財經縱橫
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在充分吸取試點經驗的基礎上，建議從以下兩個方面進一步深化創新創業債券試點，完善創新創業債券的投融資環境。一是產品端由點到面，協同推進創投債、可轉債、園區債、風險緩釋工具等。二是推動統一標識、專門指數、專門板塊，促進信用分化、信用辨識和有效信用定價。
創新驅動發展戰略關係我國經濟社會發展全局。黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略，2016年頒佈《國家創新驅動發展戰略綱要》，黨的十九大報告強調指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。堅定實施創新驅動發展戰略，強化創新第一動力的地位和作用，突出以科技創新引領全面創新，具有重大深遠的意義。
資本市場貫徹落實國家創新驅動發展戰略和新發展理念，堅持服務實體經濟這一本源，以問題為導向，近年來不斷豐富市場體系，完善市場制度，夯實市場基礎，拓展深化市場的廣度和深度，不斷提升服務國家戰略和實體經濟，特別是新經濟的支持作用。在債券市場方面，交易所債券市場全方位、多角度、立體化服務實體經濟，推出可交換債券、綠色債券、可續期債券、熊貓債券、“一帶一路”債券、政府和社會資本合作（PPP）資產證券化、住房租賃資產證券化等新品種。特別是結合新經濟的發展趨勢，及時成功推出了創新創業公司債券，在支持新經濟企業發展，促進創新創業企業資本有效形成，優化資本結構，促進全要素生產率提升等方面進行了積極有益的探索。
服務科技創新，助力現代化經濟體系建設，提升交易所債券市場服務新經濟能力
黨的十九大指出：“貫徹新發展理念，建設現代化經濟體系。著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系”。建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，把提高供給體系質量作為主攻方向，顯著增強我國經濟質量優勢。貫徹落實國家創新驅動發展戰略，助力新動能，服務新經濟，促進經濟結構優化升級，進一步發揮資源配置基礎性支持作用，是交易所債券市場建設發展的重要方向。
2015年1月，中國證監會修訂發佈《公司債券發行與交易管理辦法》，推動公司債券市場化改革，深化“放管服”，通過權力的減法帶來市場發展的乘法，交易所債券市場的效率和活力得以激發，服務實體經濟的能力得到顯著提升。據統計，截至2017年底，交易所債券市場託管面值9.6萬億元，其中非金融企業債券託管面值6萬億，是2014年底的2.2倍。2015-2017年，公司債券發行2.2萬億元、3.2萬億元和1.9萬億元，遠超2014年的0.4萬億元。2017年非金融企業發行公司債券1.2萬億元，淨融資額9139億元，佔社會融資增量的5%，淨融資比重大幅提高（特別是2016年，非金融企業發行公司債券淨融資額2.5萬億，佔社會融資增量的比重為14%。而2014年上述比例僅為0.3%）。公司債券發行主體不斷擴大，既涵蓋全民所有制企業、國有企業、民營企業，也包括上市公司、非上市公司，覆蓋所有行業，特別是製造業、基礎設施、服務業、農業以及脫貧攻堅等國民經濟關鍵領域和薄弱環節。
在服務創新經濟方面，近年來，交易所債券市場也做出了大力探索和創新。2017年計算機、通信、生物、傳媒等企業在交易所債券市場發行公司債券金額佔比約9%，比2015年提高了7個百分點，發行主體逾170家。創新經濟企業的特點也逐漸呈現從模式創新向融合創新的轉變。模式創新催生了以BATJ為代表的平臺型企業，融合創新使得互聯網、人工智能、大數據、信息化技術與產業跨界深度融合，引領產業創新發展，催生新經濟，培育新增長點，形成新動能。交易所債券市場緊跟新經濟發展趨勢，2016年以來適時穩妥推出了“創新創業債券”、創新創業非公開發行可轉換債券、現代供應鏈金融ABS、創新企業ABS等創新品種，極大提升交易所債券市場服務科技創新、支持新經濟發展的能力和水平。
科技創新企業進行債券融資的難點
從融資方式看，債權融資是一種較為傳統的融資方式，與股權融資共同構成了企業的資本結構。債券的特點是固定收益，“欠債還錢”，故債權類融資一般更為看重發債主體的資產規模、資產質量和穩定持續的盈利能力，傳統債券融資一般更為偏好重資產、資本密集型、主體和債項評級高的企業。與此相比，科技創新型企業，特別是互聯網、大數據、人工智能型企業，往往是智資融合，智力資本佔比很高，輕固定資產，業績增長呈非線性，未來發展不確定性大，難以精準估值。具體來說，科技型企業的債券融資有以下難點：
