一、概述
本文對國內外共計九家主要評級機構的建築施工行業評級方法進行了研究、分析與對比，涉及各家機構的評級邏輯以及評級要素等，旨在從中尋找值得借鑑與參考的信用風險分析要點。
除中債資信與東方金城外，其餘機構均披露了最近兩年修訂過的評級方法。
本文主要從各機構評級方法中對建築施工企業評級邏輯框架以及評級要素進行對比分析，各機構評級方法主要存在以下異同：
（1）國際評級機構與國內評級機構在評級邏輯上差異不大，均以定性與定量分析結合的方式對經營風險、財務風險以及補充性分析指標進行評估之後給出最終級別。
（2）國際評級機構在模型制定以及量化打分方面論述較多，如標普的二維矩陣打分法、以及穆迪加權求和打分法，國內機構除中債資信外在此部分均沒有涉及。
（3）國外評級機構在評級要素選擇上更細化且具行業針對性，例如，標普和惠譽針對建築施工行業項目眾多、管理難度較大，墊資經營等特點，專門添加了合同風險管理、流動性（現金）管理要素分析。惠譽會將營運資本中被質押的應收賬款與未到期的應付票據分別從流動資產與流動負債中調出以真實反映企業的現金狀況。此外，國外機構往往將重點因素加入打分體系中，更加直接清晰地影響最終信用等級。
（4）國外部分評級機構對一些指標的使用採取差別化處理，而國內指標分析中並未發現。例如，標普的級別調整項對於不同錨點級別的企業影響程度不一，分散投資效應對於經營風險小的企業正面效果更為明顯，而流動性對於錨點級別偏低的企業正面影響更為突出。
二、國內外評級機構對建築施工企業的評級邏輯及流程比較
國外三家機構的評級邏輯略有區別。1、在行業風險分析之後，惠譽初步給出級別範圍，在此基礎上，進一步對企業所處經營區域環境風險、公司治理以及為該行業特設的七項指標進行分析，最後在評估補充性評級偏離要素後，給出企業級別。2、穆迪則直接對建築企業的四項核心分析要素（涵蓋經營及財務風險）打分，根據打分結果給出初始級別，再結合調整指標後給出最終級別。3、標準普爾通過經營風險分析（包括對行業風險、國家風險和競爭地位三方面）和財務風險分析確定了基礎評級結果，再結合行業修飾符對基礎評級結果進行修正，最終給出建築施工企業的主體信用級別。
三家機構評級流程複雜程度亦有不同。穆迪評級步驟相對較少（見下圖），將各評級要素打分彙總後，結合輔助因素調整所得分數，最後根據分數獲得企業最終級別。
標普評級要素細化程度更高，評級流程較為複雜，大致分為七步（見下圖）。1、根據行業風險及國家風險評估結合通過矩陣方式給出CICRA值（1~6不等，1為風險最低）；2、分三步評估四個指標給出競爭地位分值（1~6不等，1為最優）①評估企業競爭優勢（45%）、規模、範圍和多樣性（30%）、運營效率（25%）後得出加權分數並對應初評結果②從盈利水平（定量）和盈利波動性（定量）兩方面評估企業盈利能力（1~6不等，1為最優）③結合初評結果和盈利能力得分獲得最終競爭地位分數（1~6不等，1為最優）。3、將CICRA與競爭地位分析結果對照經營風險矩陣，得出經營風險分數（1~6不等，1為最優）。4、通過考察核心比率指標和補充指標（不同指標區間對應分數不同）得出財務風險分值。5、結合3/4步中的經營風險和財務風險分數給出錨點範圍（b-~aaa）。6、針對建築施工行業，標普給出了五個主要調整項，各個調整項對於不同錨點範圍的企業影響程度不同（通常上調或者下調1到2個級別）。7、最後根據企業在所屬集團企業中的戰略結合其母公司的信用級別進一步調整錨點範圍（如果集團信用等級高於所評企業主體信用級別，則企業信用級別最高跟集團一致；如果集團信用等級低於所評企業主體信用級別，則企業信用級別需要適當下調）。
