國資馳援穩定短期市場預期
深化改革穩定預期
最新數據顯示，如果剔除新口徑下納入的地方專項債，社融增速依然在收縮，實體經濟部門獲得的融資仍難言樂觀。理論上講，今年以來央行已四次降準，銀行流動性充裕。但由於銀行系統向實體擴張信用的傳導機制依然不暢，資金在銀行間形成了某種程度的堰塞湖。民營企業與中小企業在銀行金融模式下受到“信用歧視”的劣勢便被放大，其獲得金融資源的成本與難度並沒有得到改善。在目前企業普遍嚴重依賴負債經營，甚至是沉重的短期負債壓力的情況下，其資產負債狀況迅速惡化也就在情理之中。此時由政府牽頭建立市場化運作的，以短期市場救濟為主要任務的“發展基金”，為質地優良的企業提供流動性支持，無論是對防範局部風險擴大化為市場的系統性危機，還是穩定地方經濟的發展都有重要的意義。
從風險共濟“發展基金”的組織和制度安排上，可由財政或銀行專項貸款成立母基金，再以市場化手段引導社會金融資本和產業資本共同建立投資平臺（可採用市場通用的GP和LP模式，政府主要充當LP）。進而以該平臺為依託，通過綜合運用債權、股權、可轉債，或其它一些較靈活的資產證券化金融工具，置換受困企業的部分債務或資產，入股一些符合國家發展戰略的新興行業企業，特別是一些有核心技術競爭力的朝陽企業，以實現“發展基金”風險共濟與戰略發展職能並重的投資宗旨。
基金的運作可通過招投標等市場化手段委託專業的投資機構管理，嚴格遵循市場化、專業化原則，並對投資績效進行切實考核。對於投資標的企業的篩選，“發展基金”應該注意兩個重要的救助門檻：
一是所處行業必須是發展前景良好或者成長前景穩定的朝陽領域，比如創新高科技企業，特別是獲得國家高新技術企業認定的企業；或者傳統領域的優勢龍頭企業。二是對被救濟公司治理結構、經營指標、盈利能力的考察應符合市場化、專業化原則，也就是應盡力做到預期收益與投資風險的最優權衡。
遵循上述原則旨在對受救濟企業的資質與行業前景進行市場化篩選，確保“發展基金”的救助對象在市場環境改善後其盈利能力能很快提升，從而令政府資金主導的“發展基金”可以在儘量短的時間內依據市場化原則機制實現投資退出。在上述風險共濟及戰略投資的過程中，政府主導的基金僅履行出資人職責，為受助企業進行市場化增信並組織建立資金渠道，幫助改善其資產負債狀況，並不謀求對企業所有權的改變或長期實際控制，不會產生所謂“國進民退”的擔憂。
正如國務院副總理劉鶴在10月19日接受媒體採訪中所指出，社會上所謂“國進民退”的議論，既是片面的，也是錯誤的。一些前期通過高負債擴張較快的民企，由於偏離主業，在流動性上遇到困難，國有銀行或者國有企業進行幫助甚至重組，是幫助民營企業度過難關，恰恰體現國企和民企相互依存、相互合作，我認為是好事，不存在“國進民退”的問題。民營企業經營狀況好了，國有資本可以退出。
特別需要指出，筆者認為風險共濟“發展基金”與平準基金基金有著根本不同。前者是通過一級市場直接“改造”企業的資產負債表，為企業注入“現金流”；而所謂的平準基金是以政府資金為依託通過二級市場以低價進入買賣股票，為市場注入流動性，拉抬股價，提振市場投資者信心。此舉有短期效果，但資金並沒有直接進入企業，只是在二級市場上穩定金融資產價格，不能直接解決企業的財務困境。
深化改革穩定預期
正如上文所述，探索以政府主導的風險共濟“發展基金”模式幫助優質企業渡過難關，只是為進一步深化經濟體系與金融市場改革贏得時間和空間。從根本上說，一個現代化的經濟體系與金融市場的塑造形成，才是長遠來看市場及社會預期穩定與信心重建的關鍵所在。
從整體經濟體制改革方面來說，最為關鍵的是要切實推進以要素分配市場化機制改革為核心的供給側結構性改革，具體來說是要建設一個以新時代社會主義現代化法制為基石的，力行市場化要素分配的經濟體制。在這樣的市場經濟體制之下，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護，也即真正落實此前央行行長易綱提及的“競爭中性原則”。
要素分配機制市場化改革的核心步驟，是要實現利率的全面市場化。利率作為重要的金融要素，它的扭曲會使金融資源大量低效配置，為實體企業部門債務高企提供“溫床”。目前，政府隱性信用擔保與預算軟約束之下的金融資源低效配置，已經成為拖累潛在經濟增長與損害市場競爭效率的關鍵因素。欲實現經濟體制與金融市場的現代化，必須全面實現利率市場化。
