作者 | 汪濤、鍾揮
汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
本文來自首席經濟學家論壇（ccefccef）
去槓桿一直是過去兩年的宏觀政策重要主題
過去兩年，去槓桿和防風險一直是中國宏觀政策的一個主題。信貸在持續8年的快速增長之後，對經濟增長的拉動作用越來越不明顯，加之金融風險開始顯現，因此政府從2016年底開始收緊貨幣信貸政策、強化金融監管，以管控債務和相關風險。2018年政府同時加強了對地方政府投融資活動的約束，導致今年基建投資增速大幅放緩。
宏觀和金融風險因此大幅降低
影子信貸走弱拉低了整體的信貸增速，再加上企業利潤持續改善，2017年非金融部門債務佔GDP的比例在2015-16年的大幅增長之後已大致企穩。企業現金流好轉和實際利率下降減輕了企業償債負擔、降低了不良貸款的形成的步伐，使得企業對信貸的需求有所降低。企業整合和債務重組也不斷展開。這一系列降槓桿的成果是2017年到2018年初市場對我國宏觀經濟和金融行業重估的主要原因。
政策寬鬆——這意味著去槓桿進入休整還是已經結束？
隨著貿易戰升溫、國內經濟增長放緩，政府最近開始放鬆貨幣信貸、財政和金融監管政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業的信貸投放，並支持發展消費信貸。我們認為這意味著政府將經濟增長放緩視為近期面臨的更大風險，因此放緩去槓桿步伐。未來一年去槓桿相關政策可能將有所放鬆，但我們認為這不代表去槓桿的長期政策基調被拋棄或者完全轉向。
未來何去何從，又存在哪些風險？
我們預計政策寬鬆的力度可能會不斷加大，但這依然取決於經濟數據是否變得更差；我們認為政策寬鬆的目的主要是為了部分抵消未來貿易戰升溫帶來的拖累。我們認為政府再出臺類似2008-09年規模強刺激的可能性很小。2018年，非金融部門債務佔GDP的比重可能微升1-2百分點、2019年增幅可能略大一些，在結構上預計居民部門槓桿將持續上升、中央和省級政府債務預計增加，而地方政府隱性債務將繼續被抑制，企業債務、特別是國企債務則需要進一步降低。不過，政府再次依靠加槓桿來促增長的風險已經再次浮現，而投資者顯然已對此開始擔憂；但是，我們認為即便如此，我國面臨的系統性金融風險也將小於2015-16年的情況。
過去兩年，去槓桿和防風險一直是中國宏觀政策的重點之一。隨著貿易戰升溫、國內經濟增長放緩，政府最近開始放鬆貨幣信貸、財政和金融監管政策。這是否意味著去槓桿已就此結束，抑或僅僅是進入休整?
去槓桿的背景和原因
在2017年年中之前的幾年間，債務問題一直是投資者對中國經濟最主要的擔憂因素。這是因為：1）總體債務規模快速增長至較高水平——我們估算2008-2017年間，非金融部門債務佔GDP的比重躍升120個百分點至272%左右，其中2015和2016年的年增幅均達20個百分點（圖1）。2016年底非金融企業債務佔GDP的比重較2008年幾乎翻番，其中60%以上是國企債務；2）債務大幅增長的同時GDP增速放緩，過剩產能積聚，工業行業持續面臨通縮而且企業虧損加劇；3）2011年以後影子銀行加速擴張，佔GDP的比重攀升至90%（圖2），金融機構間錯綜複雜的關聯和嵌套使金融行業融資變得更復雜也更脆弱。
投資者對中國債務問題的擔憂在 2015-16年達到頂峰，當時信貸和GDP增速的差距拉大，企業盈利惡化，影子銀行規模快速擴張。槓桿放大了股市波動，並影響了債券市場。同時，資本外流和人民幣貶值壓力加劇。2016年底，決策層將防風險和去槓桿列為首要工作任務，並從2017年年中的金融工作會議開始不斷重申其重要性（參見《金融工作會議解讀》）。2016-17年，央行收緊了貨幣政策，金融監管也不斷強化。
去槓桿 – 已經做了哪些工作？
從2016年底開始，中國已經出臺了一系列政策措施以防控債務相關風險：
