核心邏輯：
（1）地產酒類龍頭，有良好的歷史文化基礎。
（2）公司高中低檔產品線齊全，主打產品古井五年、古井八年原漿佔總收入的54%，產品競爭力和品牌度很高。
（3）公司在安徽省內市佔率17%，是省內白酒公司市佔率最高的。但是從外省龍頭酒企來看，市佔率均超過50%，所以公司還有很大的提升空間。
（4）公司主要管理層年齡在40歲左右，年輕有活力，並且在公司任職時間較長，公司治理結構穩定。
（5）公司主打產品在100-300價格帶，符合市場主流消費人群的消費能力，市場整體空間在2000億到3000億。未來發展空間較大。
一、企業發展歷程
1.1 公司歷史
古井貢酒是中國八大名酒之一，始於安徽亳州，前身為起源於明代正德十年（公元 1515 年）的公興槽坊，1959 年轉製為國營亳縣古井酒廠。1992 年集團公司成立，1996 年 古井貢股票上市。 從我們梳理的幾個階段來看，1998 年前的古井曾在王效金“降價降度”等策略下蓬勃發展， 成為白酒中的翹楚。但公司內部體制混亂、品牌流失等問題終在 2003 年開始爆發，經營也陷入了困頓。經過幾年的調整，古井 2008 年擺脫歷史的陰霾、品牌也有了清晰的定位，業績表現搶眼，市值更是大幅提升，08 年 10 月後股價一路上漲，盈利表現遠超市場預期。古井的崛起不僅得益於地產酒復甦的大背景，07-08 年提前判斷局勢、並相應作出調整的策略也功不可沒。
1.2 品牌價值
老八大名酒，屢獲殊榮。早在 1963 年第二屆中國名酒評比中，古井貢酒便與茅臺、五糧液、瀘州 老窖等一起獲稱“中國老八大名酒”，且連續四屆蟬聯“中國名酒”稱號。1984 年，古井第三次 獲全國白酒評比金獎；1987 年，古井當選人民大會堂國宴用酒，並於次年代表中國參加於巴黎舉 辦的第十三屆國際食品博覽會，獲唯一金獎。此外，公司於 2012 年榮膺中國華譜獎、中國金譜獎。
高品牌價值，蜚聲中外。2010 年，古井以 81.72 億元的價值獲“中華白酒十大全球代表性品牌” 殊榮，其年份原漿系列獲“全國十大白酒最具價值品牌”稱號；2014 年，在全球知名評估機構 Brand Z 選出的中國最具品牌價值榜單中，古井位列第 65 名，2015 年古井以 3.56 億美元的品牌價值再 度上榜中國百強榜，位列第 76 名；2016 年古井位列第 77 名，2017 年排名 73，屆時古井已連續 四年躋身百強；2017 年，古井在英國 Brand finance 評估機構發佈的全球烈酒品牌價值 50 強中， 品牌估值 11.1 億美元，僅次於茅臺、洋河、瀘州老窖和五糧液，位列全國第 5，全球第 14 名。
1.3 公司發展階段
1) 發展期（1959 年至 1997 年）：安徽古井集團前身為起源於明代正德十年的公興槽坊，1959 年轉製為國營亳縣古井酒廠，1987 年後在王效金的帶領下迅速 拓張，發展成為資產近百億、職工過萬人的大型集團公司，並在 1996 年上市， 穩居行業前三甲的位置。97 年曾是古井最輝煌的一年，利潤達到了突破性的 3 億元，在眾多白酒企業中可謂是風光無限，前景光明。
2) 第一階段（1998 年至 2007 年上半年）：然而輝煌之後，97 年開始亞洲金融風暴來襲、中國經濟疲軟、整個行業由盛走衰。在經濟復甦、白酒市場競爭日益激烈的背景下，古井公司產品線繁多、營銷模式單一、逐漸開始走下坡路，甚至 2003 年開始連續虧損。在 2004 年至 07 年上半年，古井數次面臨“體制改革 失敗”和“稅務風波”等危機，品牌已然落後於貴州茅臺、五糧液等品牌。
