汪濤：瑞銀證券中國首席經濟學家
汪濤：瑞銀證券中國首席經濟學家
預計即將公佈的3月和一季度經濟數據將顯示3月主要經濟指標環比有所改善，同比跌幅收窄，但整體經濟活動仍未完全恢復常態。工業生產、固定資產投資、社會消費品零售、出口同比跌幅分別收窄到12%、20%、18%和12%。CPI同比增速可能小幅降至4.6%、PPI通縮擴大至2.2%。整體信貸增速可能有所反彈，一季度GDP同比跌幅可能達10%，超過我們此前的預測。此外，我們最新的每日經濟活動追蹤顯示6大發電集團日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30個大中城市房地產日均銷售也達到正常水平的70%左右、大部分城市的交通狀況已恢復至接近常態，不過城際之間人員流動強度仍低於正常水平。
3月統計局製造業PMI大幅反彈16.3個百分點至52，既是因為2月PMI是歷史低位，也受益於最近復工復產取得進展。其中多數重要分項指標都較2月大幅反彈，尤其是新訂單和生產量指數。新訂單指數大幅上行22.7個百分點至52，新出口訂單指數也上行了17.7個百分點至46.4、但依然在榮枯線下。原材料和採購量指數均有明顯改善。生產量指數躍升26.3個百分點至54.1，而就業指數也提高了19.1個百分點至50.9。另一方面，購進和出廠價格指數則繼續小幅下行。
統計局非製造業商務活動指數反彈幅度更大，從2月低位大幅反彈了22.7個百分點至52.3。服務業商務活動指數上行21.7個百分點至51.8，而建築業則上行28.5個百分點至55.1。分行業來看，在調查的21個行業中，除證券行業外，其他20個行業均有所改善，其中交通運輸、零售、銀行等行業商務活動指數相對較高。另一方面，生活和消費相關服務業則依然較為疲弱，其中住宿餐飲、旅遊、居民服務、文化體育娛樂等行業依然處於榮枯線下，表明這些行業復工復產進度相對滯後。
鑑於PMI衡量的是經濟活動動能的環比變化，3月的大幅反彈並不令人意外，不過整體經濟活動仍未恢復常態，尤其是服務業。PMI反映的是本月較上月經濟活動的變化情況，鑑於近期復工復產取得進展，3月PMI的大幅反彈並不意外。不過，3月份PMI指數為52，表明僅有略超半數的企業表示其生產經營狀況比2月份有所好轉，這也說明3月整體經濟活動仍未恢復常態。另一方面，隨著經濟活動逐漸恢復，我們的每日經濟活動追蹤顯示6大發電集團日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30個大中城市房地產日均銷售也達到正常水平的70%左右、大部分城市的交通狀況已恢復至接近常態，不過城際之間人員流動強度仍低於正常水平。行業數據顯示，相比服務業和消費相關行業，工業企業（尤其是大型企業）的復工率更高。
我們估計即將公佈的3月和一季度數據將顯示：
3月工業生產可能同比下跌12%。3月統計局製造業PMI大幅反彈，表明製造業增長動能較2月有所改善。不過，相比去年同期，工業活動依然較為疲弱。雖然主要電廠最新的每日煤耗已回升至去年春節之後同期水平的80-90%，但其3月平均水平的同比跌幅仍從1-2月的16%擴大至20%。全國平均高爐開工率上行了2個百分點至65%，但電弧爐開工率依然處於38%的低位，比去年同期水平低28個百分點。我們估計3月工業生產環比有所改善，但同比可能依然下跌12%。另一方面，我們估計社會消費品零售同比跌幅收窄至18%、依然較為疲弱，恢復相對落後於生產活動。
