摘要
宏觀經濟熱度指數出現向下拐點；企業資金緊張略有緩解；居民收入感受上升，但信心仍下降。
- 宏觀經濟熱度指數和信心指數下行。
- 企業資金緊張略有緩解。
- 貨幣政策感受明顯放鬆。
- 居民收入感受上升，消費傾向增加。
- 三季度央行調查問卷反映出了經濟數據尚未顯現的問題：中美貿易摩擦。當前的問題是，企業訂單指數出現明顯下滑，對宏觀經濟未來的預期也出現了趨勢性拐點，即便貨幣政策已經邊際放鬆，但如果接下來實體經濟的融資需求出現放緩，也將對經濟增長帶來預期之外的負面影響。從已公佈的經濟數據來看，目前企業方面的問題主要是融資難、現金流緊張，以及上游原材料漲價但難以提價向下遊轉移的問題。我們認為在這波中國經濟溫和復甦的過程中，更容易出現的狀況是中游或將面臨利潤擠壓，倒逼行業去產能和整合。但在這個過程中，我國要同時面對來自美國的貿易摩擦衝擊，以及美聯儲加息對一系列新興市場和國家帶來的外匯衝擊和資本外流壓力。
- 我們認為下半年最重要的問題依然是國內經濟轉型的問題，但同時又有兩個不得不解決的問題，一個是“遏制房價上漲”，另一個是“穩信用”。從經濟基本面的情況來看，三季度和四季度GDP增速下滑較為確定，同時食品項目對CPI的擾動存在不確定性，構成潛在的通脹壓力。企業部門將是接下來我們關注的重點，一是PPI同比增速下降對工業企業盈利增速的影響，二是企業應收賬款同比增速的變化，三是社融反映出的企業融資需求的變化，四是製造業固定資產投資增速是否可以維持穩定上行。在此背景下，疊加居民消費增速下臺階的趨勢、基建投資尚未見起色、房地產行業仍有一定風險、以及金融防風險等因素，我們維持此前觀點，下半年貨幣政策操作空間有限，但邊際難以收緊，積極的財政政策很難更積極。
風險提示：中美貿易摩擦擴大化；美聯儲貨幣政策的變化引起新興市場匯率波動和資本外流。
9月14日，央行發佈2018年三季度企業家、銀行家和城鎮儲戶問卷調查結果。
宏觀經濟熱度指數和信心指數下行
企業家宏觀經濟熱度指數為37.2%，比上季下降2.9 個百分點，比去年同期提高1.3 個百分點。其中，27.7%的企業家認為宏觀經濟“偏冷”，70.3%認為“正常”，2.0%認為“偏熱”。銀行家宏觀經濟熱度指數為35.5%，比上季降低6.7 個百分點。其中，68.6%的銀行家認為當前宏觀經濟“正常”，比上季降低12.4 個百分點；30.2%的銀行家認為當前宏觀經濟“偏冷”，比上季提高12.9 個百分點。
銀行家宏觀經濟信心指數為69.5%，比上季降低11.7 個百分點。企業家信心指數為71.1%，比上季下降4.7個百分點，比去年同期提高2.4 個百分點。
三季度銀行家和企業家對宏觀經濟熱度的感受出現拐點並明顯下降。我們認為當前市場對於下半年國內宏觀經濟增速將下行的預期較為一致，同時雖然中美貿易摩擦的影響暫未出現在進出口數據當中，但隨著貿易摩擦的範圍擴大，預計未來將對經濟下行造成一定壓力。
企業資金緊張略有緩解
三季度經營景氣指數為56.9%，比上季下降1.5個百分點，比去年同期提高1.5 個百分點。其中，26.5%的企業家認為本季企業經營狀況“較好”，61.0%認為“一般”，12.6%認為“較差”。三季度經營景氣指數出現明顯下降，主要是受到目前國內外各方面的影響所致，同時也是經濟週期下行的反映。盈利指數為58.9%，比上季下降0.8 個百分點，比去年同期提高1.3 個百分點。其中，38.8%的企業家認為比上季“增盈或減虧”，40.1%認為“盈虧不變”，21.1%認為“增虧或減盈”。企業盈利也出現下行，但下行幅度較小，目前工業企業利潤同比增速仍維持在較高水平，但預計隨著PPI同比增速的下行，上游行業盈利將有所下降，同時向CPI的傳導仍不通暢，因此中游的利潤可能持續受到擠壓。
銷貨款回籠指數小幅上升，資金週轉指數繼續下降，貨幣政策的轉向傳導到實體經濟預計仍將需要一段時間。銷貨款回籠指數為62.8%，比上季提高0.1 個百分點，比去年同期提高1.4 個百分點。其中，36.2%的企業家認為本季銷貨款回籠狀況“良好”，53.2%認為“一般”，10.6%認為“困難”。資金週轉指數為57.0%，比上季下降0.8 個百分點，比去年同期提高0.3 個百分點。其中，31.4%的企業家認為本季資金週轉狀況“良好”，51.3%認為“一般”，17.4%認為“困難”。