3) 第二階段（2007 年下半年至 2009 年下半年）：這三年是古井調整的階段。在前高管落馬、新團隊成立後，毅然決然地提出了“迴歸主業白酒、迴歸市場高端、迴歸到古井歷史輝煌位置”的“迴歸與振興”發展戰略，公司負重前行，開始出現曙光。隨著內部調整、體制改革分步突破、新產品“年份原漿酒”定位中高端，公司的產品線逐漸清晰，內部凝聚力大幅提高。
4) 第三階段（2009 年下半年至今）：經過三年的調整古井已然煥然一新，戰略層 逐漸向財務層落實。乘著經濟復甦、白酒行業興起的背景，古井走出低谷，以“後發優勢”實現跨越式發展。古井產品成熟、品牌清晰、渠道發力，業績屢屢有超市場預期的表現。
1.3 股權結構及公司人事變動
1.3.1 公司人事變動
高層換血，內部整改。王效金等人的東窗事發，意味著古井的高層迎來新的一輪洗牌。07 年 10 月底開始，公司更換董事、調整管理層、調整監事人數，成立審計管理部監督內控體系運行，使公司內控制度得到完善。同年曹傑、李彬和梁金輝進入董事會。曹傑和職業經理人劉敏相繼上任給公司帶來了曙光，從現在看二人對古井的復興之業可謂功不可沒。曹傑是原古井酒店集團董事長，兼任古井集團董事長和股份公司董事，在王效金出事之後一直代理主持工作，之後 08 年開始擔任了股份公司的董事長，直接負責股份公司的經營。素有“西北少帥”之稱的劉敏加入古井後則擔任總經理，之前曾任孔府家集團酒類事業部和金威啤酒集團西安公司總經理職務，經驗比較豐富，對後來古井的產品結構、價格體系和市場結構調整做出了很大的貢獻。高層結構整改後，領導層平均年齡 46 歲，新增的高層人員大多數都是 40 歲上下年富力強的一代，磨合較好，也有帶領公司突破困境的魄力。
1.3.2 公司股權結構
改制終獲突破，治理結構更佳。吸取了之前的教訓後，古井集團改制實行分步走——先實行全員身份置換，然後吸收管理團隊、技術骨幹、員工和投資合作伙伴、經銷商、供應商等入股，實施股權多元化，最終實現國有股的全部退出。2009 年 7 月 30 日，古井集團 40%國有產權成功以 4.65 億元轉讓給上海浦創投資有限公司。改制後的企業以一 種全新的機制運作，對公司的治理結構意義重大——每位員工面臨更大的壓力和危機感，同時公司的凝聚力和戰鬥力增強。
二、公司產品結構
公司白酒產品涵蓋濃香、清香和兼香三大香型，主要產品包括七大系列：年份原漿系列、窖齡系列、老名酒系列、大壇系列、健康開壇系列、淡雅系列、新品系列。其中，年份原漿系列為公司核心產品，佔公司營收的 82%以上。古井年份原漿系列於 2008 年上市，在行業內首次把年份酒劃分為“原漿級”和“非原漿級”兩種。 “年份”概念有利於價格區隔和抬升，原漿獻禮版，5 年，8 年 16 年，26 年價格依次提高，便於消費者找到適合自己的價位。“原漿”概念體現公司“品質第一”的理念。“原”字傳遞 純正、手工等稀缺要素，“漿”字暗含“濃”，既是濃香的酒，也是酒體豐滿的酒。
古井早在 2008 年便向國家商標局提出申請註冊“年份原漿”商標，2015 年 10 月年份原漿獲得國家標總局註冊通過，其“年份原漿”商標正式受到法律保護。對比省內其他三家上市公司，迎駕，金種子推出中高端產品較晚。古井對年份原漿系列最早進行戰略佈局，原漿系列處於 100-300 元以上價格帶，定位中高端。近年來公司在廣告冠名，渠道投入方面均著重對年份原漿品牌的打造。例如 2016 年央視春晚特約播出、亮相韓國麗水世博會、意大利米蘭世博會以及登陸紐約時代廣場，均以年份原漿系列作為形象展示產品。產品定位的準確結合系列品牌的塑造，年份原漿系列在本輪消費升級中全面受益。