貨幣政策：2016-17年，央行減少了銀行間市場的流動性注入，並引導市場利率上升，從而促進債市去槓桿；同時央行還擴大了宏觀審慎評估（MPA）的覆蓋範圍，將表外理財產品和可轉讓大額存單納入其中，以控制銀行影子信貸的擴張。
監管新規：從2016年起，各主要財經部門多項更嚴格的監管新規相繼落地實施，以加強對信託貸款、委託貸款、同業存單、同業業務以及其他各種形式的影子信貸的監管。銀監會也強化了對商業銀行風險管理的要求和對現金貸業務的規定。此外，政府還設立了金融穩定發展委員會來統籌監管和提升金融體系的穩定性，並在今年4月發佈了資管新規。
財政政策：繼此前幾年的促增長政策之後，政府從2017年春季開始收緊了對地方政府舉債融資行為的約束，同時加強了對PPP項目的審核和清理（參見《中國：通過強化監管去槓桿?》）。財政部等部委發文禁止地方政府用公益性資產和儲備土地幫助地方融資平臺進行債務融資，嚴禁地方政府利用PPP變相舉債。但我們估算顯示直到最近，地方政府的隱性債務仍在增長。
供給側改革：包括大量削減過剩產能（如2015年以來已關停逾2億噸鋼鐵產能），實施環保限產措施，限制產能過剩行業的產能擴張和借貸/融資活動。國企改革促進了企業併購和行業整合，並推動企業剝離非核心資產，加強成本約束和投資紀律管理。在供給側改革配合提振需求措施的推動下，工業產品價格和利潤大幅回升。
去槓桿 – 取得了哪些進展？
受益於過去兩年的去槓桿政策，我國宏觀和金融風險已顯著降低。影子信貸走弱拉低了整體信貸擴張步伐，再加上企業盈利持續改善，非金融部門債務佔GDP的比重結束了2015-16年的快速攀升、到2017年已基本企穩。現金流好轉及實際利率下降有助於企業減輕償債負擔，並降低了不良貸款的形成的步伐。企業整合和債務重組也不斷展開。儘管整體債務水平仍然較高，但這一系列降槓桿的成果推動2017年到2018年初市場對我國宏觀經濟和金融行業重估。
影子銀行業務得以控制，部分影子信貸開始收縮。影子銀行業務的資金來源之一是銀行對非銀行金融機構的債權或投資（比如信託和證券公司，它們作為銀行通道最終將資金轉貸給實體經濟借款人）。在多年的快速增長之後，該類信貸從2016年底開始陷入停滯、部分出現收縮（圖5）。2017年銀行理財產品也幾乎沒有增長，2017年底銀行理財產品總規模為29.5萬億元、較2016年底的29萬億幾乎無增長，而2015年底僅23.5萬億元。隨著資金端收緊和對非標業務的監管升級，社會融資規模中缺失的影子信貸（包括通過資管公司作為通道發放的信貸）也出現了下降（圖6）。
2017年，隨著市場利率走高和債券發行量下降，信貸市場明顯收緊。央行偏緊的流動性管理和更加嚴格的金融監管不僅導致信貸市場的資金流入減少，還促使基金經理調整了倉位。受此影響，2016年末到2017年底債券收益率大幅攀升（2017年中期在央行等監管部門政策微調後，債券收益率曾短期回落、隨後又反彈，圖7），新增債券發行量下降（圖8）。去年11月資管新規草案披露之後，監管進一步強化，導致市場情緒惡化、信用利差擴大，2018年上半年違約事件頻發。
2017年整體信貸增速明顯下降， 2018年至今情況依然如此，非金融部門債務佔GDP的比例已經企穩。受益於多種去槓桿政策，過去一年半整體信貸增速持續放慢。雖然官方社會融資規模增速僅從2016年的12.3%降至2017年的11.9%、2018年7月微降至9.6%，但我們估算的整體信貸增速（社會融資規模剔除股票融資+地方政府債券餘額）則從2016年的16.1%降至2017年的13.6%，2018年7月進一步降至10.8%。此外，如果包括降幅更大的社融“缺失”影子信貸，則廣義信貸增速回落幅度會更為明顯（圖表9）。此外，儘管名義利率上升，但PPI反彈（得益於需求端刺激和供給側改革）推升了企業收入和利潤，並推動名義GDP增速走高、實際利率在2016年底至2017年底期間大幅降低。受此影響，2017年非金融部門債務/GDP比重在過去10年間首次企穩（圖10），企業的槓桿水平也有所下降。
