諸建芳 王宇鵬 劉博陽
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PMI指數創年內新低，11月份經濟增速將有所回落
2018年11月份，製造業PMI和非製造業商務活動指數均創年內新低，製造業PMI指數更是降至PMI榮枯分界線。工業部門需求較弱，從耗煤量數據來看，2018年11月份六大集團耗煤量同比下跌13.0%，雖然跌幅比10月份大幅收窄6個百分點，但是仍然處於負增長區間。11月份非製造業商務活動指數為53.4%，比10月份大幅回落0.5個百分點。服務業經濟活躍度也進一步下降。預計2018年11月份工業增加值增速將較10月回落0.1-0.2個百分點左右，至5.7-5.8%。
基建投資增速有望企穩，固定資產投資增速短期保持平穩
預計固定資產投資將呈現“基建投資企穩、製造業資本開支擴張持續、房地產投資增速小幅回落”的組合特徵。詳述如下：第一，目前全口徑的基建投資增速只有-5%左右，在宏觀政策的“微調預調”和加大財政政策積極程度的背景下，地方政府專項債發行提速，預期未來基建投資增速有望溫和反彈，對固定資產投資的負面影響將會邊際減弱。第二，採礦業、製造業等週期性行業資本開支預計仍然保持擴張，其中計算機、通信和其他電子設備製造業和專用設備製造業投資仍然有望保持較快增速，製造業投資增速有望維持在9%左右，對固定資產投資增長形成支撐。第三，房地產銷售冷卻逐漸傳導至投資端，但是2018年580萬套棚改計劃仍然按進度推進這將對房地產投資形成支撐，同時較低水平的房地產待售面積將在一定程度上支撐房地產開發投資，預計房地產投資增速將會小幅回落。預計1-11月份固定資產投資累計增長5.7%左右，短期保持平穩。
車市消費熱情繼續下降，社消年內暫難有起色
根據乘聯會高頻數據顯示，11月前三週乘用車銷售跌幅較此前有所擴大，周度同比增速均為-20%以下，市場消費熱情繼續下降。與此同時，隨著經濟下行壓力短期內仍較大，可選品消費隨經濟週期波動影響，11月也難有起色。分項來看，服裝、珠寶、化妝品、日用品、音像、文化辦公、傢俱、石油、通訊等大部分可選消費10月同比增長均較9月有所下行，考慮到去年同期基數升高的影響，11月同比下行仍將是大概率事件。總體而言，我們預計11月社會消費品零售總額同比增速仍將較前值出現下降，或為8.4%左右，創下年內最低值，同時預計年內消費難有明顯起色。但考慮到明年居民可消費能力因為減稅等政策出現回升，基數較低和汽車同比拖累效應的減弱，明年社消或將小幅止跌反彈。
進出口需求總體表現較弱，政策利好小幅對沖
2018年10月，中國出口金額（美元口徑）同比增長15.6%，前值為14.4%。我們認為出口增速超預期的主要原因是基數問題疊加貿易戰的搶跑效應推升，但其表現並不直接顯示在中美貿易數據之上，而是可能通過對我國周邊地區（如香港等）轉口貿易的方式短期拉動整體出口的上升。三季度開始，我國主要貿易國家美歐日的製造業PMI一直呈現下滑的趨勢，並且國內PMI新出口訂單也一直處於下行區間。同時，美國密歇根大學消費者信心指數和歐盟28國消費者信心指數表現較弱，日本也無上行跡象。綜合來看，外需放緩疊加前期“搶跑”擠佔，預期對後續出口形成壓力。但政策方面，從2018年11月1日起，將現行貨物出口退稅率為15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。在HS2位分類中，其中HS02肉及食用雜碎、HS12油籽等、HS19穀物澱粉等、HS20水果蔬菜堅果等、HS23 食用工業殘渣和廢料、HS40橡膠及其製品等因為退稅率上提較多，相對更為受益。綜合來說，預期本月出口將小幅回落至11%。
2018年10月，中國進口金額（美元口徑）同比增長21.4%，前值為14.5%。9月我國採礦業工業增加值小幅回升，同時上游環保限產等有所鬆動，因此疊加中美貿易戰搶跑效應的擾動，因此進口增速出現上升。11月，我國中採PMI、高爐開工率等數據表現較為疲軟。並且採暖季到來國內限產趨嚴可能會進一步影響進口需求使進口增長承壓。但另一方面，11月5日至10日，我國主辦了第一屆上海國際進口博覽會，按一年計，累計意向成交578.3億美元，展會成果比較樂觀。同時11月1日起我國開始實行降低1585個稅目商品的最惠國稅率。因此也有推升進口增長的積極因素。總計11月份進口增速為16%。
食品價格繼續回落，通脹預期逐漸降溫