三、白酒市場分析
酒類消耗和居民收入水平有很大關係，安徽經濟回暖，人口增長帶動白酒消費增長。
3.1 安徽省經濟發展
政策利好助推安徽省 GDP 增長。2016 年，國家發改委公佈《長江三角洲城市群發展規劃》， 規劃期為 2016-2020 年。該規劃指出安徽省將形成包括合肥、蕪湖、馬鞍山為核心的合肥都 市圈。近三年來安徽省 GDP 增速均維持在 8.5%以上。2017 年安徽省 GDP 增速達 8.5%。 2017 年，安徽固定資產投資達 3 萬億元，同比增加 11%，帶動白酒商務消費需求提升。
人口增長放大消費升級利好影響。2017 年安徽省人口達 6,254 萬，自然增長率 8.17%。人 口淨流入全國第三。人口增加促進消費升級利好影響不斷擴大，未來增長持續性可期。考慮 到安徽全省普遍有消費白酒的習慣，消費頻次高，場景多。我們認為快速增長的人口數量和 濃郁的白酒文化將推動安徽白酒消費人群穩步增長，省內個人消費佔比仍將進一步提升。
3.2 大眾消費能力推動價格帶的上移
白酒消費結構從政務消費向個人消費轉變。2012 年以前白酒消費以政務消費和商務消費為主，2012 年政府出臺“禁酒令”和限制“三公消費”，白酒行業進入深度調整期，消費結構逐步從政務消費向個人消費轉變。根據中國產業信息網數據，2012 年起白酒消費由政府和企業消費佔主導（80%左右）逐步向個人及商務消費傾斜，2016 年後個人消費佔比上升至 65% 左右，商務消費佔比上升至 30%左右，預計未來個人消費佔比有望進一步提升。
3.3 競爭格局：次高端古井口子洋河 2+1 格局，共享消費升級紅利
按品牌、銷售規模、價格檔次和銷售區域的綜合標準，安徽省內白酒主要分三個陣營。100 元以上價格帶由省內的古井，口子窖以及省外品牌洋河為主，80 元以下的有第二陣營的迎駕，金種子，以及第三陣營的宣酒，高爐，文王，臨水坊，店小二等。省內上市的四家白酒企業中，古井貢立足亳州市場，口子窖以淮北為優勢市場，迎駕貢酒以六安為強勢市場，金種子酒以阜陽為主要市場。
年份原漿定位次高端，盡享消費升級紅利，產品結構優化。2015 年以來安徽省內白酒消費 主流價格從 50-80 元提升至 100-200 元，第一陣營的古井口子洋河提前佔位中高端價格帶，充分受益消費升級。公司產品結構自然優化，2017 年主要體現在古 5 對獻禮的替代。獻禮，古 5，古 8 以上佔年份原漿系列份額從 2016 年的 30%，32%，16%轉變為 28% ，36%，18%。對標洋河來看，2017 年洋河天之藍和夢之藍佔營收比例在 40%左右，公司年份原漿 8 年及以上產品在總營收中佔比約 15%，仍處於較低水平，我們認為古井貢中高端產品佔比仍有較大的提升空間。未來隨著安徽省內消費升級的持續，主流白酒消費價格帶有望超 200 元，公司憑藉強大的渠道掌控力和品牌力，年份原漿 8 年及以上產品存在較大提升空間。
3.3.1 市場集中度有提升空間，古井龍頭地位穩固