一是主體評級較低。大量的科技型企業由於資產規模小，資信基礎薄弱，主體評級都較低。以北京中關村科技園區為例，主體評級低於AA的企業佔比逾80%。債券市場中，主體評級較低，融資成本就下不來。例如，交易所債券市場主體評級在AA級以下的，一般情況下融資成本在7%以上。
二是擔保成本較高。為提高債項評級，企業往往採用擔保方式進行增信，目前，中小企業擔保費一般要1-2個百分點位，如融資成本為7%的話，加上擔保費往往近乎9%以上。
三是投資吸引力不足。在調研中我們也發現，債券投資者對於中小微企業債券的投資興趣不足。一方面科技企業往往資產規模相對小，發展前景、盈利能力不確定性大，公司治理內部控制不夠健全，風險定價難度較大；另一方面機構投資者內控嚴格，低評級、高風險的公司債券難以滿足風控要求，投資收益上也缺乏足夠吸引力。
面對這些難點，需要交易所債券市場從債券品種、增信手段、股債結合、風險緩釋工具、市場化違約機制、增強中介激勵、培育潛在機構投資者等多方面進行制度創新供給，深化自我革命，自我完善，探索開發更加適合科技創新型企業特點的債券融資新模式，以更好的制度供給提升服務新經濟的能力與水平。
交易所債券市場服務新經濟之路：啟動試點先行，創新制度供給
2016年上半年，中國證監會牽頭成立了包括滬深交易所、市場機構和業內專家在內的跨部門“創新創業債券”試點專項工作小組，按照試點先行原則，開啟交易所債券市場服務新經濟的新模式。
（一）基本思路
一個新的債券品種，如何讓科技創新企業瞭解，熟悉並運用，這是一個難點。創新創業債券試點先行，如何先行，從何先行，需要試點專項工作小組打破常規，務實推進。近年來在國家創新驅動發展戰略、大眾創業萬眾創新等一系列政策支持下，國家“雙創”示範基地、全面創新改革試驗區域、國家綜合配套改革試驗區、國家高新技術產業園區和國家自主創新示範區等相繼蓬勃發展，集聚了大量科技企業資源，建立了較為完備的金融支持政策體系，形成了良好的創新創業生態環境。在此背景下，推動創新創業債試點，需要充分借力高新園區創新創業生態環境，促進資源配合、要素整合，在現有創新創業生態下聚力一點、以點帶面，助力創新創業生態更好發展。
工作小組赴主要高新園區推廣介紹是試點先行的基本路徑：通過產品端，逐步培育企業端、中介端、投資端、地方政策共同參與，在重點園區形成一批優質的創新創業債發行人，培養一批有風險識別及承受能力的合格投資者，對接地方政府金融財政支持政策，包括：債券貼息、獎勵補貼、風險補償等，引導地方金融機構或地方擔保機構作為增信方，成為試點推進的有效切入口。
（二）創新制度供給
基於試點經驗，為滿足市場需求，充分適應創新創業公司現實發展，交易所債券市場在現行制度框架基礎上進一步創新完善了適宜創新創業債的制度框架。2017年7月，中國證監會發布《關於開展創新創業公司債券試點的指導意見》，明確創新創業債屬於公司債券子類別，明確發行主體範圍包括創新創業公司以及募集資金專項投資於創新創業公司的創投機構，建立配套審核、激勵等機制，允許設置轉股條款，鼓勵相關部門和地方政府政策支持。9月，滬深交易所、中登公司和股轉系統聯合發佈《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》，明確了創新創業非公開發行附轉股條款的可轉債的具體制度安排。主要創新點有：
（1）支持設置轉股條款，優化資本形成機制。支持創新創業債設置轉股條款，打通企業債權、股權融資通道，方便企業更有效地靈活運用股權、債權融資，優化資本結構，降低融資成本，避免股份過早稀釋，提升產品的靈活性和適應性。同時，給投資方也提供考察創新創業企業發展的多維空間，從而提升產品的吸引力。
（2）支持創業投資公司發債，助力創新創業生態發展。創業投資公司專業開展創新創業早期投資，是創新創業生態中的重要組成部分。近年來，我國創業投資規模穩步上升，2016年創業投資募資規模達3582億元，是2015年的1.8倍。相比創新創業公司，創投公司往往體量較大，融資能力較強，其募集資金專項用於創新創業企業早期投資，有利於間接服務創新創業企業，支持資本形成。《指導意見》支持引導創業投資公司發行債券，募集資金專門用於創新創業投資，有利於拓寬創業投資公司資金來源，加大對創新創業的支持力度，優化創新創業生態形成。
（3）建立中介機構激勵機制。助力中小企業融資、支持創新創業是證券中介機構履行社會責任的重要內容。實踐中，由於創新創業債發行金額較小，中介費用較低，中介機構開展創新創業債業務的激勵不足。為此，《指導意見》中專門建立激勵機制，將證券公司承銷創新創業公司債的情況，作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內容，提升證券公司開展創新創業債業務的積極性。
