上帝要其滅亡，必先讓其瘋狂。
2008年以來，世界經濟孕育出了泡沫雙雄——中國房地產和美國股市，可謂一路看空一路新高，打臉聲啪啪響。在主要的經濟體裡，美國股市是表現最好的，歐洲已經疲軟走弱，新興市場更加一地雞毛，只有美股今年上半年繼續創下歷史新高。看美股的估值，也是最高的，似乎這背後的邏輯是美國經濟強勁，美股公司成長迅速。
但是情況真的如此樂觀嗎？
一、無可抵擋的宏觀經濟？
從美國最近的宏觀數據可以看出，美國經濟並非處處開花。
隨著美聯儲的漸近加息，美國國內的利率上行，增加了企業的成本，同時降低了企業抵抗風險的能力。這對兩個領域來說尤其不是好事，一是樓市，一是車市。
最近美國的10年期國債收益率一度飆升到3.25%，10年期國債收益率是美國許多利率的參考標準，它的走高會推高其他的市場利率。
就看美國樓市，30年期房貸利率在不斷走高。
從美國的房地產數據看，現房銷售已經連續四個月下滑。這很好理解，高利率增加了購房成本，會嚇退一部分消費者；另外美國汽車銷量第三季度下降了4%，$通用汽車(GM)$ 3季度甚至同比下降了11%。兩個大消費板塊的數據都有點不太好看。
特朗普這幾天又狠狠懟了美聯儲主席鮑威爾，他說“每次我做些好事，他就加息，好像每次加息都讓他很開心一樣。”特朗普甚至表示可能會後悔選了鮑威爾，這裡可以看出利率上行對美國經濟的壓力了，特朗普都坐不住了。當然以川普戲精的程度，可能中期選舉過了他就忘了這茬了。
不過美聯儲對於白宮有其獨立性，對於這種刁難，美聯儲早就應對自如了，美國的加息步伐不會停止。今年12月份大概率還是會繼續加息，明年可能還會繼續加息3次。畢竟今年的美國的經濟數據表現很好，二季度GDP增長超過4%、失業率低於4%。乘著經濟向好進行利率的正常化，等經濟出了問題，貨幣政策才能留出足夠的緩衝空間。
如果說加息是風險，可以認為美國宏觀經濟的風險一個是鮑威爾捅出來的，還有一個風險是特朗普自己捅出來的，那就是貿易戰。關稅的加徵目前還沒有完全顯現影響，但我們可以從微觀的企業層面看到端倪。
前天晚上美國的製造業巨頭卡特彼勒發佈三季度業績，Q3業績很好，但是給了悲觀指引，結果股價撲街了7個多點。另外還有3M公司也是業績不及預期，跌了4個多點。
卡特彼勒稱貿易戰增加了它的採購成本，2018年就已經公佈業績的公司來看，關稅成本還不明顯，但CEO們普遍警告明年關稅成本可能翻倍。像聯合技術的CEO，稱公司2018年關稅成本預計為5300萬美元，而2019年可能上升到1.6億美元。
由此可以看出，關稅對美國的供應衝擊將逐步顯現，大家的風險預期都在做調整。
另外，主要經濟體裡，歐洲呈放緩趨勢，中國經濟增速有放緩風險，關稅大棒之下，對這些地區的經濟更是雪上加霜。但世界經濟早就是一個統一體，中國與歐洲遇到挫折，美國的經濟不可能獨善其身，受到波及只是早晚的事。
二、美股估值：阿喀琉斯之踵
從2009到現在，美股開啟了一波為期10年的大牛市，納斯達克從2009年最低點1265一路漲到7437點，標普500從667一路漲到2741，分別漲了487%和311%。
納斯達克漲幅大於標普500，納斯達克的新興經濟公司數量多，這一波金融危機之後美國新型經濟體的整體漲幅還是大幅高於平均的。
BCG諮詢之前出了一份2013-2017年全世界的大市值公司的漲幅排行榜，名單中美國有33家公司上榜，其中科技公司佔大部分，其他的多是醫療、金融、消費。
這個也側面說明了新興經濟公司的在美股這波牛市上漲的過程中起到了帶頭作用。其實從市值（2018/10/21數據）來看，納斯達克的前20大股票的總市值佔了整個納指50.25%（google-A和google-C都算上，不算的話也在45%以上），即使考慮到自由流通比率限制，實際上納指的走勢只是這些公司的放大版，按ETF的流入流出的特點，真要跌下來，科網股就首當其衝領跌。
現在標普500指數PE到了19.5,而納斯達克指數PE已經到了44.7。從十年的期的數據來看，無論是標普500還是納斯達克，現在的PE估值都已經到了比較高的位置了。
大家都知道美國國債收益率是所有美元資產的收益錨。標普500股息收益率從2014年開始一路下行，到現在是1.9%，而10年期國債收益率已經飆到了3.25%，而且預計還會保持上行通道。
理論上隨著長期國債收益率攀升，股市和債市兩者之間的利差會越來越大，達到一定程度股票就會比債券貴到一個令投資者無法接受的程度，配置股票的收益風險比就會開始下降了，相當於配資股票的性價比會下降，從債市流向美股資金增速下降。現在看來如果股市不跌，利差還是會繼續擴大，從交易層面上看，美股的風險不低。
高盛之前出過一份報告，認為美國十年期國債收益率低於某個界限值（大約在3%左右），股票和債券價格負相關的，超過該值以後股票價格和債券價格為正相關。債券價格和國債收益率是反向關係，所以含義就是國債利率超過3%的情況下，股市有向下的壓力。
另外一個問題是納斯達克指數PE太高，要納斯達克整個板塊都滿足44.7的PE，難度是相當高的，其實納斯達克上期財報季整體PEG已經大幅小於1了，從Q2財報出完開始，美股就有點撐不住了。