部分地產酒強勢區域，或地產龍頭的份額普遍較高，或同第二名差距拉的非常開。古井和口子窖雖然是安徽省內寡頭壟斷的兩家龍頭白酒企業，但市場份額並不突出，古井貢酒佔省內市場的 17%，口子窖省內佔比 13%左右。對比來看同樣是地產酒龍頭的山西汾酒、西鳳酒、洋河，在山西，陝西，江蘇的省內市佔率分別達到 45%，60%和 70%。伴隨消費升級帶來的省內白酒市場的洗牌重整，主打 100-300 價位段的口子窖和古井貢酒的份額持續提升，而定位低端的金種子，宣酒等品牌則受到擠佔。我們認為未來安徽省白酒市場集中度會進一步提升，古井貢作為省內龍頭市場份額有望進一步擴大，龍頭地位穩固。
四、公司毛利率及三費情況
4.1 公司毛利率
公司產品結構伴隨消費升級得到改善，2017 年年份原漿佔比提升至 82%，年份原漿系列中 5 年，8 年為代表的次高端系列放量，營收佔比提升至 54%左右。得益於產品結構的升級，近年來公司的毛利率呈現穩定增長趨勢。而迎駕貢酒，金種子由於產品定位中低檔，沒有把 握住消費升級窗口，毛利率在 2017 年略有下滑。另一方面，公司在 2017-2018 年對各系列產品進行小幅提價，例如古 8 從 200 元提價至 220 元。在提價行為和產品結構的升級的共同作用下，2017 年古井毛利率提升了 4pct，我們預計今明兩年隨著提價和產品結構的升級，公司毛利率將有所提升。
從 2008 年開始公司開始剝離非白酒輔業，將精力重點投入到白酒主業上。對比古井、茅臺與五糧液的收入結構，茅臺與五糧液業務皆十分集中，白酒主業收入佔比一直都在 90%以上；反觀古井的白酒主業因為受制於多元化發展，白酒收入佔比偏低但不斷提升，在 2009 年從 80%大幅增長至 91%。在 10、11 年古井白酒業務的收入增速達到了 58%和 87%，帶動了公司總體收入的增長；11 年白酒主業的收入達到了 31.79 億元，相比起 07 年的 8.91 億元收入翻了 3.5 倍。
4.2 公司三費情況
古井近幾年採取以費用換市場的戰略，省內以直營方式進行渠道建設，省外積極發展經銷商， 拓展河南、山東、江蘇等周邊市場。公司的銷售費用及銷售費用率持續增長，大量的渠道投入帶來了超強的渠道力，公司直控終端，對渠道有較強的掌控力。2017年以來省內渠道投入進入收穫期，得益於公司營收擴大的規模效應，以及公司對費用的把控，公司一降雙升效應明顯。17 年公司銷售費用率降低 2pct，為 2008 年以來首次下降， 銷售淨利率提高 3pct，2018 年第一季度銷售淨利率提高 4pct。
2018 年公司提出加強對費用的管控，對費用投入進行優化，增強費用投放的精準性有效性，加大對經銷商費用使用情況的審計。伴隨費效比的提升，我們認為公司 18 年銷售費用率有望繼續下降，淨利率有提升空間。
4.3 整體財務數據
收益質量大幅提升，主要歸咎於淨利潤率提高。通過拆解 ROE 指標，不難看出資本回報率在 2009 年開始有顯著改善，主要來源於銷售淨利率的提升，小部分得益於資產使用效率的提高，淨收益營運指數在經歷了調整階段後也大幅提高。 對比 2006 年和 2011 年的幾項財務指標，除了盈利能力的提高，古井在收款能力、存貨管理水平、償還能力方面都有提升，且改善力度較其他酒企非常顯著。
五、估值分析
經過這兩天的下跌，古井貢酒的PE（TTM）只有17.8，但是收入增速中報有30%，淨利增速中報有62%。雖然未來業績增長可能不及預期，但是經過這段時間的回調，部分白酒股已經劇本跟蹤價值。
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