10月份，雖然非食品價格同比較前值上升0.2個百分點，但由於10月食品價格的環比負增長，CPI並未在9月年內次高值的基礎上繼續升溫，同比增長與9月相同。從高頻數據來看，受到季節性的影響，蔬菜和豬肉價格均環比出現較大程度回落，預計11月食品價格環比負增長程度較10月有所擴大，非食品價格或在原油價格回落的影響下，環比也出現下跌。由此預計11月CPI同比增長2.3%，較前值小幅下行0.2個百分點。具體來看，受到暖冬影響，南方蔬菜上市推升供給水平，11月壽光蔬菜價格指數、農業部重點監測28中蔬菜價格、菜籃子產品批發200指數環比均出現一定幅度下降。從季節性來看，11月-12月蔬菜價格往往出現下行的概率較大。豬價方面，豬瘟的“反覆無常”使得年末豬價並未出現明顯的季節性上漲趨勢，豬價波動的區域分化仍在持續。11月高頻數據顯示，豬價環比出現小幅回落，同比上漲趨勢放緩。預計在蔬菜和豬價的同比下降的影響下，食品價格同比將較上月回落至2.8%左右。非食品方面，10月環比增速較前值相同為0.3%，基數影響下同比較上月回升至2.4%，一般來看，11月服務消費需求有所減弱，因此非食品價格環比將較10月小幅回落。總體而言，我們預計11月CPI同比增速為2.3%，年內最後兩月，通脹小幅走低，同時隨著國際油價的走弱，此前對未來中短期內通脹升溫的預期將逐漸減弱。
工業生產環比走弱，PPI繼續下行通道
10月PPI同比增長3.3%，連續第四個月走低，併成為年內次低值，10月環比漲幅也較上月下降0.2個百分點。從11月工業生產的高頻數據來看，高爐開工率環比下降1個百分點左右，預示著終端需求仍然較弱，地產投資將繼續小幅下行，同時基建投資短期內也難有起色。對應來看，主要工業品價格環比也出現下降。黑色、有色金屬價格環比出現負增長，同時煤價環比正增長但較前值漲幅收窄。僅水泥價格繼續上漲。整體來看，南化工業品11月環比增長-6.65%，10月為2.25%。因此我們預計11月PPI環比增長將由上月0.4%降至-0.3%左右，導致同比增長或為2.5%，創下年內最低值。
11月信貸及M2增速穩中有升， 但社融或落入個位數增長
信貸方面：10月表內信貸新增7400億，由於國慶假期等季節因素，環比不可比，但同比連續七個月保持同比多增，表內融資繼續成為支持社融的主要力量。分部門看，10月住戶部門貸款有所增加，其中短期貸款逐漸替代中長期貸款成為主要發力點，但對公貸款一定程度弱於預期。綜合來看，展望11月信貸數據，我們認為在政策的持續推動和催化下，整體信貸數據將繼續保持同比正增長，月度同比或增12%左右。而住戶短期貸款和企業中長期貸款或將成為主要推動力。分部門考慮，受房地產市場持續降溫影響，住戶部門的房貸增速將繼續降低，但居民短期貸款還將加大（尤其是“雙十一”的同比較高增長推升信用卡等消費類貸款佔比上升），從而對貸款的整體增速形成支撐；此外，由於財政部地方專項債在8月和9月的密集發行，項目落地後對於中長期貸款的配套支持也會有所增加，因此10月中長期企業貸款也應當保持穩健；另外，我們預期票據融資還將佔據較高比例，整體幫助推升整體信貸水平；但11月銀行信貸類ABS淨髮行處在高位，一定程度將降低新增信貸總規模。根據預測，11月信貸規模或將達到1.21萬億。
社融方面，10月社融新口徑項下新增7288億，符合我們預期，但低於市場預期。上月數據主要受季節因素影響，但整體結構仍未見變化，表外融資增速繼續下滑產生月度新低（-7.7%）。從對11月的社融數據來看，我們對當月的新增規模保持較樂觀的估計。首先，表內貸款將同比多增，或達1.21萬億；其次，從直接融資市場的高頻數據來看，債券市場融資較10月環比繼續改善，Wind口徑下11月主要信用債淨融資超2500億元，因此能夠對於社融形成一定的支持；而從其他融資來看，11月銀行信貸類ABS淨融資也有所回暖，Wind統計項下淨融資約1300億元，為全年最高值，疊合貸款核銷的正向作用，也將進一步推升社融單月淨融資規模；而從拖累項上看，我們認為7-9月集中體現的地方專項債對社融新增總量的推增將消耗殆盡，而表外融資還將持續承壓，延續7月以來的大幅下降趨勢，表外三項或繼續淨減少2500億元左右。綜合來看，我們認為社融規模11月淨增額將得到較好支撐，判斷淨增量大約在1.43萬億元，對應社融同比增速約為9.9%，較上月增速環比下行約0.3個百分點。
廣義貨幣供給方面，10月M2增速同比回落至8%，但我們認為受益於降準帶動貨幣乘數的回升，11月M2增速或將有小幅反彈。從影響因素來看，10月外匯佔款繼續下行，但降幅小於上月，同時表外融資增速還將持續下行，均對M2的回升形成了抑制。但從資金供給來看，儘管受到央行正回購操作的影響，但11月整體降準的影響將逐步顯現，貨幣乘數在10月已經回升至6.02，我們預期11月還將進一步推升。綜合來判斷，11月的M2增速將有小幅反彈，我們判斷將小幅回升至8.1%，但M1增速還將持續面臨壓力，將維持在低增速區間。
本文節選自中信證券研究部已於2018年12月2日發佈的報告《2018年11月經濟金融數據前瞻：經濟下行壓力不減，靜待政策落地生效》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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