2000年以來，A股其實經歷了四輪熊市，以上證指數為代表：
① 2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；
② 2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；
③ 2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；
④ 2015年06月12日，5178——2018年07月06日，2691。
當然了，目前市場的爭議點在於，目前的第④輪熊市，是否已經見底。
其實之前已經有許多賣方團隊做了類似的研究，而我們希望能從更多維度來評估這一點。
可以看出，2000年以來的四次熊市，有三個方面的共性：
1.跌幅大，而且與之前的牛市漲幅大致對應
998點之前的下跌歷時4年，累計跌幅56%；
1664點之前的下跌歷時1年，累計跌幅73%；
1849點之前的下跌歷時近5年，累計跌幅47%；
這次2691點之前的跌幅為48%，歷時3年。——從跌幅上來看，接近跌於到位。
但更為關鍵的是，這裡的跌幅與之前牛市的漲幅是大致對應的，從邏輯上很容易理解，牛市本質上是泡沫化的過程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。
第一輪熊市56%的跌幅對應著之前牛市(1994-2001)近600%的漲幅；
第二輪熊市73%的跌幅對應著牛市(2005-2007)513%的漲幅；
第三輪熊市47%的跌幅對應著牛市(2008-2009)110%的漲幅。
值得注意的是，1994-2001年的牛市時間週期過長，而且界定複雜，市場一般認為其可比漲幅是低於2007年的，因此這樣的話，跌幅也能一一對應。
而目前這一輪熊市，跌幅是48%，對應(2013-2015)年牛市的漲幅是180%。如果和之前牛市漲幅相對應的話，整體跌幅依然是不夠的。
2.估值水平較低，但存在失真
這四次熊市底部，市場整體PE分別為16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分別為1.6、2.0、1.3、1.4倍。
其中今年7月的最新“底部”的估值水平分別是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起來也接近見底，這也是大家最近常喊的估值底。
但是如果你看完牛市比較數據的話，就會突然警覺起來，甚至汗毛都要豎起來。為什麼？
因為這幾輪牛市的估值頂部，市場整體的PE分別為66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分別為5.5、7.0、3.8、2.8倍。
什麼意思？同樣是幾次泡沫比較大、後續跌幅也比較大的牛市，但是頂部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年頂峰時，上證的PE也僅為23倍，一度成為許多人鼓吹牛市僅到半途的主要依據。為什麼？
因為上證指數最近，摻了越來越多各種會壓低估值的東西。
最典型的例子，就是銀行：目前A股近半的利潤來自於25家上市銀行，而這些銀行基本上都是上證綜指的成份股。
那麼如果換一個主流指數呢，比如深圳成指，那麼結果就變得完全不一樣。雖然近期深圳成指的跌幅也很明顯，但是從2000年以來的PE BAND來看，離PE估值的絕對底部，仍有距離。PE BAND顯示，目前深證成指正好處在22.6X這個PE BAND的中樞附近，可漲可跌、可進可退。
怎麼說呢，不拿剔除金融地產之後的上證指數，就大咧咧地來和你談估值底，都是耍流氓，建議直接拉黑。
3.換手率指標和破淨率顯示情緒仍未達到底部
前三次的熊市大底時，市場情緒是很低迷的。998點、1664、1849點時的破淨公司數量分別為206個(佔比16%)、160個(佔比10%)、180個(佔比7.3%)，而我自己測算版本的年化換手率分別為100%、123%、184%。
這一輪的(2015-2018)熊市，目前破淨公司數量為211個(佔比6%)，年化換手率達到恐怖的268%，要知道，前幾輪牛市的年化換手率也僅為200-280%不等。
所以從換手率和破淨率指標來看，目前也未達到市場情緒的絕對低谷。
不過，這個數據也是可以理解的。
一方面是幾輪股災的殺傷力巨大、去槓桿帶來的波動性、中間還參雜了2017年白馬股的結構性牛市；
另一方面，本身2013-2015年牛市，就是槓桿牛帶來的交易量巨幅放大，當時的上證綜指的年化換手率達到390%，創業板指則更為恐怖。
所以，未來一段時間，如果能看到換手率繼續回落至200%附近，可能情緒上的指標也就徹底到位了，它還暗示著，去槓桿已經基本結束。
二
從上面的歷史熊市底部比較來看，我們可以大致認為，市場目前接近底部區間了，但是斷言目前就是絕對的底部區間，依然為時尚早。而從走出熊市的驅動因素來看，也需要更多的跡象印證。