（4）促進有效信用定價。中小企業融資難歸根到底是信用原因。制度創新逐漸推動債券市場信用分化、風險分層、產品分類，建立健全了信用風險的市場化定價功能，培育了功能完備的債券市場，促進穩妥、有序、有效地打破剛性兌付。
（三）試點先行
2016年3月，蘇州方林科技、金宏氣體和普濾得三家企業發行首批創新創業公司債券，融資金額合計6000萬元。截至2018年4月底，28家公司發行創新創業債36只，融資金額57.18億元，其中，2家創投企業發行創投債券4只，融資金額33億元。發行人行業分佈在計算機、電子、通信、生物環保領域，絕大部分主體評級低於AA或無評級，融資金額普遍較小，不超過2000萬元的13只、2500—6000萬元的10只、1-3億元的9只、超過5億元的4只。附轉股條款的創新創業可轉債融資成本更低，安排更加靈活，受到市場的歡迎。截至2018年4月底，創新創業可轉換債券發行5只，融資金額2.9億元。案例具體有：
（1）16德品債——全國首批冠名“創新創業公司債券”之一
2016年10月，崑山龍騰光電、蘇州德品醫療等2家企業發行首批冠名“創新創業公司債券”。其中，16德品債由蘇州德品醫療科技股份有限公司發行，發行人屬於民營企業、高新技術企業，並在新三板基礎層掛牌。該債券由股東提供保證擔保，並在第一、第二年末設置了發行人調整票面利率選擇權、投資者回售選擇權。
（2）17天圖01——全國首單創投創新創業公司債券
2017年5月，深圳天圖投資發行首單創投創新創業公司債券。深圳天圖投資是國內領先的專注於消費品投資的私募股權投資者機構。該債券發行金額10億元，為目前創新創業公司債券中金額最大的一單，募集資金主要用於投資種子期、初創期、成長期的創新創業公司的股權。
（3）17伏泰轉——全國首批附轉股權的創新創業可轉換公司債券之一
2017年10月，蘇州伏泰科技等三家企業發行首批3單創新創業可轉換公司債券。其中，17伏泰轉由蘇州伏泰信息科技股份有限公司發行，發行金額4000萬元，發行人屬於民營企業、高新技術企業，並在新三板創新層掛牌。該債券利率4%，由擔保公司和大股東提供無限責任擔保；設置轉股條款，為投資機構視公司經營情況選擇是否行使轉股權提供了較為靈活的空間。
進一步完善創新創業債券投融資環境建議
隨著試點開展，創新創業債券促進中小科創型企業資本形成已經產生了一些具有借鑑意義的案例，形成了較好的示範帶動效應。下一步，在充分吸取試點經驗的基礎上，建議從以下兩個方面進一步深化創新創業債券試點，完善創新創業債券的投融資環境。
1.產品端由點到面，協同推進創投債、可轉債、園區債、風險緩釋工具等。實踐中，一些創新創業企業本身融資能力較弱，發行創新創業債直接融資的能力有限。下一步將探索進一步豐富創新創業債券產品群，立體化、多維度完善對創新創業的支持力度。一是在現有創投企業發債、創新創業可轉債經驗基礎上，探索擴大試點範圍。二是探索創新創業資源集聚區（高新園區等）發行債券融資。創新創業資源集聚區是創新創業企業的家園和賴以生存的環境基礎，為創新創業企業的發展起到了重要的孵化和支持作用，支持其發行創新創業債融資，也是支持創新創業發展的有效途徑。三是研究推動信用風險緩釋工具，以期更加有效地管理創新創業企業信用風險，促進信用識別和信用定價，促進創新創業企業信用資本化，完善創新創業生態體系。
2.推動統一標識、專門指數、專門板塊，促進信用分化、信用辨識和有效信用定價。中小企業融資難問題歸根到底是信用原因，內因是信用基礎不健全、信用積累還不夠、信用定價不穩定，外因是現有市場機制對於其信用資本化的支持還不夠，剛性兌付仍未真正打破，信用有效分化定價尚不到位，導致中小企業的信用難以轉換為資本，融資遭遇困難。
深化創新創業債試點，在現有統一標識的基礎上推進專門指數、相對獨立的創新創業債板塊，有利於促進形成適應創新創業企業特徵的信用發現、信用識別、信用定價機制。同時，做好市場監測和風險防控，對創新創業債單獨統計違約率，建立健全有針對性的風險防控和監管體系。逐漸推動債券市場信用分化、風險分層、產品分類，建立健全信用風險的市場化定價功能，提升債券市場的定價功能和風險管理功能，促進穩妥、有序、有效地打破剛性兌付，切實推進市場化法治化的違約處置機制的健全和完善。
（高莉：長安街讀書會成員、中國證監會新聞發言人）
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