另外從結構來看，我們常說的科網公司的代表FAANG，除了Google，8年來FAAN四家都跑贏了納斯達克指數。現在除了$Facebook(FB)$ 中期因為業績指引不好大跌過，其他幾家公司股價只是正常調整。即使這段時間經過調整，蘋果和Facebook估值稍微低些，分別為18.9和22.9，google現在的PE（TTM）還有47.1。
之前AMD第三季度營收增長4%，淨利增長50%，不及預期，業績指引也差，盤後直接跌20多個點。奈飛第三季度實現營收39.99億美元（同比增長34%），營業利潤4.81億美元（同比130%），淨利潤4.03億美元（同比211%），實際上數據是超預期的，但是當天還是高開低走。
Google母公司Alphabet第三季度營收337.40億美元，同比增長21.5%，稍遜於市場預期的340.4億美元，盤後跌將近4%個點。
亞馬遜第三季度營收565.7億美元，同比增長29%，遜於市場預估的571億美元，盤後跌7%。
雖然估值高並不代表會馬上就跌，但是對於指數而言，高估值絕對是達摩克利斯之劍，阿喀琉斯之踵。高估值帶來的最大的問題是資產收益風險比下降，使得市場對於壞消息的關注和敏感度要遠高於好消息。
$奈飛(NFLX)$ 10月18日發佈季度報告，實現營收39.99億美元（同比增長34%），營業利潤4.81億美元（同比130%），淨利潤4.03億美元（同比211%），實際上數據是超預期的，但是當天還是高開低走。
可見現在市場對於美股的業績接受程度也不是那麼高了。
馬上又是三季度的業績集中披露時間，可以預計，任何科網公司三季度的業績稍有不及預期，估計走勢會很難看，即使複製騰訊的走勢我也並不覺得奇怪。並非是公司不好，但是估值需要匹配；現在美股市場是即使業績達到了預期，要突破高估值的壓力也需要更大量的業績支撐。
還有一點就是程序化交易帶來的反身性交易問題。昨天美股納斯達克大跌4.4%，標普500跌3.1%，而且尾盤明顯有加速下行，這與過去幾次大跌的走勢基本一致，預計可能是程序化交易觸發所致。現在一旦進入技術性熊市，股價波動率加大，進一步觸發部分程序化拋售，仍可能給市場帶來壓力。
可以說現在這個什麼都不確定的時間段，急著衝進去做多美股和直接衝地雷陣性質一樣。
三、最後的利好：回購還能繼續支撐股價嗎？
今年美股走勢中，其實還有一股勢力對於市場的起到了很大的作用——上市公司對自己股票的回購。
港股的回購一般發生在市場低迷期，港股前兩波回購潮都發生在指數下跌的階段，最後對股市維持穩定起到了一些作用。而上市公司在股市行情好的時候，會天然缺乏回購的動力，這點A股也類似。
而美股是不太一樣的，美股的持續回購和指數上漲是基本一致的，所以看起來反而是股票回購帶來的股市上漲。
根據光大證券的統計數據，2003-2007年，美國市場回購金額從1178億美元上漲至7920億美元；2009年-2018年，美股市場回購金額是1472億美元上漲至8064億，這個回購體量是相當大的。
美國銀行7月份發佈了一份他們客戶的回購數據，下圖黑色柱條代表歷史平均的回購購買金額，黃色柱條是2018年的回購金額數據。可以看到今年他們的企業客戶回購額大大超過了歷年同期平均水平。這主要得益於美國減稅，允許公司使用匯回的現金回購股票。
另外可以看到回購的金額有明顯的週期性，從圖形上來看一年有4高4低的規律，這是因為美國監管要求大多數公司和內部人士在季度業績公佈前一個月禁止回購自己的股票，所以回購的金額是圍繞幾個財報季上下波動的。
而這一期業績報告從10初開始，預計會持續到11月中旬。也就是說現在是美股在高位的同時又暫緩了回購交易，所以這幾天美股勢弱也有很大一部分是因為回購數量減少了。
按美銀美林的研究，上半年科技股的漲幅幾乎是上市企業回購潮推動的。可以看下美銀統計的股票購買數據，公司和個人投資者是美股上半年的買家，也就是說ETF基金一直在流出。其實不止是科技股，金融、工業品、可選消費品板塊都是差不多態勢——這意味著所有其他客戶都在賣，那麼可以估計機構投資者是美股最大的賣家，其中對沖基金同期賣出金額也很大。
現在看來，業績期之後如果沒有大量的回購支撐，美股還是會很危險，而這3個月的情況看來，回購似乎也有點也撐不住美股這樣的股價。
四、總結
經過10個月的行情分化，現在A股和美股就像是一個在3米跳臺，一個在10米跳臺，既要跳水，又要得分。10米跳臺給的時間多，容易跳出花樣，但是也容易摔成重傷。3米跳臺也可能跳失誤，但位置低，不會一下把你摔殘了，跳好了也有好的得分。
所以從這個時間段來看，美股的收益風險比是很低的，甚至可以說，相對於繼續期盼美股繼續上漲，所有人都在等做空美股的信號——這個信號可以是科網股業績不及預期，也可能是關稅疊加加息對於經濟的影響超預期——總之現在已經不能再輕率的衝到美股市場裡了。
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