大力發展多層次資本市場。我國企業債務高企與金融模式一直以間接金融為主有著直接關聯，大力發展直接融資是降低實體槓桿率、緩解實體融資困境的關鍵一招。需從完善法制環境、市場定價體系、跨期風險管理為目標的大類資產配置工具、金融科技及人才隊伍建設等方面，全面推進資本市場建設，為企業增加更多的市場化融資渠道。正如劉鶴副總理所作的精準總結，當前股市的心理特徵是，對制度創新和改革政策有很強的期盼，市場表現與這種期盼之間有很強的正向反饋效果。
因此，促進股市健康發展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。可喜的是，近來人民銀行、銀保監會、證監會以及其他相關部門都在研究出臺新的改革措施，推出了一些新的制度安排和政策工具。
國企改革方面，必須堅決出清國企中的殭屍企業，國家對國企應真正從管資產轉向管資本，破除隱性信用擔保和剛性兌付。筆者認為，應真正實現以市場化競爭中性原則看待國有企業的地位，令其與其他所有制主體在一個法制化的市場框架下充分競爭，從而從根本上解決所有制因素導致的資源低效率配置問題。
財稅改革方面，理順央地關係，統一公共財政預算收支，統一一般公共收支、政府性基金、國有資本經營及社保。實現各級政府集中統一的法制化財政收支，在此基礎上統一安排稅收徵管及綜合減稅改革，構建法制化、透明化的轉移支付制度。筆者認為，當前形勢下，財稅改革會成為國家治理現代化各項改革的關鍵龍頭。
土地供給與房地產市場改革方面，需要建立城鄉統一的土地使用權交易市場，令土地要素供給市場化，脫離地方行政的不當干預。建立房地產市場長效機制，退出限購限貸等流動性抑制措施。筆者認為，土地要素作為當前重要的物質生產資料，其市場化配置將極大推動國家經濟運行效率，並從根本上化解實體經濟對債務的依賴，實現經濟的長期健康發展。
人力資源市場化流動改革方面，除北上深等重點城市之外，應全面放開城鎮戶籍，促進人力資源的市場化自由流動，重點城市專門設置規範便捷的優秀人才落戶機制。筆者認為，當前阻礙人力資源高效配置的因素當中，應主要解決戶籍等行政制度方面的問題，以促進人力資源的優化配置。
適時推動職務發明知識產權公私共享改革。應考慮允許因本職工作所產生的科技創新成果知識產權或部分知識產權（專利權、專利受益權、經營權等）在合理範圍內公私共享，並予以法制化保護，促使科技創新真正為國家的可持續發展提供不竭的動力。
筆者認為，面對內外複雜環境，必須多管齊下，充分發揮政府和社會資本各自的優勢，合作創新，提高資源配置效率。必須按照黨的十八屆三中全會以來的各項部署，全面深化改革開放，特別是推動要素分配機制的市場化改革，使得市場真正在要素分配中發揮決定性作用，提高經濟運轉的效率，最終實現實體投資回報率的提升，這是金融資源“脫虛向實”的根本動力，更是重塑我國經濟長期增長潛力，最終實現國家治理現代化的關鍵。
今年以來，A股市場環境顯著複雜化。在缺乏明顯利空因素衝擊的情況下，市場繼續調整，投資者信心與風險偏好大幅下降。當前，我國資本市場信心缺失的根源之一，在於我國經濟體系和金融市場的制度建設有待完善。同時，上市公司投資產出率急劇下降。若以資產負債結構來說，目前A股公司短期債務佔比過高，因而必須持有大量速動資產以應對流動性風險，這嚴重影響了企業的主營業務盈利能力。
在市場信心低迷的背景之下，要扭轉悲觀預期，重塑市場信心，無疑應該基於上述兩大原因雙管齊下。一方面，從短期來看，需要幫助一批真正優質的企業度過難關。在這方面，近來深圳等地方政府目前進行探索的，以風險共濟為特色的發展基金模式值得肯定，相關有益經驗應考慮在全國有條件的地方進行推廣。以此為優質上市企業的資產負債表作短期必要支撐，幫助他們走出困境，從而幫助市場恢復對上市公司盈利能力與資產負債狀況的信心。另一方面，利用短期對優質企業風險共濟安排所撬動的時間空間，儘快實施體制機制層面的改革深化措施，以重塑經濟金融可持續發展的內生動力。
□中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長 劉鋒
□中國銀河證券研究院宏觀研究員 張宸 童英
19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受媒體採訪。同日，中國人民銀行行長易綱、中國銀保監會主席郭樹清、中國證監會主席劉士餘就市場關注的問題進行回應。對此，本報特邀業內知名專家進行解讀。專家認為，高層表態有助於扭轉悲觀預期，重塑市場信心。面對內外複雜環境，必須多管齊下，充分發揮政府和社會資本各自優勢，合作創新，提高資源配置效率。
閱讀更多 中國證券報 的文章
