核心觀點
.洗煤廠關停並非本次焦煤緊張的主因：通過對構造指標的分析，我們發現山西地區洗煤廠產能並未縮減。因此我們認為，洗煤廠的關停並非本輪焦煤，尤其是焦精煤緊張的主因。這與實際瞭解到的情況也相吻合，即過往洗煤廠產能過剩，在經歷本輪關停潮後，對焦煤的洗選並未造成嚴重影響。
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在焦化廠放緩採購前，18年四季度焦煤供需難言寬鬆：基於上述分析，我們認為18年下半年焦煤緊張的主因源自16年以來的煤礦去產能，而並非洗煤廠關停，且山西地區煤礦超產治理、河北和貴州小煤礦關停，以及進口煤平控政策是其具體表現。而後期是否可通過增加焦煤進口量、減少動力煤進口量來擴大焦煤供給是供給端最大變數。而在進口平控繼續以及電廠仍在補庫的考量下，預計動力煤進口減量不大。因此，在需求端沒有新變化之前，即焦化廠放緩採購步調之前，18年四季度焦煤供需難言寬鬆。
.國內主焦供給存缺口，需靠外煤補充：自16年煤炭去產能行動以來，我國煉焦煤，尤其是主焦煤的進口依存度逐年提升。根據簡單測算，我國每年需依靠進口填補約3000~4000萬噸的主焦煤供給缺口。因此，19年內焦煤進口政策，即蒙煤通關以及澳煤集疏港的順暢與否，將會是國內主焦供給端不可忽視的因素之一。
.2019年焦煤供給仍料偏緊，且程度加深：考慮到18年1-9月焦精煤產量同比減少3.66%，不妨假設19年國內焦煤產量同比減少1%；而需求端則因環保限產力度存邊際弱化態勢，假設19年全年焦爐平均產能利用率在78.5%左右，則焦炭產量同比增加0.74%。因此全年來看，19年焦煤緊張程度將大於18年。
自8月地區某大礦、臨汾地區兩座高硫煤礦關停以及臨汾地區洗煤廠大面積停工以來，焦煤供給逐漸緊張，價格中樞不斷上移。對於這一情況，市場上主要有兩種聲音，一為汾渭平原地區部分洗煤廠因環保未達標而停產導致精煤供給減少；二為山西地區煤礦超產治理以及部分高硫煤礦關停導致原煤供給減少。我們試圖通過本文來探尋，本輪焦煤緊張背後的真實原因。
1、洗煤廠關停並非本次焦煤緊張的主因
為說明這一點，我們先假設洗煤廠關停是本次焦煤供給緊張的主因，很顯然，根據這一結論可以推導出，山西地區焦精煤產量與焦原煤產量的比值將呈現下降趨勢，同時焦精煤和焦原煤的價差中樞將明顯上抬。但從數據上來看，雖然價差中樞從7-8月的300附近提升至當下的360，但產量比值卻並未下滑，依舊維持在0.41的高位。因此我們認為，洗煤廠的關停並非本輪焦煤，尤其是焦精煤緊張的主因。這與實際瞭解到的情況也相吻合，即過往洗煤廠產能過剩，在經歷本輪關停潮後，對焦煤的洗選並未造成嚴重影響。
2、2016年來的煤炭去產能才是本次焦煤緊張的根源
1）16年來的煤礦去產能導致國內煉焦煤和主焦產量逐年下降，而18年減量擴大
自16年煤礦去產能以來，國內煉焦煤產量逐年下降，16年減量1.48億噸，17年減量略小，僅100萬噸左右，18年降幅再度擴大，截至9月共減量2100萬噸左右。粗略估算，18年國內焦煤供給減量在3300萬噸左右。
這使得國內主焦產量也等比例下降，進而使得國內主焦供給出現缺口，預計主焦煤供給減量在1000萬噸左右。具體來看，作為我國焦煤，尤其是主焦、1/3焦的主產地，山西、山東、貴州以及河北17年焦原煤年產量佔全國63.56%。而在18年1-9月，貴州因煤炭去產能行動使得小型煤礦關停導致焦煤/主焦同比減產933.2/218.5萬噸；河北因國有大礦減產明顯導致焦煤/主焦同比減少177.6/17.2萬噸；山西則除60萬噸煤礦關停行動之外，還有自10月11日展開的煤礦超產治理影響，同比減產531.8/257.3萬噸。三地煤礦焦煤/主焦共同比減產1642.6/493萬噸。
2）16年來的煤礦去產能導致主焦煤進口依賴度逐年提升，但18年進口縮量
國內焦煤產量下滑，但需求端卻未有明顯減量的另一個影響，就是使得我國國內焦煤以及主焦供給缺口逐年加大，由15年的2450.52萬噸增至17年3012.57萬噸，進而導致國內主焦煤進口依賴度逐年提升，焦精煤進口量佔國內焦精煤產量比重由16年的13.35%增加至17年的15.64%。
而18年前三季度焦煤/主焦進口僅3.2/1億噸、同比減少3.71%/3.14%，四季度則受制於全年煤炭進口平控政策，以及前三季度進口同比增加8.32%的共同影響，難見增量。即18年國內焦煤外部補充力邊際轉弱，粗略估算進口缺口在350萬噸左右。
3、在焦化廠放緩採購前，18年四季度焦煤供需難言寬鬆
