导 读
9月25日，浙江诸暨知名企业新光控股集团17.4亿元的公司债和10亿元短融发生违约，涉及涉及金额本息总计约30亿元。这家企业的违约其实一点不奇怪，也早有预兆，“高杠杆+高比例债券融资+民企”几乎成了当前违约的典型搭配。
在当前环境下，光环已不能成为企业的保护伞，新光控股的创始人为周晓光。2017年,在胡润富豪榜上,周晓光、虞云新夫妇以330亿的身家,排在第65位。
同样企业貌似还好的经营业绩，也不能成为我们判断的根本标尺了。新光控股集团总资产达811亿元，净资产达343亿元，2017年实现营收138亿元、净利润39亿元。按照是一家非常不错的企业，然而还是发生债务危机，对我们有哪些启示呢？
1多元化经营，行业趋势判断很关键
新光控股是多元化经营企业，主要业务板块涉及饰品及贸易板块、房地产板块、农业板块等。饰品及贸易板块毛利率逐年下降、收入好看利润不高，房地产板块是利润的主要来源，但周期性强，特别其主要布局于非一二级城市，所持商业项目又偏多。其他板块可以忽略。
2集团合并报表含上市子公司的，更应关注母公司报表
现在的发债集团企业有一个明显的特征，为了提高主体评级，就是旗下经常有一两家上市公司，而上市子公司又是集团的主要子公司。像新光控股集团总资产达811亿元、2017年实现净利润39亿元，而其上市子公司新光圆成的总资产已达161亿元，2017年实现净利润15.7亿元，因此集团的主要利润是上市公司新光圆成创造的。
由于上市公司的独立性和监管非常严格，上市子公司为集团的负债又承担不了它为评级提高所做的同等贡献，导致即使上市子公司再好，在集团母公司出现问题时也帮不了忙。
当然上市公司也不是完全不能为集团母公司输血做贡献，如集团母公司违规占用上市公司资金，或通过并购、关联交易等方式将上市公司资金套出，但这毕竟一方面是违规的，另一方面等母公司真要通过这种方式来套上市公司资金的时候说明母公司已经出了问题了，也就没有判断的必要。但还有一种合规变向方式，即是以母公司持股的上市公司股票质押融资，如果融资时评判信用时股票还未质押可将其上市子公司纳入整体考虑，如果基本都已经质押了，在评判集团母公司信用时就需要将上市公司子公司撇开。如新光控股集团持有的新光圆成股票也基本100%质押融资了。
所以我们应当更关注母公司报表，如果看一下新光控股集团的本级报表，又是另外一番模样。
新光控股本级报表中，总资产347亿元，资产负债率81%，而有息金融负债达约256亿元。而合并报表的资产负债率仅约57.7%,而有息金融负债为351亿元。由此可见本级实力一般，但融资功能都集中于本级。
3对资产结构的分析也很重要
资产的变化历史、资产是否受限、资产是否有虚胖等的分析也很重要。新光控股集团有263亿元的投资性房地产，占总资产的比例高达32.5%，而且该投资性房地产的会计政策有变更过，之前是按照成本模式进行后续计量的，后来又变更为公允价值模式进行后续计量。这样一方面提高了资产的账面价值，而且评估的主观空间很大，另一方面也有了较好的利润数字（公允价值变动损益增加，如2017年投资性房地产产生公允价值变动收益为26.88亿元）。因此2017年39亿元的净利润并非经营所贡献，而是公允价值变动产生的，也是另一种账面财富。
4短期金融负债比例过高，在去杠杆环境下是大忌
按合并报表口径，截至2018年6月末，新光控股短期金融负债达222.5亿元，其中短期借款71.5亿元、一年内到期的非流动负债130.5亿元及其他流动负债20亿元（主要为短融），而与此同时临时性流动资产仅38亿元。因此短期债务的偿还主要还是依靠借新债。问题是借新债，最大的不确定性就是一有风吹草动，无论是银行贷款还是债券直接融资，都会立即受阻。解决了今天，明天的问题还会到来。这一风险指标，已经在很多家爆雷的民营企业中体现了。
5债券融资比例过高，由优势转变为最大的劣势
在今年的行情下，债券融资比例过高，已经由前些年的优势转变为最大的劣势了。提高直接也资比例，不仅是国家在喊，金融机构也在鼓动企业多发债，一者提高资本市场信用，二则那时债券融资利率相当银行贷款有较大的优势。然而今年完全不一样，在宏观上，社融中债券融资可以说是大滑坡，反映到微观企业就是同样的道理了。银行压缩表内贷款是抽贷，但债券不续发没说是抽贷哈。这样债券融资续发成功与否比银行表内的不确定性要大的多。
6民企是此轮去杠杆的最大背锅者和受害者
市场是公平的，也是残酷的。同样的经营、行业和财务特征，如果换做是国有企业，说不定就是另一番模样，怪不得金融机构，也怨不得投资人。国企的信用高于民企，就是客观的现实，这种客观现实不管合理与否，就是现实。如果要追究为什么导致这样的客观现实，那就得问国家了。
閱讀更多 商行與投行 的文章
