诸建芳 王宇鹏 刘博阳
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PMI指数创年内新低，11月份经济增速将有所回落
2018年11月份，制造业PMI和非制造业商务活动指数均创年内新低，制造业PMI指数更是降至PMI荣枯分界线。工业部门需求较弱，从耗煤量数据来看，2018年11月份六大集团耗煤量同比下跌13.0%，虽然跌幅比10月份大幅收窄6个百分点，但是仍然处于负增长区间。11月份非制造业商务活动指数为53.4%，比10月份大幅回落0.5个百分点。服务业经济活跃度也进一步下降。预计2018年11月份工业增加值增速将较10月回落0.1-0.2个百分点左右，至5.7-5.8%。
基建投资增速有望企稳，固定资产投资增速短期保持平稳
预计固定资产投资将呈现“基建投资企稳、制造业资本开支扩张持续、房地产投资增速小幅回落”的组合特征。详述如下：第一，目前全口径的基建投资增速只有-5%左右，在宏观政策的“微调预调”和加大财政政策积极程度的背景下，地方政府专项债发行提速，预期未来基建投资增速有望温和反弹，对固定资产投资的负面影响将会边际减弱。第二，采矿业、制造业等周期性行业资本开支预计仍然保持扩张，其中计算机、通信和其他电子设备制造业和专用设备制造业投资仍然有望保持较快增速，制造业投资增速有望维持在9%左右，对固定资产投资增长形成支撑。第三，房地产销售冷却逐渐传导至投资端，但是2018年580万套棚改计划仍然按进度推进这将对房地产投资形成支撑，同时较低水平的房地产待售面积将在一定程度上支撑房地产开发投资，预计房地产投资增速将会小幅回落。预计1-11月份固定资产投资累计增长5.7%左右，短期保持平稳。
车市消费热情继续下降，社消年内暂难有起色
根据乘联会高频数据显示，11月前三周乘用车销售跌幅较此前有所扩大，周度同比增速均为-20%以下，市场消费热情继续下降。与此同时，随着经济下行压力短期内仍较大，可选品消费随经济周期波动影响，11月也难有起色。分项来看，服装、珠宝、化妆品、日用品、音像、文化办公、家具、石油、通讯等大部分可选消费10月同比增长均较9月有所下行，考虑到去年同期基数升高的影响，11月同比下行仍将是大概率事件。总体而言，我们预计11月社会消费品零售总额同比增速仍将较前值出现下降，或为8.4%左右，创下年内最低值，同时预计年内消费难有明显起色。但考虑到明年居民可消费能力因为减税等政策出现回升，基数较低和汽车同比拖累效应的减弱，明年社消或将小幅止跌反弹。
进出口需求总体表现较弱，政策利好小幅对冲
2018年10月，中国出口金额（美元口径）同比增长15.6%，前值为14.4%。我们认为出口增速超预期的主要原因是基数问题叠加贸易战的抢跑效应推升，但其表现并不直接显示在中美贸易数据之上，而是可能通过对我国周边地区（如香港等）转口贸易的方式短期拉动整体出口的上升。三季度开始，我国主要贸易国家美欧日的制造业PMI一直呈现下滑的趋势，并且国内PMI新出口订单也一直处于下行区间。同时，美国密歇根大学消费者信心指数和欧盟28国消费者信心指数表现较弱，日本也无上行迹象。综合来看，外需放缓叠加前期“抢跑”挤占，预期对后续出口形成压力。但政策方面，从2018年11月1日起，将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提至16%；9%的提至10%，其中部分提至13%；5%的提至6%，部分提至10%。在HS2位分类中，其中HS02肉及食用杂碎、HS12油籽等、HS19谷物淀粉等、HS20水果蔬菜坚果等、HS23 食用工业残渣和废料、HS40橡胶及其制品等因为退税率上提较多，相对更为受益。综合来说，预期本月出口将小幅回落至11%。
2018年10月，中国进口金额（美元口径）同比增长21.4%，前值为14.5%。9月我国采矿业工业增加值小幅回升，同时上游环保限产等有所松动，因此叠加中美贸易战抢跑效应的扰动，因此进口增速出现上升。11月，我国中采PMI、高炉开工率等数据表现较为疲软。并且采暖季到来国内限产趋严可能会进一步影响进口需求使进口增长承压。但另一方面，11月5日至10日，我国主办了第一届上海国际进口博览会，按一年计，累计意向成交578.3亿美元，展会成果比较乐观。同时11月1日起我国开始实行降低1585个税目商品的最惠国税率。因此也有推升进口增长的积极因素。总计11月份进口增速为16%。
食品价格继续回落，通胀预期逐渐降温