房地產活動可能有所改善。高頻數據顯示3月30個大中城市房地產日均銷售逐步恢復，目前已回升至去年正常水平的70%左右。不過，繼1、2月分別同比下跌20%和70%後，3月30個大中城市房地產整體銷售依然同比下跌39%。低線城市的房地產銷售環比也應有所改善，但同比可能依然較為疲弱。整體而言，我們估計3月房地產銷售同比至少下跌30%、新開工同比跌幅收窄，預計房地產投資同比跌幅從此前的16.3%收窄至10-15%。
整體固定資產投資同比跌幅可能小幅收窄至20%。儘管一季度地方政府專項債券新發行超過1萬億元，但鑑於投資和建設活動依然受限，3月基建投資可能同比下跌15-20%。製造業投資可能同比下跌25%，依然較為疲弱。再加上房地產投資可能同比下跌10-15%，我們估計3月整體固定資產投資同比跌幅可能小幅收窄至20%，年初至今同比下跌22%。
出口同比跌幅收窄、進口同比跌幅擴大。3月統計局製造業PMI中新出口訂單指數大幅反彈17.7個百分點至46.4，進口指數也反彈了16.5個百分點至48.4，但二者均位於榮枯線之下。此外，瑞銀大數據即時預報顯示最近港口活動已基本恢復常態。不過，雖然2月美國和歐洲的PMI相對穩健，但3月來自歐美需求可能已顯著下滑。整體而言，我們估計3月以美元計出口同比跌幅收窄至12%，而進口同比跌幅擴大至10%，貿易順差240億美元。
3月CPI同比增速小幅降至4.6%、PPI同比跌幅擴大至-2.2%。隨著生產復工、物流恢復，高頻數據顯示3月食品價格環比下跌2%。其中，蔬菜價格環比下跌9%（同比上漲2.6%），而豬價也環比下跌3%（同比上漲145%）。雞蛋和水果價格分別環比下跌2.5%和0.6%。由於最近國內成品油價格下調和需求偏軟，非食品價格可能繼續走弱。整體而言，我們估計3月CPI同比增速小幅下滑至4.6%。另一方面，高頻數據顯示3月生產者產品價格環比下跌2-3%，其中螺紋鋼價格大致企穩，動力煤價格環比下跌3%，化工、油氣價格環比下跌6%。整體而言，我們估計3月PPI通縮擴大至-2.2%。
整體信貸增速可能有所反彈。受益於近期信貸政策的支持，3月新增人民幣貸款可能升至2.2萬億元，同比多增5000億元。繼2月大幅收縮後，3月影子信貸規模也可能小幅回升。企業債券淨髮行量大幅升至7000億元以上，同時地方政府債券和國債淨髮行量也達到6000億元左右。整體而言，我們估計3月新增社會融資規模3.95萬億元，同比多增1萬億元。整體信貸（社會融資規模餘額剔除股票融資）同比增速可能反彈0.3個百分點至11.1%。我們估算的信貸脈衝可能維持在GDP的0.8%。
外匯儲備規模可能大致企穩。上月人民幣對美元匯率貶值，但對其他主要貨幣升值，3月資本外流壓力可能小幅增加。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值損失可能在10億美元以下，而發達國家債券收益率大幅下跌可能帶來部分估值收益。進一步考慮其他因素（商品貿易小幅順差、服務貿易赤字收窄、交易賬戶損失等），我們估算3月外匯儲備規模可能大致企穩於3.107萬億元。
一季度GDP可能同比下跌10%。
一季度實際社會消費品零售和名義固定資產投資同比跌幅都可能超過20%。一季度以美元計出口和進口可能分別同比下跌15%和6%，貨物貿易順差比去年同期顯著下滑，而服務貿易赤字也可能大幅收窄。從生產端來看，一季度工業生產可能同比下跌13%，服務業增加值增速也可能大幅下滑。一季度房地產銷售或同比下跌35%。整體而言，由於3月經濟活動恢復慢於預期，一季度GDP可能同比下跌10%，跌幅超過我們此前預測的5%。
二季度經濟增長有望反彈，但面臨一定外部風險。
