紅刊財經 何豔
在上期文章中，我們從現金流角度整體探討了亞馬遜的估值相較Facebook、Google為什麼不高的原因，提出隨著亞馬遜各條業務線淨現金流的高速增長越來越明顯，其未來的盈利能力將更加明顯，大概率下，EPS一二年內能達到40美元左右。本期文章針對亞馬遜的各主要業務線作進一步深入分析。
近期，有很多投資人擔憂亞馬遜的估值高了，開始做空亞馬遜。對於投資者的擔憂，對亞馬遜基本面有著深入研究的美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜認為，亞馬遜遠遠沒有表面上看起來那麼高的估值，如果從現金流折現角度分析，亞馬遜和美國大型互聯網公司相比，估值是非常接近的，而若將其各項主要業務拆分開來單獨去評估，每一項業務的估值非常有優勢,都具有非常好的長遠發展潛力。
AWS業務最值得關注
《紅週刊》：亞馬遜的各主營業務線中，誰是最需要注意的？
盧國韜：若從現金流角度來講，亞馬遜的AWS是最需要注意的。合理猜測，AWS的Revenue今年大概有170億、180億美元左右，未來一年大約能增長到260億、270億美元。當然，現在這個業務還處在高速增長階段，未來增長是會有一定的變化的。
其中,最主要的變化就在於它的資本支出相對於銷售額方面，目前為止，資本支出都是在高速增長。AWS的2018年固定資本支出可能要超過110億、120億美元（達到2018年銷售額的約60%），現在它的Footprint(腳印)，或者在地理位置上的擴張已經到了相當高的階段，全球大概至少有上百個Data Center（數據中心），當然，在中國和俄羅斯市場,亞馬遜還是做不了，但是它在西歐、北美市場是沒問題的，南美目前沒有這樣的需求，其他市場又太小。AWS的上百個Data Center已經是相當大的數了，下一步具體的資本開支，主要是在現有的Data Center之內，如買服務器、網絡設備等。
另外,跟以前不太一樣的是，因為數據量非常大，要麼用海量數據做機器學習，要麼用公有云。如果客戶訪問量突然增大，需要在短時間內用亞馬遜的AWS或者用微軟、Google的公有云服務，那麼在經常有突發性大規模的數據或者訪問量進出Data Center的情況下，傳統的網絡設備基本上已經不能有效地解決需求，而是需要在半導體芯片層面有新設計、新突破，這個時候，雲的投資就主要體現在研發（運營成本）上，而不是體現在固定資本支出上。
《紅週刊》：近年來，亞馬遜雲業務對其業績貢獻很大，您能預測一下其未來估值會增長到多少？
盧國韜：對於亞馬遜公有云來說，如果EBITDA Margin想保持在40%多，我認為固定資本支出保持在Revenue的20%多是合理的，假設這是它真正相對平穩的增長階段，而不是成熟階段，因為成熟階段不需要花這麼多錢，到時候固定資產支出會降下來，一旦降下來，現金流就會像自售業務一樣非常可觀。回到相對平穩增長的預期，預計它的Revenue增長20%左右，固定資本支出降到20%，大概五年之後，達到這個階段。我看到很多非常樂觀的估計，某個賣方分析師預計五年之後會變成將近700億美元的業務，我認為可能達不到，個人認為四五年達到500億美元營業收入是比較合理的，因為那個時候Revenue預計增速變成20%了。2019年預計增速達到50%左右，再過三年翻一番是很合理的。
當然，需要註明的是，這不是一個非常樂觀的估計，也不是一個非常悲觀的估計。對於這樣估值的風險，事實上，我認為很可能低估了它的增長率或淨現金流的量，從亞馬遜做網上零售自售和第三方銷售情況看，它的領導團隊的策略和執行都沒有問題，因此這是一個相對中立的估值。
廣告業務潛力大
《紅週刊》：既然亞馬遜的雲業務發展到一定階段後，增速將會變緩，那麼其廣告業務呢？