2017年國企資產負債率也終於開始下滑（圖11）。一方面，由於對產能過剩行業信貸投放的限制，國企的整體債務增速放緩。另一方面，控制供給和削減過剩產能（以及限制新的投資）也幫助國企經營狀況改善。
去槓桿為何沒有明顯拖累2017年的經濟增長？為什麼現在可能產生更大影響？
雖然2017年信貸擴張度轉負、信貸增速放緩，但中國經濟增速並未放緩（實際上還小幅加速），這讓許多關注中國的投資者感到困惑（圖13）。去槓桿和穩增長可以共存嗎？如果過去可以，為什麼現在又要對去槓桿感到擔憂呢？
如我們的全球信貸擴張度指標（圖表13中的綠線）所示，該指標包括了銀行向非銀行金融機構和影子銀行的債權（但同時缺失了其他一些形式的影子信貸），這些信貸在金融機構間流轉，可能並未進入實體經濟，因此對經濟增長影響不大。事實上，降低非銀行金融機構槓桿是2017年去槓桿任務的重點之一。瑞銀中國團隊的信貸擴張度指標則能更好地衡量流向實體經濟的邊際信貸，然而這個指標也在2017年經濟增速加快的情況轉為負值。這又該如何解釋？
我們應該分別關注各經濟部門槓桿的變化——2017年去槓桿的是企業部門，而政府和居民部門債務佔GDP的比重均在上升（圖14）。我們估算，2017年企業債務在GDP中的比重較2016年下降了約5個百分點（圖表14）。另一方面，儘管中央意圖削減地方債務，但是地方債務仍在上升，只是增速低於以往（從2016年的增長5個百分點降至增長2個百分點）。隨著房貸需求強勁、居民消費貸款從低位快速攀升，近年來居民債務大幅增長。
我們認為信貸擴張度為負而經濟增長未放緩的最主要原因是企業現金流明顯好轉、使得內部資金改善，因而企業對外部融資（信貸）的需求下降。正如我們在報告《中國經濟對信貸的依賴度是否在下降？》中所述，我國的信貸增長通常是逆週期的。2016-2017年企業收入和利潤大幅反彈、對信貸的需求降低，特別是處於此前處於虧損狀態的產能過剩行業，不再需要通過借款來支付債務利息和員工工資。企業收入和利潤好轉是多項政策共同作用的結果，其中既有擴大需求的政策，也有控制供給和削減過剩產能的政策。
對信貸依賴度較低的服務業以及出口明顯反彈也有助於解釋2017年信貸增速下降為何沒有對經濟增長產生明顯的不利影響。
2018年的變化在於今年去槓桿的重心轉移到了地方政府融資、而非企業或國企。除土地出讓金外，地方政府可用於投資的“自有”資金不多，因為其稅收通常都用於一般公共支出，而不是投入基建項目。雖然2017年以及2018年初以來地方政府土地出讓金強勁增長，但和來自各種其他準財政渠道（包括PPP項目）的資金相比，可用於基建投資的土地收入淨收入增長規模依然有限，因此地方政府平臺公司和PPP項目獲得的信貸減少意味著可用於基建投資的資金減少。2018年上半年，隨著地方政府及其融資平臺獲得信貸受限，基建投資增速大幅下滑。
同時，儘管企業利潤繼續回升（最近的工業企業利潤同比增速維持在20%以上），但其增長勢頭已不及2016年和2017年初。我們估算的實際出口量增速也開始放緩。此外，由於非標業務受限，且今年二季度信貸市場環境緊張，投資者擔心信貸緊縮將影響下半年的實體經濟活動。直至7月底政府明確釋放了寬鬆信號之後，這些擔憂才有所緩解。
政策寬鬆——這意味著去槓桿進入休整還是已經結束？
4月底的中央政治局會議以及央行降準首次釋放了政策微調信號（請參見《降準是否預示著貨幣政策轉向?》），但隨後並未出臺其他重大舉措。7月底，隨著投資者擔憂加劇、信貸增速出現了更明顯的下降，再加上中美貿易戰升級，國務院和政治局會議確認了將在貨幣信貸政策、財政政策和金融監管等方面出臺更為協調的全面寬鬆措施。