惠譽未披露詳細評級流程。
總體來看，標普採用雙維度矩陣方式給出最終級別，整個評級過程中試圖儘可能將行業重點要素分級（打分）放入矩陣使得最終級別依據更為充分明瞭。另外，根據行業特徵選取的調整項作為評級重點評估指標則更直接有效的對企業級別進行干預。穆迪評級流程使用打分法，流程相對簡單且選用指標較少，更多行業內定性因素未體現在打分系統中；打分表以外其他因素對級別相較其他機構可能產生更大影響。
國內評級機構對建築施工企業的評級邏輯基本一致，都是基於對經營風險以及財務風險兩方面做出判斷後給與初始級別，並在對調整因素評估後給出最終級別。
我們僅獲取到大公國際、中債資信的評級流程，其他評級機構未獲知。其中，大公國際與中債資信首先均會提煉出對最終信用級別產生重大影響指標，並對各個指標賦予不同的權重與閥值，在按照閥值轉換為評分值後，再根據權重計算出該指標當年的評分值，進而累加得出初始評分值。在此基礎上，大公國際對調整項各指標賦予不同分值，經過調整項分值調整後得出最終分值，依照級別映射表最終得出受評主體所涉及數據年份的最終信用等級；最終採用近一年及未來一年（預測）中較低值所映射的級別作為最終級別。而中債資信則是在累加評分的基礎上先根據映射表映射出初始級別，在賦予調整項下調1~2個子集或維持不變的的權限，經過調整後確定企業最終級別。
綜上，大公國際和中債資信均採用給企業打分方式給出對應級別，但大公將對公司未來一年經營及財務等數據的預測加入打分流程中，但預測依據有待考察。
三、國際評級機構對建築施工企業的評級要素比較
三家評級機構對於建築施工企業信用評級的分析要素均涵蓋了宏觀、行業中觀以及企業微觀層面。標普與惠譽披露的評級考量指標相對穆迪更為全面、細化；穆迪選用指標較少。穆迪給予經營風險和財務風險各自50%的權重，對財務政策的考量相對突出。標普在細分指標權重分配上對於不同信用風險、業務特徵的企業往往給與不同權重旨在更有效的揭示風險。惠譽在分析中對財務指標的應用更為頻繁，且往往根據企業特性進行定製化調整。
從下表可以看出，規模和市場地位、多樣性、預期收入和利潤穩定性、槓桿水平和償債能力、財務政策是三家機構共同重點分析的要素。標普和惠譽認為建築施工企業流動性（現金）管理至關重要，對於墊資特性明顯的施工類企業，營運資本的大幅波動對其造成較大融資壓力；另外，兩家機構針對建築施工企業合同管理也給與一定權重。
1．行業風險及國家風險（經營區域風險）
三家機構評級方法中均對行業風險及國家風險進行定性分析；但標普和惠譽直接在核心打分要素中考慮了行業風險，惠譽根據行業風險設置了行業內企業的級別上限，標普將行業風險放入第一步評級矩陣中，直接影響企業經營風險得分範圍。惠譽和穆迪並未明確量化國家風險對於企業級別的影響。
2．規模和市場地位
三家機構均明確指出規模和市場地位可以很大程度上體現一個企業業務承攬能力、資金實力、融資和盈利能力等，因此該項因素作為重點考量之一。穆迪給予規模25%的權重，標普和惠譽則在經營風險分析中將競爭地位分析專門作為核心一級要素來考量。
3. 多樣性
三家機構對於多樣性因素均採用定性分析的評估方法，且均作為重點考量。在對多樣性因素評估時，三家機構均將經營區域、業務板塊是否多元納入衡量範圍。
標普將多樣性突出程度作為競爭地位分析中的二級指標，並以“強”、“強/充足”、“弱”、“充足/弱”來評價，並未對該因素賦予可參考的權重；另外，將分散投資分析（業務線及業務線關聯度）作為級別錨點調整項之一對低經營風險主體級別給予1~2個級別的上調。穆迪將該因素放入經營分析中作為二級因素賦予15%的權重。惠譽並未對該因素賦予可參考的權重。