盧國韜：談到廣告業務的估值，就需要比較Facebook和Google了，因為Facebook相對谷歌Revenue較小，可以參照Facebook做預測。從做廣告業務角度來講，亞馬遜做廣告反而更容易，因為進來的訪問量絕大部分就是要買東西的，顧客要麼已經基本知道要買什麼，要麼需要在亞馬遜上做研究，選擇具體買什麼，最後很有可能就在亞馬遜上買。這樣，亞馬遜廣告的相關性會很高，能夠把點擊率有效轉化成真正的購買。但投資者的問題是看不到具體的數字（亞馬遜從來不披露相關數據），不過推測可能比Facebook和Google這樣通用的搜索的有效轉化要好很多。我們可以根據Revenue預測一下估值。
用Facebook做參考，Facebook於2012年上市，以此為基礎，當時它的Revenue和亞馬遜廣告目前Revenue的數差不多，增長率也差不多。2012年Facebook上市時股價30美元左右，現在140美元左右，相當於現在股價的20%左右。Facebook剛上市時股票低迷了一段時間，當時它的Revenue Growth和盈利能力還處於受懷疑的階段，對應現在亞馬遜的在線廣告屬於新進業務，也可以說是受到懷疑的階段。現在Facebook市值4000億美元左右，以20%算亞馬遜廣告業務估值達到800億美元應該是合理的。
另外需要指出，Facebook本身是一個社交平臺，亞馬遜的廣告業務在它自己的網售平臺上，所以並不應該把廣告業務從亞馬遜中單獨剝離出來，而從盈利角度來講，Facebook本身只有廣告掙錢，掙到的錢要用在維護平臺上，而亞馬遜廣告不需要花錢去維護平臺。
《紅週刊》：如此看來，亞馬遜的廣告業務潛力很大啊。
盧國韜：是很大，但我也要提醒一下，亞馬遜廣告也有不足之處，那就在於除了購買商品之外的廣告它都做不了，亞馬遜廣告能夠涵蓋的範圍大概是整個在線廣告涵蓋範圍的不到50%，這對它來說是一個大的侷限。
物流業務發展對零售業務增長至關重要
《紅週刊》：除了雲、廣告業務之外，作為亞馬遜的起家主力,其零售業務未來會如何發展？
盧國韜：這裡估值可以參考零售龍頭沃爾瑪，沃爾瑪2000年、2001年時零售的Revenue跟亞馬遜現在差不多。當時沃爾瑪股價50美元左右，現在100美元左右。現在沃爾瑪市值3000億美元左右，那個時候的一半是1500億美元。所以，很多人說參考沃爾瑪目前亞馬遜零售估值過高了。
不過，回過頭來看，有幾個問題需要考慮。第一，沃爾瑪當時Store（實體商店）完全是自售的，一直到不久的過去，沃爾瑪都是自售，目前僅在自己網站上開放了第三方銷售。而亞馬遜除了自售之外，很早就開始做第三方。第二，當時及現在的沃爾瑪的銷售，基本上都主要依靠客戶或者消費者到店裡來買東西然後拿走，那時候它的物流模式是簡化整個物流，很多時候沃爾瑪要求供應商不是先送到它的總貨倉，再由總貨倉轉到地區分貨倉，最後分貨倉再轉發給Store，而是直接送到Store，那個時候沃爾瑪的Store數量已經非常多，這種做法實際上大量簡化了自己的物流。而亞馬遜正好相反，它在做自己的物流，物流本身是有一定價值的。發展到一定程度，它不僅可以在網上賣東西時使用（自售或第三方銷售由亞馬遜遞送），還可以直接跟UPS、Fedex去競爭，或者至少讓UPS、Fedex不能要求高價。而且亞馬遜的物流已經被證明是一個非常可靠快速的物流。沃爾瑪沒有這樣Infrastructure（基礎設施）而且它也趕不上了。從這一點看，亞馬遜的潛力還有很多沒有充分顯現出來。
《紅週刊》：從您分析來看，其零售業務與物流業務是分不開的，那麼，其物流業務目前表現如何呢？
盧國韜：目前，美國最大的物流公司UPS市值約1000億美元，Fedex大概600億美元，如果亞馬遜的物流做出來，並有一定程度的第三方業務之後，取上述兩者的平均值，應該會有幾百億的價值。不過，因為現在看不到獨立的Revenue，而且它目前本身對亞馬遜只是一個Cost（成本），所以不會對它單獨估值。如果計算亞馬遜的各項Asset（資產），做分頭估值時，往往會忽略這部分物流能力。但是，既然是分頭估值然後加總，就有必要把這些有價值的項目或資產都列出來，單獨進行估值。根據第三方數據和分析，亞馬遜在美國年底節假日網上購物寄出的包裹數量大約是美國同期總量的30%~40%。亞馬遜自己投遞的包裹與通過UPS投遞的數量非常接近。亞馬遜包裹總數同目前UPS處理包裹總數非常接近，是Fedex的三倍左右，只是亞馬遜目前只自己投遞約不到30%的包裹。所以參照下來，物流估值也應該有600億到800億美元，取700億美元差不多。
