本文首發於華爾街見聞。
筆者是個自稱跑渣的馬拉松愛好者，上個週末在一場馬拉松比賽中，收穫了自己的最好成績，3小時52分鐘。馬拉松的美妙之處在於它的長久堅持，起跑快的並不一定能跑完42公里的全程。
還有一種選手，放眼望去竟然看不到對手，還在賽道上洋洋得意的奔跑。殊不知，他其實跑錯了賽道。
10月24日，科大訊飛發佈2018年3季度季報，1-9月實現52.83億銷售收入，較上年同期增加56%；歸屬上市公司股東的淨利潤2.19億元，較上年同期增加29.94%；扣非淨利潤2462.67萬元，較上年同期下降79.75%。
對此，科大訊飛的三季度季報解釋：上述經營成果主要系業務拓展、銷售規模擴大，各行業賽道業務增長所致。
我不太理解訊飛如何理解它的賽道，非經常性損益不能算真本事，扣非淨利潤大幅下滑是賽道增長的原因嗎？
一、上市10年的“初創”公司
科大訊飛於1999年成立，2008年上市，上市十年來，依舊擺脫不了政府補助的扶持。當然，一家企業獲得政府補助並不是什麼丟人的事，依賴才是。
公司依賴政府補助嗎？
對此，科大訊飛董辦回覆稱，公司上市十年來,扣除退稅收入後政府補助佔營業收入比重為3.89%。
這句話並沒有說謊，但是在偷換概念。根據慣例，用數字矇混投資者的上市公司，通常基本面都會存在問題。
為什麼說是偷換概念呢？
因為沒有一個評估模型是用政府補助和營業收入對比的，因為政府補助相當於淨利，從來都是和利潤總額或淨利潤對比。
我們看看十年來科大訊飛的政府補助有多少。
從2008年年報到2017年年報，再加上剛剛披露的2018年三季報，十多年來，公司的營業外收入和其他收益的合計金額為12.35億元（2017年政府補助會計準則修訂後，和經營有關的政府補助放到了其他收益，和經營無關的在營業外收入，由於處置資產等少部分業務也在營業外收入，因此科大訊飛的營業外收入裡不全是政府補助。政府補助大約佔營業外收入的98%，用營業外收入加其他收益基本可以替代政府補助）。
這十年的淨利潤是多少呢？28.86億元。
也就是說，公司42.79%的淨利潤來自政府補助。
還敢說政府補助貢獻有限？
假如拿掉這12.35億的政府補助不是拿掉同等額度的收入，而是減少同等金額的利潤！
上市10年了，這家上市公司還是個嚴重依賴政府補助的“巨嬰”。
有分析師說，任何國家的科創企業都是政府補助“砸”出來的，科大訊飛的政府補助並不多。我不否認科創需要補助，畢竟連騰訊也有政府補助，但是比科大訊飛僅早一年成立的騰訊，現在還如此過度依賴政府補助嗎？
兩家年齡差不多的科創公司，差距有多大沒數嗎？
二、用政府補助燒錢燒出的“新賽道”
據季報披露，公司持續加大人工智能相關領域的研發投入、生態體系構建的投入以及在教育、政法、醫療、智慧城市等重點賽道的市場佈局投入。
（單位：百分比，數據來源：Wind，整理：路過銀河）
政府補助的核心在“助”，而非“補”。
科大訊飛收到的政府補助都做了哪些事呢？
以2018年半年報為例，共計42個項目收到了政府補助。
舉幾個有代表性的例子：
人工智能產業支撐平臺，補助2494萬元；科大訊飛人工智能雲服務平臺，補助2000萬元；刑事案件智能輔助辦案系統，補助415萬元；移動互聯網終端應用軟件及智能教育產品產業化項目，補助165萬元；語音和語言智能算法，45萬元；大數據項目，40萬元；基於語音技術的兒童益智產品解決方案研發及應用，30萬元… …
需要說明的是，這些不是政府採購的價格，而是補助。政府掏錢補助科大訊飛研發這些項目，然後等開發完了，再掏錢買下來產品。
這麼貼心的政府補助，給我來一打。
不難發現，這些所謂“新賽道”上，根本就沒有對手，並不是因為公司強大到沒有對手，這是特別定製的賽道，僅供科大訊飛一家獨自奔跑的賽道。
也許有投資者激動了，這不就具有壟斷價值了嗎？
這種定製化的賽道，結局往往是慘痛的，多年前的綠壩瞭解下。