目前的政策信號似乎還不夠統一——最近的政治局會議重申了去槓桿，不過主要部委的近期政策公告似乎更關注去槓桿已經取得了多少成就，並要求進一步為平臺公司、小微企業、私人部門和居民提供更多信貸和資金支持。
短期內，我們認為政府不會出臺重大的刺激政策，整體信貸增速有望溫和回升，影子信貸收縮有望放緩。雖然政策已經出現拐點、未來將進一步放鬆，但我們認為政府仍希望在去槓桿和穩增長之間尋求微妙的平衡。因此，政策放寬的力度依然取決於經濟數據是否變得更差，主要是為了部分抵消未來貿易戰升溫帶來的拖累。此前市場廣泛議論減稅政策（主要是企業增值稅等稅費下調），這其中大部分都是今年3月宣佈的稅改內容，且一半措施已經落地實施。鑑於個人所得稅收入僅佔GDP的1.5%左右，個稅下調的影響可能較小。更重要的是，由於政府仍在處理2008-09年大幅寬鬆政策帶來的一些遺留問題（如過剩產能和壞賬等），我們認為再次出臺規模類似的強刺激的可能性很小。
我們認為去槓桿將暫時停止，未來一年去槓桿相關政策將有所放鬆，但不代表長期政策基調被放棄或者完全轉向。如我們此前所述，“去槓桿”政策最重要和最直接的目標是降低風險，而非控制債務/GDP比例到某個具體水平。因此，去槓桿的步伐和力度可以、而且也將會繼續根據經濟的實際狀況做出調整。由於增長明顯減速的風險有所加劇，政府已經放鬆了去槓桿的力度。這意味著2018年下半年整體信貸增速有望溫和、但非大幅反彈（預計整體信貸增速回升至12%左右），債券發行有望回暖，地方政府融資平臺和PPP項目融資狀況改善，影子信貸收縮幅度縮窄。
未來何去何從？
我們預計今後幾年宏觀槓桿水平將基本保持穩定，但槓桿率上升的風險已重現。我們的基準預期是整體信貸增速溫和反彈，今年非金融部門債務佔GDP的比重可能微升1-2百分點，2019年增幅可能略大一些。但政府再次依靠加槓桿來促增長的風險已經再次浮現，特別是如果貿易戰進一步升級。投資者的擔心並不意外——短期內擔心經濟增長和企業利潤，長期則憂慮金融系統風險再次積聚。
哪個部門加槓桿也很重要。儘管最近增長很快，但居民部門的槓桿水平仍可控（約佔GDP的50%），而且還存在部分進一步上升的空間。另一方面，雖然2017年企業槓桿率有所下降，但依然處於高位、相當於GDP的154%。進一步削減企業槓桿率意味著政府將繼續推進供給側改革，包括國企改革、債務重組等，並採取措施支持私人部門和服務業的增長。同時，地方政府隱性債務應更多地轉為顯性債務，這意味著中央和省級政府要增加發債規模，同時限制省以下的地方政府及其實體的舉債。
即便槓桿增速超預期，我們依然認為目前的系統性風險小於2015-16年（當時的非金融部門債務/GDP比例每年上升20個百分點）。這是因為：1）影子信貸乏力，信貸增速不太可能重回高兩位數；2）去產能和限產已經縮小了產出缺口，而且我們認為今後幾年工業品價格不會持續下降；3）房地產庫存已經大幅降低，這應可以限制未來一年的房地產建設及相關活動的下行空間；4）由於資本管制已收緊，資本外流規模應弱於當時水平。
我們預計中國將繼續嚴格管理匯率。鑑於央行希望避免資本大幅外流、且考慮到美方政治壓力，我們仍然認為政府不會主動把人民幣貶值作為貿易戰的應對工具，央行也重啟了人民幣對美元中間價的逆週期調節因子，這些都有助於短期內人民幣對美元匯率保持在6.8-7.0之間。然而，鑑於美元是相對安全的資產、在貿易戰期間往往會升值，且貿易摩擦加劇導致的貿易順差收窄也從基本面上對人民幣帶來貶值壓力，儘管央行盡力維穩匯率，我們認為人民幣的貶值壓力依然在上升。
我們預計美國債券收益率上升和人民幣貶值壓力增大將限制在岸市場利率下行空間。央行降息，或者說允許海內外利差繼續縮小的空間已經非常有限。正如最近的中央政治局會議所指出的，儘管中國將繼續向外資開放國內市場，但資本管制會進一步加強。
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