10月份，虽然非食品价格同比较前值上升0.2个百分点，但由于10月食品价格的环比负增长，CPI并未在9月年内次高值的基础上继续升温，同比增长与9月相同。从高频数据来看，受到季节性的影响，蔬菜和猪肉价格均环比出现较大程度回落，预计11月食品价格环比负增长程度较10月有所扩大，非食品价格或在原油价格回落的影响下，环比也出现下跌。由此预计11月CPI同比增长2.3%，较前值小幅下行0.2个百分点。具体来看，受到暖冬影响，南方蔬菜上市推升供给水平，11月寿光蔬菜价格指数、农业部重点监测28中蔬菜价格、菜篮子产品批发200指数环比均出现一定幅度下降。从季节性来看，11月-12月蔬菜价格往往出现下行的概率较大。猪价方面，猪瘟的“反复无常”使得年末猪价并未出现明显的季节性上涨趋势，猪价波动的区域分化仍在持续。11月高频数据显示，猪价环比出现小幅回落，同比上涨趋势放缓。预计在蔬菜和猪价的同比下降的影响下，食品价格同比将较上月回落至2.8%左右。非食品方面，10月环比增速较前值相同为0.3%，基数影响下同比较上月回升至2.4%，一般来看，11月服务消费需求有所减弱，因此非食品价格环比将较10月小幅回落。总体而言，我们预计11月CPI同比增速为2.3%，年内最后两月，通胀小幅走低，同时随着国际油价的走弱，此前对未来中短期内通胀升温的预期将逐渐减弱。
工业生产环比走弱，PPI继续下行通道
10月PPI同比增长3.3%，连续第四个月走低，并成为年内次低值，10月环比涨幅也较上月下降0.2个百分点。从11月工业生产的高频数据来看，高炉开工率环比下降1个百分点左右，预示着终端需求仍然较弱，地产投资将继续小幅下行，同时基建投资短期内也难有起色。对应来看，主要工业品价格环比也出现下降。黑色、有色金属价格环比出现负增长，同时煤价环比正增长但较前值涨幅收窄。仅水泥价格继续上涨。整体来看，南化工业品11月环比增长-6.65%，10月为2.25%。因此我们预计11月PPI环比增长将由上月0.4%降至-0.3%左右，导致同比增长或为2.5%，创下年内最低值。
11月信贷及M2增速稳中有升， 但社融或落入个位数增长
信贷方面：10月表内信贷新增7400亿，由于国庆假期等季节因素，环比不可比，但同比连续七个月保持同比多增，表内融资继续成为支持社融的主要力量。分部门看，10月住户部门贷款有所增加，其中短期贷款逐渐替代中长期贷款成为主要发力点，但对公贷款一定程度弱于预期。综合来看，展望11月信贷数据，我们认为在政策的持续推动和催化下，整体信贷数据将继续保持同比正增长，月度同比或增12%左右。而住户短期贷款和企业中长期贷款或将成为主要推动力。分部门考虑，受房地产市场持续降温影响，住户部门的房贷增速将继续降低，但居民短期贷款还将加大（尤其是“双十一”的同比较高增长推升信用卡等消费类贷款占比上升），从而对贷款的整体增速形成支撑；此外，由于财政部地方专项债在8月和9月的密集发行，项目落地后对于中长期贷款的配套支持也会有所增加，因此10月中长期企业贷款也应当保持稳健；另外，我们预期票据融资还将占据较高比例，整体帮助推升整体信贷水平；但11月银行信贷类ABS净发行处在高位，一定程度将降低新增信贷总规模。根据预测，11月信贷规模或将达到1.21万亿。
社融方面，10月社融新口径项下新增7288亿，符合我们预期，但低于市场预期。上月数据主要受季节因素影响，但整体结构仍未见变化，表外融资增速继续下滑产生月度新低（-7.7%）。从对11月的社融数据来看，我们对当月的新增规模保持较乐观的估计。首先，表内贷款将同比多增，或达1.21万亿；其次，从直接融资市场的高频数据来看，债券市场融资较10月环比继续改善，Wind口径下11月主要信用债净融资超2500亿元，因此能够对于社融形成一定的支持；而从其他融资来看，11月银行信贷类ABS净融资也有所回暖，Wind统计项下净融资约1300亿元，为全年最高值，叠合贷款核销的正向作用，也将进一步推升社融单月净融资规模；而从拖累项上看，我们认为7-9月集中体现的地方专项债对社融新增总量的推增将消耗殆尽，而表外融资还将持续承压，延续7月以来的大幅下降趋势，表外三项或继续净减少2500亿元左右。综合来看，我们认为社融规模11月净增额将得到较好支撑，判断净增量大约在1.43万亿元，对应社融同比增速约为9.9%，较上月增速环比下行约0.3个百分点。
广义货币供给方面，10月M2增速同比回落至8%，但我们认为受益于降准带动货币乘数的回升，11月M2增速或将有小幅反弹。从影响因素来看，10月外汇占款继续下行，但降幅小于上月，同时表外融资增速还将持续下行，均对M2的回升形成了抑制。但从资金供给来看，尽管受到央行正回购操作的影响，但11月整体降准的影响将逐步显现，货币乘数在10月已经回升至6.02，我们预期11月还将进一步推升。综合来判断，11月的M2增速将有小幅反弹，我们判断将小幅回升至8.1%，但M1增速还将持续面临压力，将维持在低增速区间。
本文节选自中信证券研究部已于2018年12月2日发布的报告《2018年11月经济金融数据前瞻：经济下行压力不减，静待政策落地生效》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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