就像馬拉松跑錯賽道的運動員，最終是沒有成績的。
三、財報里科大訊飛的幾款產品
科大訊飛的市值一度逼近千億，當時千億市值的企業都是什麼樣的呢？青島海爾、雲南白藥、長城汽車、瀘州老窖等。
千億市值的企業所生產的產品，必然是隨處可見觸手可及的。但科大訊飛的產品，我們觸手可及的，可能就只有訊飛輸入法了。
一個不做大眾產品的科創公司，做的產品經得起市場檢驗嗎？
好在今年推出了幾款產品，終於進入尋常百姓家。
一是訊飛翻譯機。
這款售價3000元的機器非常受歡迎，在京東的銷量超過2萬件。再加上其他平臺，銷售額差不多有幾個億。公司半年報披露，智能硬件上半年銷售額3.3億元，這個數據是匹配起來的。
但是，隨著翻譯機概念的普及，使用微軟引擎及其他引擎的翻譯機隨後紛紛上市，米家的翻譯機甚至做到200多元，競爭非常激烈。
翻譯機的背後，是人工智能翻譯引擎的競爭，科大訊飛的引擎和背靠微軟亞洲研究院的微軟引擎相比，究竟有多大的優勢，還是個未知數。
更不必說，BAT已經在這條路上虎視眈眈，科大訊飛全年的營收可能都不及對手一個項目的研發支出。
二是智學網。
智學網是科大訊飛近年來引以為豪的作品，作為一個孩子的父親，我對各在線學習網站了如指掌。很顯然，家長圈裡認同的都是學而思。
我到alexa查了一下網站的訪問量，PC網頁端學而思的訪問量是智學網的三倍還多。而APP端，學而思的下載量是智學網的20多倍，在充分競爭的市場，公司的產品即便是有政府補助的加持，也完全不是一個量級。
在線教育領域目前是一片紅海，智學網更多的是依賴行政命令來解決用戶粘性的問題，據3季度季報披露，復購率高達70%，考慮到科大訊飛很多數據都偷換概念，我對這個復購率的計算方法是持懷疑態度的。
三是汽車領域
隨著移動流量的大幅降費，車載智能交互系統逐漸流行。科大訊飛和多家汽車廠商合作，包括大眾、豐田、蔚來等知名品牌。
有分析師認為科大訊飛的交互系統遠遠領先百度等其他競爭對手，但是我看到了馬化騰關於車載微信的研發進展言論，也親自試驗過車機版的高德導航（阿里系）和百度導航，對語音的識別和分析與訊飛相比並沒有明顯的差異。
BAT們在車載交互系統領域並不是沒有實力，而是為了安全和穩健，更好的適配產品在等待。等它們的產品大規模面世，你是選擇只能語音識別的訊飛的產品，還是選擇語音識別、導航、餐飲、加油一條龍服務的BAT的產品？
四、研發支出的真相
據三季度季報披露，科大訊飛上半年研發費用總額達6.89億元，同比增長69.45%。科大訊飛常年通過過高的研發支出資本化來修飾當期利潤，以2017年年報數據為例，僅此一項影響淨利潤接近5個億，這種利潤的調整已經成為公開的秘密，在此不再贅述。
但是可以研究一下這6.89億研發費的實質。
季報披露的細節比較少，我們用年報來比對。據2017年年報數據顯示，公司的研發人員高達66%以上，共計5739人。
而研發支出為11.45億元，考慮到公司幾乎任何一項研發都有政府補助，按理說搞研發不用額外花錢，那麼公司的研發支出都花到哪兒去了？
我用研發支出除了一下研發人員人數，發現一個驚人的結果：2017年人均研發支出20萬元。
作為搞人工智能的工程師，年收入20萬元不算多吧，而根據會計準則，從事研發工作的人員的工資是可以計入研發支出的。
所以，研發支出雖大，其實不過是工資啊！
3季度季報顯示，公司根據發展戰略所需招聘的關鍵人才和新增崗位已基本招聘就緒，同時披露研發費用總額為6.98億元，據此推測，研發費用大部分還是工資。
把員工都視同研發人員，根據國家鼓勵政策，在計算所得稅的時候還可以把工資放到研發費里加計扣除，真的是一舉兩得！
我這麼推斷合理不合理呢？在公司的半年報裡找到了答案：研發投入增長主要系公司保持技術領先，研發持續投入及研發人員增加，薪酬水平上升所致。
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