我們的每日經濟活動追蹤顯示整體經濟活動已逐漸恢復，其中工業生產的恢復快於消費和服務業。今年一季度經濟弱勢可能前所未有，隨著經濟活動恢復常態、此前被抑制的需求得以釋放、政策支持的進一步加碼，我們預計二季度GDP增長將大幅反彈，且反彈趨勢有望在下半年延續。不過，鑑於全球新冠肺炎疫情加劇、越來越多的國家實施封鎖及出行限制，我們認為未來中國經濟面臨的外部風險較大。首先，G3經濟體和部分新興市場經濟可能陷入衰退，這意味著出口需求可能大幅下滑。其次，部分發達經濟體生產停滯也可能抑制部分國內行業的生產。此外，失業率上升和居民收入下降可能令消費承壓。
政策寬鬆有望進一步加碼。政府已在2月出臺規模超過1.2萬億元的財政政策支持，並計劃發行特別國債（瑞銀預測規模將超過1萬億元）以穩增長。雖然我國目前政策支持力度弱於其他主要經濟體、出臺的速度也相對較慢，但我們預計財政支出會進一步增加，包括為受疫情影響居民發放補貼，以及對醫療和基建領域的投資（瑞銀預測今年基建投資增速將反彈至10%）。3月30日，央行再次下調7天逆回購利率20個基點。我們預計4月MLF利率和LPR利率也有望下調20個基點。央行可能會再次降準（規模相當於全面降準60-70個基點），進一步下調政策利率10-20個基點，同時在CPI顯著回落後有可能下調存款基準利率25個基點。3月31日，政府宣佈在此前8000億的基礎上，再貸款再貼現額度再擴大1萬億。受益於流動性增加、信貸可得性改善，下半年整體信貸增速有望反彈至12.5%（2月為10.8%）。我們依然預計政府並不會大規模放鬆信貸或刺激房地產市場。此外，我們預計政府可能會大幅調低或淡化今年的GDP增速目標，而將政策重點聚焦於疫情防控、復工復產、脫貧攻堅和穩崗就業。
預計即將公佈的3月和一季度經濟數據將顯示3月主要經濟指標環比有所改善，同比跌幅收窄，但整體經濟活動仍未完全恢復常態。工業生產、固定資產投資、社會消費品零售、出口同比跌幅分別收窄到12%、20%、18%和12%。CPI同比增速可能小幅降至4.6%、PPI通縮擴大至2.2%。
整體信貸增速可能有所反彈，一季度GDP同比跌幅可能達10%，超過我們此前的預測。此外，我們最新的每日經濟活動追蹤顯示6大發電集團日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30個大中城市房地產日均銷售也達到正常水平的70%左右、大部分城市的交通狀況已恢復至接近常態，不過城際之間人員流動強度仍低於正常水平。3月統計局製造業PMI大幅反彈16.3個百分點至52，既是因為2月PMI是歷史低位，也受益於最近復工復產取得進展。其中多數重要分項指標都較2月大幅反彈，尤其是新訂單和生產量指數。新訂單指數大幅上行22.7個百分點至52，新出口訂單指數也上行了17.7個百分點至46.4、但依然在榮枯線下。原材料和採購量指數均有明顯改善。生產量指數躍升26.3個百分點至54.1，而就業指數也提高了19.1個百分點至50.9。另一方面，購進和出廠價格指數則繼續小幅下行。
統計局非製造業商務活動指數反彈幅度更大，從2月低位大幅反彈了22.7個百分點至52.3。服務業商務活動指數上行21.7個百分點至51.8，而建築業則上行28.5個百分點至55.1。分行業來看，在調查的21個行業中，除證券行業外，其他20個行業均有所改善，其中交通運輸、零售、銀行等行業商務活動指數相對較高。另一方面，生活和消費相關服務業則依然較為疲弱，其中住宿餐飲、旅遊、居民服務、文化體育娛樂等行業依然處於榮枯線下，表明這些行業復工復產進度相對滯後。
