（川財證券研究所海外研究部）
摘要
1.謹防“衍生品的衍生品”。在評估某一特定波動率策略是否適合其投資組合時，投資者應設法瞭解該策略回報的主要驅動因素。
2.賣出看跌期權策略長期來看可以提供與股票類似的回報，但相比股票而言，該策略對市場估值的敏感度更低，回撤更小。
3.歷史上，股票估值高於現在的情況只出現過兩次——1929年與1999年——但如今波動率不再便宜。我們認為這應該會促使投資者將賣出指數看跌期權視為股票投資的替代策略。
引言
隨著二月初已實現波動率和隱含波動率VIX指數的大幅上升，波動率交易成為市場關注的焦點。投資者已看到大量關於波動率和波動率相關產品的評論，但在市場紛雜的觀點和疑慮之中，我們認為，投資者在思考波動率在機構投資組合中的作用時應該退後一步來思考三個更廣泛的問題。第一，投資者應如何看待目前市面上大量的波動率產品？第二，投資者如何將波動率策略納入其投資組合而不用承擔過度的風險？
第三，考慮到我們在市場週期中所處的階段，這些策略是否真的有吸引力？我們將逐一解答以上問題。並非所有的波動率產品都是相同的
廣義而言，機構投資者可以使用兩類做空波動率策略。第一類是普通的策略，其中標的資產是標準資產，如股票市場指數。該類別中常見的策略包括賣出指數看跌期權、賣出備兌看漲期權（covered call options）、同時賣出看跌與看漲期權（如跨式期權策略）。看跌、看漲期權的賣出價格取決於未來波動率的預期水平，而這些策略的投資結果則由期權到期時標的股指的價值決定。
當回報的驅動因素是期權到期之前股指的表現時，該策略的主要風險就可以通過尋常的股票進行對沖。這一策略只會間接暴露於股市波動，波動可以看作是該策略的二級風險。正如我們下文中將要論述的那樣，考慮到對股票指數的風險敞口，賣出指數看跌期權以及其他類似的策略可以被合理地視為股票替換策略。
第二類做空波動率策略以波動率本身為“標的資產”。常見的策略包括賣出方差互換合約和賣出波動率指數期貨。這些策略的回報由交易時與衍生品到期時波動率水平的差異決定。由於其盈虧取決於某股指的未來波動率而非該股指本身的價值，因此可將這些策略視為衍生品的衍生品或“衍生品平方”。如今聲名狼藉的交易所交易票據（ETN）XIV，其投資策略就是使用一種特定的每日調倉規則來做空VIX期貨。
一般來說，如果某一策略押注於未來的已實現波動率或未來的隱含波動率，那麼其標的資產本質上就是一種衍生品。這種策略的主要風險來自於波動率水平的變化。對沖這一風險需要直接對波動率進行交易，因此該策略的二級風險是波動率的波動程度。最近的事件清楚地表明瞭，波動率可以在一個交易日內翻倍甚至上升為原來的三倍，從而使這些產品面臨極大風險。因此，2月初VIX的快速上漲對一些複雜的產品而言猶如災難，這一現象並非巧合。
股票投資組合中的普通波動率
GMO堅信，結構合理、風險得到控制的期權賣出策略在機構的投資組合中扮演重要角色。GMO的風險溢價策略等產品，是賣出基於一系列全球股指的完全抵押的看跌期權，我們認為此類產品作為全球股市風險敞口的補充應該納入投資者的股票投資組合中，原因有如下三點。第一，縱觀美國期權掛牌交易的歷史，賣出看跌期權帶來的回報在多個市場週期中都與股票投資相差無幾（見圖1）。指數看跌期權的賣方，像股票持有者一樣，完全暴露於與股市相關的回撤風險。因此賣方在整個市場週期中要求獲得（並確實獲得）與股票類似的超額收益，也就不足為奇了。
第二，從圖1可以推斷出，賣出看跌期權策略對股市的β值很低，而且由於市場拋售時對保險的需求增加，賣出看跌期權策略能夠在此期間獲得更高的手續費。因此該策略相比其標的股指而言應有較小的回撤，這一推斷往往是正確的，詳見圖2、圖3。在1987年的“黑色星期一”股災、TMT泡沫破裂、2008-2009年全球經濟衰退以及近期（但並沒有那麼劇烈的）VIX飆升等事件中，完全抵押的看跌期權賣出策略的表現都跑贏了整個市場。
第三，由於賣出看跌期權策略是通過收取期權費而非參與企業盈利增長來獲取回報，其回報率曲線並不與股市估值完全相關。這在估值已經處於充分定價的市場中頗具吸引力，鑑於美股市場當前被高估，這一特點尤其引人關注。
為什麼賣出看跌期權策略現在是可行的？
股票市場的長期總回報來自盈利的累積增長和股利再投資產生的複利效應。在任何有限的時間範圍內，任一投資者的實際收益都在很大程度上取決於購買股票時支付的市盈率。如圖4所示，持有標普500指數7年的回報率與初始時市場的盈利收益率密切相關。當市場的初始盈利收益率處於低位時（同時增長預期較高），後續回報較少。相反，當市場收益率較高時（同時增長預期受到抑制），後續回報就會較好甚至非常好。
如上所述，看跌期權的賣方與只做多股票的買方回報水平相似，但收益率曲線完全不同，這一差異主要歸因於回報來源的不同。對於只做多股票的情況而言，長期回報取決於利潤增長帶來的股價上升和為此付出的初始價格。而看跌期權賣方，顧名思義，對於股市的上漲並沒有風險敞口，他們的長期回報來自於所謂的“隱含與實現之差”，這一指標衡量的是期權出售價格與事後估算公允價值之間的差異。雖然“隱含與現實之差”對股指而言往往為正，但也會隨時間有所變動。重要的是，它的波動與股市估值並不完全相關。也就是說，賣出看跌期權策略帶來的回報率對交易初始時股市的估值並不敏感（見圖5）。因此，在股市（尤其是美股市場）的估值處於歷史高位的今天，全球化的賣出看跌期權策略成為股票投資組合中一個極具吸引力的組成部分。
結論
鑑於目前全球股市的估值已處於較高水平，尤其是VIX大漲後，現在是一個非常合適的時機，在投資時可以考慮將賣出看跌期權策略當作股票的替代品。在近期波動率飆升之後，股票依然昂貴，而波動率不再便宜。隨著VIX的交易價格接近長期歷史均值，賣出看跌期權的預期回報有望與長期平均水平達到一致。而因為美股的估值歷史上只出現過兩次高於現在的情況，相同的結論並不適用於傳統股票。所以，我們認為現在是投資者考慮將其傳統股票投資敞口轉換為賣出指數看跌期權策略的關鍵時期。
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