利率部分：
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美联储9月会议声明宣布年内第3次加息，点阵图显示年内加息4次的概率进一步提升，但19-20年加息路径尚未加快；美联储对当前经济仍延续乐观，上调18年经济增长预期，但预计19-21年经济增速将逐步放缓；此外，美联储对通胀的看法未发生变化，鲍威尔称尚未看到通胀趋势性上行的信号。美联储9月会议声明宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点至2％-2.25％，会议声明和鲍威尔讲话中的要点如下：
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1）会议声明延续了8月以来美联储对经济现状的乐观表述，对通胀的看法也未发生变化。美联储仍然认为，当前经济增长“强劲”，失业率“维持低位”，家庭消费支出与固定资产投资均“增长强劲”，总体通胀与核心通胀均维持于2％附近，且长期通胀预期指标仍未显著变化。
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2）声明删除了“货币政策立场宽松”的表述，鲍威尔称这一变化不影响加息路径的调整。 9月声明中，美联储删除了“货币政策立场保持宽松，以支持强劲的劳动力市场环境和通胀持续恢复至2％”这一前瞻指引。美联储主席鲍威尔在会后发言中表示，删除前瞻指引仅反映出美联储货币政策正在推进且符合预期，不代表任何加息路径的调整。此外，会议声明仍重申将继续渐进式加息。
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3）美联储大幅上调18年经济增长预期，但预计19-21年经济增速将逐步放缓、核心PCE同比维持于2.1％附近。在经济展望中，美联储上调18-19年实际GDP增速预测值分别至3.1％和2.5％（6月预测值分别为2.8％和2.4％），但仍维持20年经济预测值2.0％不变，新增对21年经济预测值1.8％，显示美联储预期19-21年美国经济增长将呈现逐步放缓趋势。通胀预测方面，美联储仅小幅下修19年总体PCE预测值至2.0％，继续维持18-21年核心PCE预测值分别为2.0％、2.1％、2.1％和2.1％。
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4）年内加息4次的概率进一步提升，但19年及以后的加息路径相较6月预测并未加快。点阵图显示，本次参会的16位委员中，有12位认为年内还有1次加息，仅4位认为年内无需再次加息，显示美联储年内加息4次的概率进一步提高。但对于19年和20年的联邦基金利率预测中值仍持平于3.1％和3.4％，显示目前来看19年以后的加息路径并未加快。此外，有13位官员认为美国长期利率水平处于2.5％-3.0％区间内，这一定程度上意味着美联储货币政策的不确定性将逐步增加。
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5）鲍威尔讲话称未来加息节奏的调整主要取决于经济表现和通胀状况，目前尚未看到通胀将趋势性上行的信号。鲍威尔在会后发布会中表示，即便货币政策不再宽松，但当前利率仍处于较低水平；未来加息节奏主要取决于经济和通胀状况，若经济陷入衰退，则可能降息，若通胀大幅上行，则将加息，但目前尚未看到通胀将趋势性上行的信号。
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总体看，在当前市场关注点正逐步转向美联储紧缩周期结束时点的背景下，本次会议声明并未提供这方面更多的增量信息。声明公布后，美元指数波动不大，10Y美债收益率回落5BP左右。考虑到19年联邦基金利率水平将进入联储官员当前预测的长期利率区间（2.5％-3.0％），预计未来美联储货币政策的不确定性将逐步增加。我们认为，短期经济强劲带来的支撑作用正逐步趋于弱化，“宽财政+紧货币+贸易争端”的政策组合下美国中期经济增长正在持续积累下行风险，加之美国通胀预期进一步上行的可能性仍然较低，意味着后期美联储紧缩步伐或存在放缓的可能性，当前处于较高水平美债长端收益率难以持续上行。
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意大利预算案再起风波，欧元短线小幅下行并推升美元指数。近期，意大利19年预算案成为市场关注焦点，主因意大利财政部长与执政两党就19年目标财政赤字率始终相持不下，引发市场对意大利财政、债务及其与欧盟关系的担忧。一方面，意大利财政部长坚持将19年目标财政赤字率定为1.5-1.8％，以尽力执行财政紧缩；但另一方面，意大利执政联盟的两党——五星运动党和北方联盟党，则倾向于实施减税、扩大福利支出等相对扩张性的财政政策，因而期望将财政赤字率定在2％以上。北京时间周四下午，意大利媒体报道称执政两党已就2.4％的预算赤字率达成一致，意大利财政部长威胁辞职、并可能导致当天意大利预算会议推迟进行，触发欧元短线快速下行至1.17附近，美元指数相应小幅抬升至94.5附近。