2000年以來的這四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主導原因都在於基本面階段性惡化。
A.2005年的998點，當時市場仍有五朵金花的結構性行情，原因在於2003-2004年宏微觀基本面好轉，經濟有過熱苗頭，2004年4月鐵本事件標誌著宏觀調控政策趨緊，10月央行加息，全部A股淨利潤增速從2004年的26%降至2005的-5.7%。加上證監會在2005年4月啟動股權分置改革試點，引發了市場恐慌，上證綜指最終跌破千點大關。
直到2005年6月之後監管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉，市場逐步進入波浪壯闊的大牛市。
B.2008年1664點熊市的背景是，2007年經濟繁榮頂峰，通脹攀升，2007年3月央行開始持續加息收緊貨幣政策，疊加2008年全球金融危機衝擊，宏觀經濟與企業盈利都快速下滑，2008年全部A股淨利潤增速從07年的49%降至08年的-17%。
之後四萬億投資、十萬億信貸為代表的大規模刺激需求政策推動經濟見底回升，股市迎來了V型反轉的牛市。
C.2013年1849點出現的背景是，宏觀經濟下臺階，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，疊加2013年6月份的“錢荒”事件。
2014年11月央行在正式下調貸款基準利率後貨幣政策轉向寬鬆，市場迎來一輪流動性驅動的槓桿牛。
D.2018年的2691點，主要的影響因素包括：持續多輪的去槓桿政策、熔斷新規、宏觀經濟回落、中美貿易摩擦不斷反覆等等。
中興通訊的禁令暫時性解除，國內政策的一系列微調，見底的觀點開始出現。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩定運行、6月24日央行年內第三次宣佈降準、6月27日央行二季度例會中流動性表述變為“保持流動性合理充裕”。
這裡值得注意的一個細節是：並不是每一輪走出熊市底部，都需要經濟基本面和企業盈利的大幅好轉，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企業盈利和經濟基本面並無太大關係。
但是每一輪走出市場底部，財政政策和貨幣政策兩者至少有一項出現拐點，這個是毫無疑問的——2005年是股權分置試點持續推進以及貨幣寬鬆、2008年是四萬億的強刺激、2013年是流動性的大幅寬鬆。即使目前為主，驅動A股情緒回暖的，依然是貨幣政策的微調。
所以，這裡對於政策的後續走向的觀察和力度的判斷，將極大程度影響你對於市場底部判斷的精準程度。
三
觀察2015-2018年這一輪熊市，我還發現一個非常有意思的跡象，我稱之為：市場的糾偏。
這一輪熊市回調，共有5次成型的股災，分別2015年6-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2-3月、2018年6月。
更有意思的是，這5輪股災，都和宏觀、政策、外圍環境具備緊密的聯繫：
第一輪股災是去傘形信託、配資等各類槓桿；
第二輪股災則是819匯改疊加槓桿的繼續出清；
第三輪則是熔斷政策；
第四輪股災是美股大跌+中美貿易戰開打；
第五輪則是貿易戰繼續發酵+宏觀經濟數據回落。
在此之前的A股，當時迎來了2012年底開始、長達3年的結構性牛市，成長股投資深入人心。由於宏觀經濟整體的平淡，無數人追求“自下而上”，尋找超越經濟週期的優質成長股，大家都紛紛淡化了“自上而下”投資邏輯的作用。
宏觀無用論，深挖主題和概念，只關注個股的基本面，是當時的一大共識。
但是事實上，“自上而下”和“自下而上”的投資框架，並非完全對立的。在經歷了過度追求主題、概念，重視“自下而上”投資邏輯的成長股狂歡後，A股重新開始強調“自上而下”投資框架的重要性，周金濤的“朱格拉週期”被一再提起，供給側和需求側的爭論也不時進行，這反應了市場的一種自然糾偏過程。
這種糾偏，在我的眼裡已經接近後半場了，但是依然會持續一段時間，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投資者對於政策層面、以及宏觀經濟方面的細節，有一定的認知和理解。
未來的A股，隨著港股化的持續進行，對於基金經理的投資框架，無論是自上而下還是自下而上，都會提出更高的能力要求。
最後發展的極致是如何呢？
很可能會像美股那樣，演變到主動投資已經很難戰勝市場了，因為對於基金經理的能力要求水漲船高，能符合其要求的人越來越少。最後市場變得指數投資、量化投資和對沖交易大行其道。
不過，由於A股本身的制度建設，馬上達到這一步還是有困難的，但是早做準備總是沒錯的。
歡迎來到從HARD模式逐步向VERY HARD模式轉型中的A股，且行且珍惜.
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