4. 合同風險管理
三家機構中標普及惠譽對於合同風險管理因素均採用定性分析的評估方法，屬於其評級體系中相對重要的因素；穆迪未對相關因素予以明確分析。
標普通過考察公司的合同成本管理、項目執行情況、合同損失情況以及成本控制能力等方面來衡量企業的經營效率（合同風險管理情況），並給予該要素“強”、“強/充足”、“弱”、“充足/弱”的評價，標普將該要素放在競爭地位分析中作為二級因素，並未對該因素賦予可參考的權重。
惠譽則將合同管理作為建築企業七大分析要點之一，通過企業的合同風險管理程序，合同執行狀況以及其投標紀律（對利潤、風險的把控）進行評估。惠譽並未對該因素賦予可參考的權重。
5. 預期收入和利潤穩定性
三家機構中穆迪及惠譽對於預期收入和利潤穩定性均主要採用定性分析的評估方法，其中穆迪給予該因素10%的權重。惠譽在定性評估的基礎上，採用了訂單量/收入比率，作為預期收入的前瞻性指標，具有一定參考意義。標普對於利潤穩定性因素以盈利能力的波動性進行評估（放在盈利能力因素中分析）。
穆迪評估預期收入和利潤的穩定性是基於其技術水平、行業壁壘、以及對其過往完成項目執行情況的跟蹤記錄。過往盈利水平穩定表現也是測量其未來盈利能力的一個指標。
惠譽使用訂單與收入比率作為一個重要的前瞻性指標。訂單的情況在一定程度上為預測未來現金流的產生、資金需求量、經營多元化等方面提供了一個洞察視角。通過訂單的可持續性、客戶關係、項目集中風險、客戶多樣性維度進行評估。惠譽並未對該因素賦予可參考的權重。
6．槓桿水平和償債能力
槓桿水平和償債能力為三家機構重點分析要素之一。其中，營運現金流（FFO）對債務的覆蓋是三家機構均重點考慮的基礎要素，持續的穩定的經營活動現金（淨）流入被認為是償債的最主要來源。同時，標普與穆迪通過EBITDA對全部債務的覆蓋倍數揭示企業依靠利潤償還債務所需時間。惠譽除了現金流之外，還綜合考量了可變現資產對於債務的覆蓋。
7. 財務政策
三家機構對於財務政策因素均主要採用定性分析的評估方法，且均對企業信用級別產生重要影響。其中標普與穆迪均將此因素作為核心指標進行評估。三家機構均認為財務政策代表管理層的風險偏好程度，從而對財務風險、經營風險形成影響。
其中，標普將將財務政策作為評級調整項，根據結果可以對基礎評級錨點上調1~2個或下調1~3個級別。標普在分析管理層對於槓桿水平的態度之後，進一步財務政策的全面性、透明度和可持續性進行分析。
穆迪則直接將財務政策作為一級因素給予20%的權重，穆迪認為保守的財務政策有利於企業各項指標的穩定。往往可以通過企業過往融資活動、併購活動、現金分紅等情況評估公司管理層和董事會對財務風險的關注和把控。
惠譽將財務政策作為財務靈活性的二級因子考慮，認為一般情況下，如果企業將債務控制在一定水平（相對保守的財務政策），其財務靈活性越強，也往往能夠更好的應對突發事件。惠譽並未對該因素賦予可參考的權重。
8．盈利能力
標普將盈利能力放入經營風險中進行分析，不僅考慮了盈利水平，還對盈利能力的波動性進行評估。惠譽在財務關鍵因素中將盈利了能力作為第一分析要點，綜合考慮企業盈利穩定性（與行業平均水平對比）、經營項目的盈利能力以及FCF（相對更為嚴格的指標，在FFO基礎上減去資本性支出、分紅支出等）。
9．流動性（現金）管理
