利率部分：
-
美聯儲9月會議聲明宣佈年內第3次加息，點陣圖顯示年內加息4次的概率進一步提升，但19-20年加息路徑尚未加快；美聯儲對當前經濟仍延續樂觀，上調18年經濟增長預期，但預計19-21年經濟增速將逐步放緩；此外，美聯儲對通脹的看法未發生變化，鮑威爾稱尚未看到通脹趨勢性上行的信號。美聯儲9月會議聲明宣佈上調聯邦基金利率目標區間25個基點至2％-2.25％，會議聲明和鮑威爾講話中的要點如下：
-
1）會議聲明延續了8月以來美聯儲對經濟現狀的樂觀表述，對通脹的看法也未發生變化。美聯儲仍然認為，當前經濟增長“強勁”，失業率“維持低位”，家庭消費支出與固定資產投資均“增長強勁”，總體通脹與核心通脹均維持於2％附近，且長期通脹預期指標仍未顯著變化。
-
2）聲明刪除了“貨幣政策立場寬鬆”的表述，鮑威爾稱這一變化不影響加息路徑的調整。 9月聲明中，美聯儲刪除了“貨幣政策立場保持寬鬆，以支持強勁的勞動力市場環境和通脹持續恢復至2％”這一前瞻指引。美聯儲主席鮑威爾在會後發言中表示，刪除前瞻指引僅反映出美聯儲貨幣政策正在推進且符合預期，不代表任何加息路徑的調整。此外，會議聲明仍重申將繼續漸進式加息。
-
3）美聯儲大幅上調18年經濟增長預期，但預計19-21年經濟增速將逐步放緩、核心PCE同比維持於2.1％附近。在經濟展望中，美聯儲上調18-19年實際GDP增速預測值分別至3.1％和2.5％（6月預測值分別為2.8％和2.4％），但仍維持20年經濟預測值2.0％不變，新增對21年經濟預測值1.8％，顯示美聯儲預期19-21年美國經濟增長將呈現逐步放緩趨勢。通脹預測方面，美聯儲僅小幅下修19年總體PCE預測值至2.0％，繼續維持18-21年核心PCE預測值分別為2.0％、2.1％、2.1％和2.1％。
-
4）年內加息4次的概率進一步提升，但19年及以後的加息路徑相較6月預測並未加快。點陣圖顯示，本次參會的16位委員中，有12位認為年內還有1次加息，僅4位認為年內無需再次加息，顯示美聯儲年內加息4次的概率進一步提高。但對於19年和20年的聯邦基金利率預測中值仍持平於3.1％和3.4％，顯示目前來看19年以後的加息路徑並未加快。此外，有13位官員認為美國長期利率水平處於2.5％-3.0％區間內，這一定程度上意味著美聯儲貨幣政策的不確定性將逐步增加。
-
5）鮑威爾講話稱未來加息節奏的調整主要取決於經濟表現和通脹狀況，目前尚未看到通脹將趨勢性上行的信號。鮑威爾在會後發佈會中表示，即便貨幣政策不再寬鬆，但當前利率仍處於較低水平；未來加息節奏主要取決於經濟和通脹狀況，若經濟陷入衰退，則可能降息，若通脹大幅上行，則將加息，但目前尚未看到通脹將趨勢性上行的信號。
-
總體看，在當前市場關注點正逐步轉向美聯儲緊縮週期結束時點的背景下，本次會議聲明並未提供這方面更多的增量信息。聲明公佈後，美元指數波動不大，10Y美債收益率回落5BP左右。考慮到19年聯邦基金利率水平將進入聯儲官員當前預測的長期利率區間（2.5％-3.0％），預計未來美聯儲貨幣政策的不確定性將逐步增加。我們認為，短期經濟強勁帶來的支撐作用正逐步趨於弱化，“寬財政+緊貨幣+貿易爭端”的政策組合下美國中期經濟增長正在持續積累下行風險，加之美國通脹預期進一步上行的可能性仍然較低，意味著後期美聯儲緊縮步伐或存在放緩的可能性，當前處於較高水平美債長端收益率難以持續上行。
-
意大利預算案再起風波，歐元短線小幅下行並推升美元指數。近期，意大利19年預算案成為市場關注焦點，主因意大利財政部長與執政兩黨就19年目標財政赤字率始終相持不下，引發市場對意大利財政、債務及其與歐盟關係的擔憂。一方面，意大利財政部長堅持將19年目標財政赤字率定為1.5-1.8％，以盡力執行財政緊縮；但另一方面，意大利執政聯盟的兩黨——五星運動黨和北方聯盟黨，則傾向於實施減稅、擴大福利支出等相對擴張性的財政政策，因而期望將財政赤字率定在2％以上。北京時間週四下午，意大利媒體報道稱執政兩黨已就2.4％的預算赤字率達成一致，意大利財政部長威脅辭職、並可能導致當天意大利預算會議推遲進行，觸發歐元短線快速下行至1.17附近，美元指數相應小幅抬升至94.5附近。
-