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短期看，意大利财政问题仍为暂时性扰动，随着博弈双方大概率最终对赤字率达成妥协，对欧元汇率的负面影响或将逐步消退；但长期看意大利债务问题的解决仍有赖于欧盟的财政协调和意大利自身结构性改革的配合。 自全球金融危机和欧债危机以来，意大利经济结构不佳、银行体系脆弱、劳动力市场僵化，经济内生动力不足。而欧元区统一货币制度下意大利缺少主动调整货币政策进行宏观调控的能力，欧盟对成员国财政纪律的强化引发长期保持高福利习惯的民众强烈不满。但短期看，执政两党并未强行要求突破欧盟制定的赤字率红线3％，目前对赤字率的锱铢必较更多是为了追求财政预算方面的灵活性，以及长期紧缩政策的部分放松。我们认为，意大利财政赤字率问题对欧元汇率仍为暂时性扰动，博弈双方大概率最终会对赤字率达成妥协。不过从长期看，债务的消解并非一朝一夕能够解决，最终的解决方案仍需要欧盟的财政协调和意大利自身结构性改革的配合，为促进债务问题的解决，意大利仍需与欧盟就救助达成折中方案。
信用部分：
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错峰限产取消“一刀切”，空气改善目标放宽，明确可不予限产的具体条件有利于环保标杆类企业优势及盈利进一步凸显。生态环境部官网9月27日显示，《京津冀及周边地区 2018-2019 年 秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》正式印发。对于8月3日的征求意见稿主要的变化有三点：1）最主要是秋冬季错峰生产取消了统一的限停产比例；2）空气质量改善目标整体放宽；3）明确了可不限产的具体标准。具体来看，（1）取消了“钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产。天津、石家庄、唐山、邯郸、邢台、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50％；其他城市限产比例不得低于30％，由省级政府统筹制定实施方案。建材行业实施全面错峰生产。有色化工行业优化生产调控”要求，改为“因地制宜推进工业企业错峰生产。实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。各地重点对钢铁、建材、焦化、铸造、有色、化工等高排放行业，实施采暖期错峰生产；根据采暖期月度环境空气质量预测预报结果，可适当缩短或延长错峰生产时间。”（2）空气质量改善目标由同比下降5％变更为“2018 年10 月1 日至2019 年3 月31 日，京津冀及周边地区细颗粒物（PM2.5）平均浓度同比下降3％左右，重度及以上污染天数同比减少3％左右。”各个城市空气质量目标也不同程度下调，其中下调幅度大的如阳泉PM2.5平均浓度同比下降比例由7％下降至1.5％。（3）明确了“对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业，可不予限产”的具体要求，如“钢铁企业有组织排放、无组织排放和大宗物料及产品运输全面达到超低排放的，采用电炉短流程炼钢生产线的”等，使得差别化错峰生产的条件区分更加明确，更有利于提高公平性和可执行性。此外，强调保证民生“错峰生产企业涉及供暖、协同处置城市垃圾或危险废物等保民生任务的，应保障基本民生需求。”
整体而言，随着空气改善目标整体放宽及错峰限产取消“一刀切”，钢铁、建材、铸造、有色等上中游行业涨价压力减轻，对于中下游来讲整体成本压力减轻，生产和制造边际好转。明确环保标杆类企业标准有利于限产行业中环保规范企业优势的进一步凸显，即钢铁、建材、有色中的大型企业优势更加明显，盈利有望进一步改善，债券投资的安全性高。
市场动态
一级市场：周四发行国开债200亿元。国开行今日发行3Y、5Y、10Y国开债分别为20亿元、70亿元、80亿元；中标利率分别为3.6276％、319161％和4.1701，中标倍数分别为3.19、4.23和4.08，需求旺盛。
二级市场：周四期债现券小幅走强。资金面较有收敛，银存间质押式回购利率多数上涨。期债方面，国债期货收盘大幅上涨，今日国债期货5Y主力合约上涨0.16％，10Y国债期货上涨0.31％。现券方面，收益长端率多数小幅下行，短端涨跌不一，10Y国债收益率下行2.5bp报3.6253％，10年国开收益率下行2.74bp报4.2088％。
今日产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量多于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券分布在公用事业、房地产等行业，采掘、多元金融等行业也有所涉及。成交收益率低于估值的债券主要分布在钢铁、有色金属等行业，采掘、房地产等行业也有所涉及。开滦集团、新建元和中国燃气等交投活跃。
今日城投债交投活跃，均为成交收益率低于估值的债券。债券集中在安徽、山东和浙江等地区。余姚城投和滨湖建投等交投活跃。
本文源自申万宏源固收研究
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