訂單指數明顯下降。出口訂單指數為48.5%，比上季下降2.3個百分點，比去年同期下降1.1 個百分點。其中，18.7%的企業家認為出口訂單比上季“增加”,59.5%認為“持平”，21.8%認為“減少”。國內訂單指數為49.6%，比上季下降3.2個百分點，比去年同期下降0.6 個百分點。其中，17.6%的企業家認為本季國內訂單比上季“增加”，63.8%認為“持平”，18.5%認為“減少”。
產品銷售價格感受指數為51.0%，比上季下降1.1 個百分點，比去年同期下降1.5 個百分點。其中，14.7%的企業家認為本季產品銷售價格比上季“上升”，72.5%認為“持平”，12.8%認為“下降”。原材料購進價格感受指數為64.3%，比上季下降0.5 個百分點，比去年同期下降1.1 個百分點。其中，33.2%的企業家認為本季原材料購進價格比上季“上升”，62.1%認為“持平”，4.7%認為“下降”。雖然PPI同比增速在三季度有所波動，近期CPI也受到食品項目的擾動有所抬升，但調查問卷顯示三季度產品銷售價格有所回落。
從三季度調查問卷反映出的情況來看，企業應收賬款的情況有所緩解，但產品價格出現回落趨勢，訂單也開始下行。我們認為中美貿易摩擦的影響或最早在四季度開始顯現，我們關注中國貿易量的變化。從企業的角度看，此前收到緊信用的貨幣政策影響，應收賬款出現明顯上升，企業現金流也出現不同程度的緊張、以及融資收緊等狀況。預計隨著貨幣政策的邊際放鬆向實體經濟傳導，企業的現金流將有一定程度上的改善。但需要警惕的是，如果中美貿易摩擦的範圍擴大，則工業企業可能受到影響，固定資產投資的增速可能再次放緩。
貨幣政策感受明顯放鬆
貸款總體需求指數為65.2%，比上季降低1.5 個百分點。分行業看，製造業貸款需求指數為58.4%，比上季降低1.9 個百分點；基礎設施貸款需求指數為60.8%，比上季提高0.6 個百分點。分企業規模看，大、中型企業貸款需求指數分別為56.3%和58.1%，比上季分別降低1.7 和2.5 個百分點；小微型企業貸款需求指數為67.1%，比上季提高2.6 個百分點。三季度貸款需求下降，有可能是對中美貿易摩擦和國內經濟週期下行的提前反應。
貸款總體需求指數為65.2%，比上季降低1.5 個百分點。分行業看，製造業貸款需求指數為58.4%，比上季降低1.9 個百分點；基礎設施貸款需求指數為60.8%，比上季提高0.6 個百分點。分企業規模看，大、中型企業貸款需求指數分別為56.3%和58.1%，比上季分別降低1.7 和2.5 個百分點；小微型企業貸款需求指數為67.1%，比上季提高2.6 個百分點。三季度實體經濟信貸偏緊的情況有所緩解，但從不同類型企業的資金需求看，大中型企業資金需求有所下降，小微企業的需求繼續上升，反映出融資結構仍需調整。
貨幣政策感受指數為51.6%，比上季和上年同期分別提高11.0 和11.2個百分點。其中，有77.2%的銀行家認為貨幣政策“適度”，比上季提高1.1個百分點；13.0%的銀行家認為貨幣政策“偏松”，比上季提高10.4 個百分點。對下季度，貨幣政策感受預期指數為58.3%，高於本季6.7 個百分點。宏觀經濟政策轉向之後，貨幣政策邊際明顯放鬆，目前的問題是，貨幣政策的傳導仍需時間，但從三季度調查問卷來看，市場預期四季度貨幣政策仍將維持改善的趨勢。
央行“緊信用+嚴監管”的政策導向自6月底之後出現明顯的轉變。從目前的市場走勢來看，貨幣拆借市場利率中樞已經下移至2.5-3%左右，貨幣市場流動性明顯寬鬆，相應的債市風險偏好出現明顯上升，債市信用利差明顯收窄，此前帶動信用債利率快速回落。我們認為下半年貨幣政策邊際難以收緊，或仍維持較寬鬆的水平。但另一方面，貨幣政策放鬆可能給人民幣匯率造成一定壓力，因此下半年貨幣政策的操作空間明顯收窄。
居民收入感受上升，消費傾向增加
