作者：汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
中國經濟活動復甦尚未對其他經濟體產生明顯的溢出效應
3月工業生產和一季度GDP增速強於市場預期，但市場對經濟活動的實際運行情況仍存在不少疑問。不過至少有一點較為清晰：國內經濟活動反彈尚未對亞洲其他經濟體和歐洲產生明顯的溢出效應，大宗商品價格漲幅也不如前幾輪寬鬆週期時大。實際上，一季度中國進口依然疲弱，而韓國出口也持續下跌。中國本輪經濟復甦能否持續？對其他經濟體是否會產生明顯的溢出效應？
本輪政策刺激和經濟反彈與以往不同
我們預計二季度國內經濟仍會延續企穩復甦的趨勢，儘管其力度可能不及3月。但本輪政策刺激與前幾輪有所不同：信貸脈衝及增速的反彈幅度比前幾輪要小；本輪刺激的重點不是房地產、而是減稅降費和對民企的信貸支持；當前進一步去產能的空間有限，應不會大幅推升相關產品進口和價格。不過，隨著房地產活動企穩、貿易戰相關不確定性減弱，以及國內信心進一步改善，我們預計今年中國經濟活動企穩復甦仍會對其他經濟體逐步產生一定的正面溢出效應。
3月國內工業生產和一季度GDP增速強於市場預期，但中國經濟的企穩復甦尚未對亞洲其他經濟體和歐洲產生明顯的溢出效應。一季度中國的進口依然疲弱，而韓國的出口也持續下滑。本輪反彈力度會有多強勁、能否持續？對其他經濟體是否產生明顯的溢出效應？
我們預計經濟增長會在二季度繼續企穩復甦，但4-5月增長較3月可能會有所放緩。如我們此前所述，3月工業生產強勁反彈部分來自今年春節時點提前、有效工作日多於2018年，部分因為環保限產措施有所放鬆以及增值稅減稅之前主動增加備貨，因此有可能高估了經濟活動的真實增長勢頭。此外，統計局的月度工業增加值是由月度工業總產值與上年的工業增加值率推算所得，因此也會出現偏差，例如無法準確反映實際情況的波動、或高估月度工業生產的真實表現。我們預計4-5月工業生產會小幅走弱，但仍將保持6%以上的同比增速。
存儲芯片價格大幅下跌拖累韓國出口走弱。實際上，韓國實際出口量跌幅要比名義出口額增速跌幅小得多，而後者主要是受存儲芯片價格大幅下跌拖累。韓國半導體產品出口可能受到了全球科技板塊週期和貿易戰相關不確定性因素的雙重影響。
即便國內經濟企穩復甦持續，但我們認為其對其他經濟體（尤其是歐洲）的溢出效應也應比較有限。主要原因包括：1）本輪政策刺激規模要小於前幾輪（特別是2009年）；2）更重要的是，本輪刺激重點是減費降稅和對民企的信貸支持，對基建的支持力度弱於前幾輪；3）放鬆房地產政策並非本輪刺激的重點；4）像2015-17年那樣進一步大規模去產能的空間有限。因此，我們認為本輪政策放鬆不會像過去幾輪那樣推升大宗商品需求和進口增長，而這兩者通常也是外界觀察中國政策刺激效果的主要指標。
按信貸脈衝和整體信貸增速反彈來衡量，本輪刺激規模要小於前幾輪（參見《本輪政策刺激與過去有何不同？》）。我們預計今年年底整體信貸增速會從去年年底的9.5%反彈至11.5%左右（預計官方社會融資規模餘額增速從9.8%反彈至11.8%左右）。這意味著我們估算的信貸脈衝可能會在今年年中轉正，並在年底達到4-5%（佔GDP比重），反彈幅度較前幾輪貨幣信貸寬鬆更為溫和（圖3-4）。
可能更重要的是，本輪刺激的內容和形式也不同以往（圖5）。本輪刺激的重點是減稅降費和對民企及小微企業的信貸支持（參見《2019年兩會解讀：政策寬鬆、減稅降費、改革開放》），而非通過大規模舉債來提振基建投資。增值稅減稅和降低企業融資成本有助於改善企業的財務狀況，但我們認為其對企業投資和短期經濟增長的拉動作用有限。事實上，我們預計企業利潤增長放緩和貿易戰相關的不確定性因素會拖累今年製造業企業的資本開支。個稅減稅對消費拉動的乘數效應更大，不過中國的消費對進口的依賴度較低。
來源:CEIC, 瑞銀證券估算；注: 信貸脈衝：新增信貸佔GDP比重的同比變化；整體信貸增速：社會融資規模餘額剔除股票融資/資產證券化融資/貸款核銷/地方政府專項債券+全部地方政府債券餘額
本輪刺激並沒有明顯放鬆對大宗商品需求強度最高的房地產行業，這是本輪中國復甦溢出效應有限的另一個原因。儘管最新數據顯示房地產活動好於預期、我們也上調了全年預測，但我們預計今年房地產活動只是企穩，而非像2009年和2016年那樣大幅反彈（圖6）。一個重要的原因是去年房地產市場並未出現嚴重滑坡，再加上近期房價明顯上漲，我們預計政府不會明顯放鬆全局性的房地產政策來刺激房地產活動，事實上政府2019年的棚戶區改造目標已較去年大幅下調。此外，房地產活動穩健意味著政府不必大幅舉債來推升基建投資穩增長。整體而言，我們預計房地產和基建這兩個大宗商品密集型的行業反彈的幅度可能要遠小於前幾輪（圖7）。
2015-2017年去產能推高了大宗商品進口、工業品價格和企業利潤增速，但本輪刺激中進一步去產能的空間有限。2015-2017年政府通過產能關停和環保限產等措施大幅削減煤炭和鋼鐵的產能和生產（參見《去產能和大氣汙染治理：回顧與展望》），並大幅放鬆了房地產政策，這導致上游產品價格大幅上漲、大宗商品進口增加、國內產能利用率提高、工業企業利潤大幅改善（參見《為何過剩產能行業大幅反彈，未來可否持續？》，圖8-9）。不過現在的煤炭和鋼鐵行業已經沒有太多過剩產能，政府也已小幅放鬆冬季環保限產措施來保證企業生產。因此，本輪通過去產能等供給側改革來支撐大宗商品價格和進口的空間十分有限。
不過，隨著國內經濟繼續復甦，我們預計今年中國經濟活動改善仍會對其他經濟體逐步產生一定溢出效應。今年基建和房地產整體的投資增速可能會從2018年的4.8%溫和反彈至7.2%。儘管汽車行業依然比較疲弱，但瑞銀汽車行業分析師預計下行壓力（如汽車購置稅優惠取消）會逐步消退，預計今年全年汽車銷售企穩。此外，隨著房地產活動趨穩、增值稅減稅落地，消費者信心、耐用品和奢侈品消費可能都會有所改善。當然，如果未來幾個月中美達成貿易協議（我們的基準預測），則貿易戰相關的不確定性減弱、部分此前加徵關稅取消，都應會支持下半年經濟反彈。受此影響，亞洲地區的出口應會改善，尤其是在中國供應鏈上、受貿易戰影響較大的北亞經濟體。
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