鑑於PMI衡量的是經濟活動動能的環比變化，3月的大幅反彈並不令人意外，不過整體經濟活動仍未恢復常態，尤其是服務業。PMI反映的是本月較上月經濟活動的變化情況，鑑於近期復工復產取得進展，3月PMI的大幅反彈並不意外。不過，3月份PMI指數為52，表明僅有略超半數的企業表示其生產經營狀況比2月份有所好轉，這也說明3月整體經濟活動仍未恢復常態。另一方面，隨著經濟活動逐漸恢復，我們的每日經濟活動追蹤顯示6大發電集團日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30個大中城市房地產日均銷售也達到正常水平的70%左右、大部分城市的交通狀況已恢復至接近常態，不過城際之間人員流動強度仍低於正常水平。行業數據顯示，相比服務業和消費相關行業，工業企業（尤其是大型企業）的復工率更高。
我們估計即將公佈的3月和一季度數據將顯示：
3月工業生產可能同比下跌12%。 3月統計局製造業PMI大幅反彈，表明製造業增長動能較2月有所改善。不過，相比去年同期，工業活動依然較為疲弱。雖然主要電廠最新的每日煤耗已回升至去年春節之後同期水平的80-90%，但其3月平均水平的同比跌幅仍從1-2月的16%擴大至20%。全國平均高爐開工率上行了2個百分點至65%，但電弧爐開工率依然處於38%的低位，比去年同期水平低28個百分點。我們估計3月工業生產環比有所改善，但同比可能依然下跌12%。另一方面，我們估計社會消費品零售同比跌幅收窄至18%、依然較為疲弱，恢復相對落後於生產活動。
房地產活動可能有所改善。高頻數據顯示3月30個大中城市房地產日均銷售逐步恢復，目前已回升至去年正常水平的70%左右。不過，繼1、2月分別同比下跌20%和70%後，3月30個大中城市房地產整體銷售依然同比下跌39%。低線城市的房地產銷售環比也應有所改善，但同比可能依然較為疲弱。整體而言，我們估計3月房地產銷售同比至少下跌30%、新開工同比跌幅收窄，預計房地產投資同比跌幅從此前的16.3%收窄至10-15%。
整體固定資產投資同比跌幅可能小幅收窄至20%。儘管一季度地方政府專項債券新發行超過1萬億元，但鑑於投資和建設活動依然受限，3月基建投資可能同比下跌15-20%。製造業投資可能同比下跌25%，依然較為疲弱。再加上房地產投資可能同比下跌10-15%，我們估計3月整體固定資產投資同比跌幅可能小幅收窄至20%，年初至今同比下跌22%。
出口同比跌幅收窄、進口同比跌幅擴大。3月統計局製造業PMI中新出口訂單指數大幅反彈17.7個百分點至46.4，進口指數也反彈了16.5個百分點至48.4，但二者均位於榮枯線之下。此外，瑞銀大數據即時預報顯示最近港口活動已基本恢復常態。不過，雖然2月美國和歐洲的PMI相對穩健，但3月來自歐美需求可能已顯著下滑。整體而言，我們估計3月以美元計出口同比跌幅收窄至12%，而進口同比跌幅擴大至10%，貿易順差240億美元。
3月CPI同比增速小幅降至4.6%、PPI同比跌幅擴大至-2.2%。 隨著生產復工、物流恢復，高頻數據顯示3月食品價格環比下跌2%。其中，蔬菜價格環比下跌9%（同比上漲2.6%），而豬價也環比下跌3%（同比上漲145%）。雞蛋和水果價格分別環比下跌2.5%和0.6%。由於最近國內成品油價格下調和需求偏軟，非食品價格可能繼續走弱。整體而言，我們估計3月CPI同比增速小幅下滑至4.6%。另一方面，高頻數據顯示3月生產者產品價格環比下跌2-3%，其中螺紋鋼價格大致企穩，動力煤價格環比下跌3%，化工、油氣價格環比下跌6%。整體而言，我們估計3月PPI通縮擴大至-2.2%。
