現異常，或再次助長多頭情緒，大幅拉漲帶來的保證金補加可能會拉爆套保頭寸。
價差收窄，參與收益減少：由於非標套利的參與者增加以及20#標膠上市等因素導致遠月升水已經收窄，目前期現價差在2000以上的機會就很少，若不考慮輪倉等額外收益，按照完全成本計算，一年的持倉成本在目前的收益在10%左右，而需要面臨的則是巨大的風險。
綜上所述，供需結構導致了橡膠貿易模式的轉變，目前已處本輪熊市末期，期現套利收益小，但面臨巨大的潛在風險，雖然短期來看結構難以逆轉，但仍需
引起業者注意，切莫因小失大。中糧期貨黑色研究員
— 劉佳良 —
9月27號晚20：00 開啟
四季度黑色交易機會探討
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