基於上述分析，我們認為18年下半年焦煤緊張的主因源自16年以來的煤礦去產能，而並非洗煤廠關停，且山西地區煤礦超產治理、河北和貴州小煤礦關停，以及進口煤平控政策是其具體表現，即去產能、超產治理以及進口政策擾動是本輪焦煤緊張的主要供給端影響因素。在上述供給端影響因素裡面，變數較大的是進口煤炭平控政策，即是否可通過增加焦煤進口量、減少動力煤進口量來擴大焦煤供給。
對此，我們先估算在不考慮進口且焦煤產量維持8-9月（此時焦煤供給端出現問題）平均水平的情況下的四季度焦煤缺口量，若環保限產力度維持當下情況不變，則焦煤缺口在3365萬噸左右；若環保限產力度維持17年同期水平，則焦煤缺口在1967萬噸左右。
進而，基於18年煤炭進口平控政策的考量，預計四季度剩餘進口量在4194萬噸左右，若維持17年比例不變，則焦煤進口量僅剩1901萬噸左右，難以補充國內缺口；若不對動力煤進口，同時增加焦煤進口量，則預計能填補國內焦煤缺口。但鑑於當下電廠庫存仍在不斷積累，即電廠採購仍在繼續，預計動力煤進口減量不大。
因此，在需求端沒有新變化之前，即焦化廠放緩採購步調之前，18年四季度焦煤供需難言寬鬆。
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在上面的文章中，我們通過分析得知，18年下半年焦煤緊張的主因源自16年以來的煤礦去產能，山西地區煤礦超產治理、河北和貴州小煤礦關停，以及進口煤平控政策是其具體表現。
展望2019年，我們依舊認為"去產能、超產治理以及進口政策"是焦煤供給端的關鍵影響因素。
1、19年煤炭去產能影響仍不可小覷
"煤炭去產能"源自2016年2月《國務院關於化解煤炭行業過剩產能實現脫困發展意見》，截至2018年8月共退出產能5.8億噸左右，已完成2020年關閉退出8億噸以上目標的72.5%。
對於2019年來說，一方面煤炭產能仍舊面臨縮減，但縮減力度預計弱於18年，預計2019至2020年仍需關閉退出1.7億噸左右的煤炭產能。
另一方面，貴州、山西、山東、安徽、河北等主焦、1/3焦煤、氣肥煤主產地產能利用率一（產量/（生產+聯合試運轉煤礦產能））多數在80%以上，貴州省甚至超過100%，即焦煤主產地在冊生產煤礦產能中無效產能相對較少。因此若19年山西、貴州等焦煤主產地煤炭產能縮減量依舊較大，將對焦煤產量繼續形成壓制。
2、預計19年難見焦煤大量在建產能投放
同時我們還能發現，貴州、山西、山東、安徽、河北等主焦、1/3焦煤、氣肥煤主產地產能利用率二（產量/全部在冊產能）多數不足80%，其中山西僅為69.42%，即焦煤主產地擁有可觀的在建產能。
但考慮到13年以來全國以及焦煤主產區的煤炭開採洗選業固定資產投資完成額增速始終處於負增長區間、煤礦每年為維持現有產能需投入1500~1800億元，以及煤礦固有的3-5年建設週期，我們認為在15年以來的固投額度在覆蓋固定成本和環保、安全方面的投入後，實際可用於新產能建設的資金有限，因此預計19年較難看到大量的焦煤在建產能投放。截至18年11月，僅公佈"山西金地煤焦有限公司赤峪煤礦"一列焦煤煤礦在建產能更改聯合試運轉的預告通知，該煤礦涉及300萬噸產能。
3、焦煤主產區仍舊存在超產現象
此外，我們還發現焦煤主產區仍舊存在超產現象。以陝西、貴州等地為例，其2017年煤礦產能利用率一（產量/（生產+聯合試運轉煤礦產能））均在100%以上，即在這些區域內除了存在無效產能以外，還存在超能力生產以及違法違規生產，這也可以從山西省煉焦煤礦開工率長期位於120~130%找到佐證。
因此，在國內焦煤供給存在缺口的背景下，19年是否繼續推進煤礦超產治理，以及治理力度如何將對國內焦原煤供給量形成重大影響。
4、國內主焦供給存缺口，需靠外煤補充
最後，正如我們在前一節所提到的，自16年煤炭去產能行動以來，我國煉焦煤，尤其是主焦煤的進口依存度逐年提升。根據簡單測算，我國每年需依靠進口填補約3000~4000萬噸的主焦煤供給缺口。因此，19年內焦煤進口政策，即蒙煤通關以及澳煤集疏港的順暢與否，將會是國內主焦供給端不可忽視的因素之一。
5、2019年焦煤供給仍料偏緊，且程度加深
根據前文分析，我們瞭解到焦煤供給端中，國內煤礦去產能雖環比力度有所減弱，但在2019-2020年間仍有1.7億噸的去化目標，同時考慮到18年1-9月焦精煤產量同比減少3.66%，我們不妨假設19年國內焦煤產量同比減少1%；而需求端則因環保限產力度存邊際弱化態勢，且考慮到在18年10月和18年4-5月焦爐限產力度較輕時，焦爐平均產能利用率為78.5%，故我們不妨假設19年全年焦爐平均產能利用率在78.5%左右，則焦炭產量同比增加0.74%。因此全年來看，19年焦煤緊張程度將大於18年。
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