整體信貸增速可能有所反彈。受益於近期信貸政策的支持，3月新增人民幣貸款可能升至2.2萬億元，同比多增5000億元。繼2月大幅收縮後，3月影子信貸規模也可能小幅回升。企業債券淨髮行量大幅升至7000億元以上，同時地方政府債券和國債淨髮行量也達到6000億元左右。整體而言，我們估計3月新增社會融資規模3.95萬億元，同比多增1萬億元。整體信貸（社會融資規模餘額剔除股票融資）同比增速可能反彈0.3個百分點至11.1%。我們估算的信貸脈衝可能維持在GDP的0.8%。
外匯儲備規模可能大致企穩。上月人民幣對美元匯率貶值，但對其他主要貨幣升值，3月資本外流壓力可能小幅增加。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值損失可能在10億美元以下，而發達國家債券收益率大幅下跌可能帶來部分估值收益。進一步考慮其他因素（商品貿易小幅順差、服務貿易赤字收窄、交易賬戶損失等），我們估算3月外匯儲備規模可能大致企穩於3.107萬億元。
一季度GDP可能同比下跌10%。
一季度實際社會消費品零售和名義固定資產投資同比跌幅都可能超過20%。一季度以美元計出口和進口可能分別同比下跌15%和6%，貨物貿易順差比去年同期顯著下滑，而服務貿易赤字也可能大幅收窄。從生產端來看，一季度工業生產可能同比下跌13%，服務業增加值增速也可能大幅下滑。一季度房地產銷售或同比下跌35%。整體而言，由於3月經濟活動恢復慢於預期，一季度GDP可能同比下跌10%，跌幅超過我們此前預測的5%。
二季度經濟增長有望反彈，但面臨一定外部風險。
我們的每日經濟活動追蹤顯示整體經濟活動已逐漸恢復，其中工業生產的恢復快於消費和服務業。今年一季度經濟弱勢可能前所未有，隨著經濟活動恢復常態、此前被抑制的需求得以釋放、政策支持的進一步加碼，我們預計二季度GDP增長將大幅反彈，且反彈趨勢有望在下半年延續。不過，鑑於全球新冠肺炎疫情加劇、越來越多的國家實施封鎖及出行限制，我們認為未來中國經濟面臨的外部風險較大。首先，G3經濟體和部分新興市場經濟可能陷入衰退，這意味著出口需求可能大幅下滑。其次，部分發達經濟體生產停滯也可能抑制部分國內行業的生產。此外，失業率上升和居民收入下降可能令消費承壓。
政策寬鬆有望進一步加碼。政府已在2月出臺規模超過1.2萬億元的財政政策支持，並計劃發行特別國債（瑞銀預測規模將超過1萬億元）以穩增長。雖然我國目前政策支持力度弱於其他主要經濟體、出臺的速度也相對較慢，但我們預計財政支出會進一步增加，包括為受疫情影響居民發放補貼，以及對醫療和基建領域的投資（瑞銀預測今年基建投資增速將反彈至10%）。3月30日，央行再次下調7天逆回購利率20個基點。我們預計4月MLF利率和LPR利率也有望下調20個基點。央行可能會再次降準（規模相當於全面降準60-70個基點），進一步下調政策利率10-20個基點，同時在CPI顯著回落後有可能下調存款基準利率25個基點。3月31日，政府宣佈在此前8000億的基礎上，再貸款再貼現額度再擴大1萬億。受益於流動性增加、信貸可得性改善，下半年整體信貸增速有望反彈至12.5%（2月為10.8%）。我們依然預計政府並不會大規模放鬆信貸或刺激房地產市場。此外，我們預計政府可能會大幅調低或淡化今年的GDP增速目標，而將政策重點聚焦於疫情防控、復工復產、脫貧攻堅和穩崗就業。
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