三季度收入感受指數為53.6%，比上季上升0.4個百分點。其中，88.0%的居民認為收入“增加”或“基本不變”，比上季下降0.5個百分點。收入信心指數為52.7%，比上季回落0.8個百分點。居民收入感受指數出現回升，但信心指數環比下降，近期市場較為關心消費降級的問題，我們認為當前國內不存在趨勢性的消費降級問題，但是消費內部存在結構性調整。一方面是工業企業盈利改善之後，相關居民收入也明顯隨之改善，另一方面高收入群體的收入增速明顯放緩，二者共同作用之下，消費出現結構性的變化。但從三季度調查問卷來看，雖然居民當期收入感受上升，但對未來收入的信心指數仍在下降。
傾向於“更多消費”的居民佔26.0%，比上季上升1.3個百分點；傾向於“更多儲蓄”的居民佔44.3%，比上季上升0.7個百分點；傾向於“更多投資”的居民佔29.7%，比上季回落2個百分點。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“銀行、證券、保險公司理財產品”、“基金信託產品”和“股票”，選擇這三種投資方式的居民佔比分別為48.3%、21.2%和17.3%。
未來3 個月準備增加支出的項目，按照居民選擇比例由高到低排序為：旅遊（30.7%）、教育(30.5%)、醫療保健 (26.3%)、購房(22.5%)、大額商品(20.4%)、社交文化和娛樂(18.0%)、保險(15.4%)。三季度調查問卷中通常居民旅遊意願比例都會有所下降，今年也同去年一樣，三季度居民在大額商品、旅遊、購房等方面的消費意願都出現回落。
預期房價上漲的居民比例明顯下降，但通脹預期明顯升溫。對下季度，物價預期指數為63.7%，比上季上升2.7個百分點。其中，31.8%的居民預期下季物價將“上升”，50.7%的居民預期“基本不變”，7.2%的居民預期“下降”，10.3%的居民“看不準”。對下季房價，33.7%的居民預期“上漲”，45.9%的居民預期“基本不變”，9.6%的居民預期“下降”，10.8%的居民“看不準”。
三季度調查問卷顯示居民收入感受出現回升，但對未來的收入信心依舊不足，在消費方面，也出現季節性的明顯回落。在政治局會議提出“遏制房價上漲”之後，三季度調查問卷顯示居民預期房價上漲的指數有所回落，但仍維持在較高水平。
經濟增長矛盾顯現，居民收入制約消費
三季度央行調查問卷反映出了經濟數據尚未顯現的問題：中美貿易摩擦。當前的問題是，企業訂單指數出現明顯下滑，對宏觀經濟未來的預期也出現了趨勢性拐點，即便貨幣政策已經邊際放鬆，但如果接下來實體經濟的融資需求出現放緩，也將對經濟增長帶來預期之外的負面影響。從已公佈的經濟數據來看，目前企業方面的問題主要是融資難、現金流緊張，以及上游原材料漲價但難以提價向下遊轉移的問題。我們認為在這波中國經濟溫和復甦的過程中，更容易出現的狀況是中游或將面臨利潤擠壓，倒逼行業去產能和整合。但在這個過程中，我國要同時面對來自美國的貿易摩擦衝擊，以及美聯儲加息對一系列新興市場和國家帶來的外匯衝擊和資本外流壓力。
我們認為下半年最重要的問題依然是國內經濟轉型的問題，但同時又有兩個不得不解決的問題，一個是“遏制房價上漲”，另一個是“穩信用”。從經濟基本面的情況來看，三季度和四季度GDP增速下滑較為確定，同時食品項目對CPI的擾動存在不確定性，構成潛在的通脹壓力。企業部門將是接下來我們關注的重點，一是PPI同比增速下降對工業企業盈利增速的影響，二是企業應收賬款同比增速的變化，三是社融反映出的企業融資需求的變化，四是製造業固定資產投資增速是否可以維持穩定上行。在此背景下，疊加居民消費增速下臺階的趨勢、基建投資尚未見起色、房地產行業仍有一定風險、以及金融防風險等因素，我們維持此前觀點，下半年貨幣政策操作空間有限，但邊際難以收緊，積極的財政政策很難更積極。
風險提示：中美貿易摩擦擴大化；美聯儲貨幣政策的變化引起新興市場匯率波動和資本外流。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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