其他新興業務正在蓄勢
《紅週刊》：除了上述這些業務以外，您覺得亞馬遜現階段還有沒有比較值得關注的業務？
盧國韜：亞馬遜零售自售業務還有發展餘地，因為它現在自售的服裝還是太少，生鮮也還剛剛開始，如果解決了任何一項，它的Revenue會有較大增長。其他有發展潛力的業務線還有Music（音樂）業務，亞馬遜歌曲的數量跟蘋果的iTunes、iPod以及Spotify差不多，它目前的用戶有一部分在單獨售賣，還有一部分免費提供給亞馬遜Prime Member。Music業務，現在對亞馬遜來說應該是成本（單獨看在賠錢）。Spotify現在的市值大概是200多億，不過Spotify在目前和可預見的將來都不掙錢，這裡只是做個估值參考。
亞馬遜還有Video業務，此前我們提到過Netflix，亞馬遜和Netflix做的視頻內容方向差不多，只不過亞馬遜沒有專門把它做成產品單獨向外推廣。不過從內容角度講，亞馬遜應該有機會比Netflix做得更大。Netflix現在市值1200多億美元，如果亞馬遜能做到它的一半的成功，也會值700億、800億美元左右。我個人認為蘋果和亞馬遜在中長期是能夠有機會把Video服務做到可持續發展的業務。
總體算下來，和亞馬遜當前總市值相比，算完這些業務，大概還有2000億美元左右的Gap（缺口）。而且在做每一項相對估值的時候，跟現在已經上市的公司比，基本都用了一個折扣。
接下來看一個比較有特色的業務Prime Member（會員），對照美國的Costco（好市多）這個基於會員制的大型倉儲商店。Costco的利潤率是3%左右，其盈利規模跟會員費總額非常接近。亞馬遜是6%左右的利潤率。Costco市場估值是1000億美元，Costco的會員數大概有九千萬，亞馬遜現在大概有九千五百萬，年底應該會接近一億。Costco會員增長同亞馬遜相比較慢。如果除去增長因素，我認為會員部分至少跟Costco的估值一樣，對應在1000億左右。
亞馬遜還有其他業務，比如電子體育競技相關業務，它並不是做體育項目，但是美國現在有一種觀點，一個電子體育隊伍可能的市場價格會比NBA球隊或橄欖球球隊這樣的職業體育球隊都要貴，因為觀眾是全世界的。大量的觀眾意味著大量的廣告投入。如果亞馬遜的這項業務能夠做電競直播的主要平臺，不管是從用戶手裡收費，還是從做廣告的角度等等來看，這又是一個相當好業務。只不過現在沒有起飛，但這有可能成為一個很大的品牌。作為參考，美國最大的體育電視頻道ESPN的估值是150億美元左右。
此外，亞馬遜已經向獨立的第三方零售網站開放自己的支付服務。亞馬遜支付處理的貨款總額規模已經跟PayPal比非常接近。PayPal利潤率更高，亞馬遜目前非亞馬遜網站上的支付業務剛起步沒有多久。作為參考，PayPal市值約1000億。
《紅週刊》：總體看，亞馬遜的各細分線潛力還是很大的。那麼，您能否整體對亞馬遜的業務形態做一個表述？
盧國韜：我覺得，亞馬遜用自售業務平臺做基礎，已經發展出AWS和廣告這兩個有較大規模並且有較好成長前景的業務，而自身的平臺還有相當多的業務有較大的潛力可發掘。從整體財務角度看，亞馬遜本身淨現金流的潛力遠超其他類似公司。所以亞馬遜股票價格從市盈率這樣簡單的估值方法看估價偏高有較為合理的原因。
（本文已刊發於2018年11月24日出版的《紅週刊》）
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