短期看，意大利財政問題仍為暫時性擾動，隨著博弈雙方大概率最終對赤字率達成妥協，對歐元匯率的負面影響或將逐步消退；但長期看意大利債務問題的解決仍有賴於歐盟的財政協調和意大利自身結構性改革的配合。 自全球金融危機和歐債危機以來，意大利經濟結構不佳、銀行體系脆弱、勞動力市場僵化，經濟內生動力不足。而歐元區統一貨幣制度下意大利缺少主動調整貨幣政策進行宏觀調控的能力，歐盟對成員國財政紀律的強化引發長期保持高福利習慣的民眾強烈不滿。但短期看，執政兩黨並未強行要求突破歐盟制定的赤字率紅線3％，目前對赤字率的錙銖必較更多是為了追求財政預算方面的靈活性，以及長期緊縮政策的部分放鬆。我們認為，意大利財政赤字率問題對歐元匯率仍為暫時性擾動，博弈雙方大概率最終會對赤字率達成妥協。不過從長期看，債務的消解並非一朝一夕能夠解決，最終的解決方案仍需要歐盟的財政協調和意大利自身結構性改革的配合，為促進債務問題的解決，意大利仍需與歐盟就救助達成折中方案。
信用部分：
-
錯峰限產取消“一刀切”，空氣改善目標放寬，明確可不予限產的具體條件有利於環保標杆類企業優勢及盈利進一步凸顯。生態環境部官網9月27日顯示，《京津冀及周邊地區 2018-2019 年 秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》正式印發。對於8月3日的徵求意見稿主要的變化有三點：1）最主要是秋冬季錯峰生產取消了統一的限停產比例；2）空氣質量改善目標整體放寬；3）明確了可不限產的具體標準。具體來看，（1）取消了“鋼鐵、焦化、鑄造行業實施部分錯峰生產。天津、石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、安陽等重點城市，採暖季鋼鐵產能限產50％；其他城市限產比例不得低於30％，由省級政府統籌制定實施方案。建材行業實施全面錯峰生產。有色化工行業優化生產調控”要求，改為“因地制宜推進工業企業錯峰生產。實行差別化錯峰生產，嚴禁採取“一刀切”方式。各地重點對鋼鐵、建材、焦化、鑄造、有色、化工等高排放行業，實施採暖期錯峰生產；根據採暖期月度環境空氣質量預測預報結果，可適當縮短或延長錯峰生產時間。”（2）空氣質量改善目標由同比下降5％變更為“2018 年10 月1 日至2019 年3 月31 日，京津冀及周邊地區細顆粒物（PM2.5）平均濃度同比下降3％左右，重度及以上汙染天數同比減少3％左右。”各個城市空氣質量目標也不同程度下調，其中下調幅度大的如陽泉PM2.5平均濃度同比下降比例由7％下降至1.5％。（3）明確了“對行業汙染排放績效水平明顯好於同行業其他企業的環保標杆企業，可不予限產”的具體要求，如“鋼鐵企業有組織排放、無組織排放和大宗物料及產品運輸全面達到超低排放的，採用電爐短流程鍊鋼生產線的”等，使得差別化錯峰生產的條件區分更加明確，更有利於提高公平性和可執行性。此外，強調保證民生“錯峰生產企業涉及供暖、協同處置城市垃圾或危險廢物等保民生任務的，應保障基本民生需求。”
整體而言，隨著空氣改善目標整體放寬及錯峰限產取消“一刀切”，鋼鐵、建材、鑄造、有色等上中游行業漲價壓力減輕，對於中下游來講整體成本壓力減輕，生產和製造邊際好轉。明確環保標杆類企業標準有利於限產行業中環保規範企業優勢的進一步凸顯，即鋼鐵、建材、有色中的大型企業優勢更加明顯，盈利有望進一步改善，債券投資的安全性高。
市場動態
一級市場：週四發行國開債200億元。國開行今日發行3Y、5Y、10Y國開債分別為20億元、70億元、80億元；中標利率分別為3.6276％、319161％和4.1701，中標倍數分別為3.19、4.23和4.08，需求旺盛。
二級市場：週四期債現券小幅走強。資金面較有收斂，銀存間質押式回購利率多數上漲。期債方面，國債期貨收盤大幅上漲，今日國債期貨5Y主力合約上漲0.16％，10Y國債期貨上漲0.31％。現券方面，收益長端率多數小幅下行，短端漲跌不一，10Y國債收益率下行2.5bp報3.6253％，10年國開收益率下行2.74bp報4.2088％。
今日產業債交投活躍，成交收益率高於估值的債券數量多於成交收益率低於估值的債券數量。成交收益率高於估值的債券分佈在公用事業、房地產等行業，採掘、多元金融等行業也有所涉及。成交收益率低於估值的債券主要分佈在鋼鐵、有色金屬等行業，採掘、房地產等行業也有所涉及。開灤集團、新建元和中國燃氣等交投活躍。
今日城投債交投活躍，均為成交收益率低於估值的債券。債券集中在安徽、山東和浙江等地區。餘姚城投和濱湖建投等交投活躍。
本文源自申萬宏源固收研究
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