標普跟惠譽在流動性（現金）管理方面給予充分重視。標普評級方法中，將流動性作為調整項之一，並認為該要素對於較低級別的企業正面影響更大。流動性主要定量分析預期營運資本流入（綜合受限現金及可變現資產、營運現金流如、可確定的資產出售收益、1年內的信用額度、股東外部流動性支持得出）對流動性需求（預期資本支出、營運支出、到期債務支出、併購等支出）的覆蓋。標普還強調預付款及保證金對於流動性的侵蝕作用。惠譽認為營運資本（working capital）的穩定性與充足性對於具備現金流季節性波動特徵的建築施工企業至關重要，惠譽會將營運資本中被質押的應收賬款與未到期的應付票據分別從流動資產與流動負債中調出以真實反映企業的現金狀況。此外，惠譽用流動性比率（調整後現金類資產/一年內到期債務-可自由支配現金）來評估企業流動性。
10．管理與治理
惠譽和標普將企業管理與治理作為調減項用於企業評級中，他們認為有效的公司管理與治理對維持公司運營效率、保持市場地位等具有重要作用。
四、國內評級機構對建築施工企業的評級要素比較
評級要素方面，雖然國內各個評級機構劃分有所不同，但均可歸結為經營風險以及財務風險。經營風險分析中，各家機構主要對宏觀及行業風險、企業管理、企業競爭地位、業務結構及規模進行分析。財務風險則從資本結構、盈利能力、現金流分析、償債能力等方面入手。
區別在於各家機構所選取的評級打分表具體指標以及權重有所不同，我們僅得到中債資信、大公國際以及聯合資信對評級結果產生重要影響的各評級要素所對應指標以及權重的介紹，因此下文主要對上述三家的指標做出分析。
整體來看，大公打分表中選取的指標更全面，比重集中在產品或服務競爭力以及償債能力；中債資信針對重點評級要素各選取一個指標賦予權重，並根據數理統計的方法對各指標內權重進行調整。大公和中債資信均將定量及定性因素賦予分值後結合體現在打分表中。相比較而言，聯合資信選取指標全面性以及行業針對性不足。
具體來看，中債資信給予短期債務償還能力以及業務、區域多元化指標相對較大的權重，並同時將BT等資本經營項目作為考核指標關注企業資金週轉情況；大公國際則更加偏重於產品競爭力分析以及各類償債來源對債務的覆蓋分析。
五、借鑑與啟示
通過分析比較國內外各家機構對於建築施工企業的評級方法，我們主要得到以下幾點啟示：
（1）針對建築施工行業特點，國內外多家機構均將其認為對企業信用風險有重大影響的更加細化的定性指標放入打分系統中，從而對企業（初始）級別產生直接影響。其中，惠譽將客戶關係、項目投標政策等要素放入評級體系中，更加直觀與具有前瞻性地評估企業的項目經營風險。標普則將企業的市場聲譽、細分市場專營性等作為評估企業競爭地位的要素，從而避免僅用財務量化指標衡量風險帶來的片面性。總體來看，國外評級機構在指標的細化程度以及指標標準的制定等方面值得我們借鑑。
（2）國外評級機構針對建築施工行業的特點對償債指標進行了定製化修正。例如，標普將營運現金流債務比率（FFO/全部債務）以及債務EBITDA倍數為核心指標的基礎上，設置了兩個補充覆蓋率指標以及三個補充回報率指標，並根據不同的初始錨點，選取不同的補充指標對核心指標反映的評級結果進行調整。惠譽則在以FFO作為償債來源的基礎上對其適當調整得出調整後FFO並以此對調整後利息支出進行覆蓋以評價企業償債能力。相較而言，國內評級機構在償債指標的選擇上針對性及差別化使用方面有待提升。
（3）標普和穆迪均將財務政策作為核心指標進行評估，認為財務政策代表管理層的風險偏好程度，從而會對財務風險和經營風險形成影響。就我國情況來看，不同性質的建築施工企業對待風險的偏好程度有較大差距，很多代表性的央企承擔著建設國家基礎設施項目、維持國內建築行業穩步發展同時解決就業的重任，與迅速擴大業務板塊相比，控制債務、維持企業的平穩發展更為重要。而對於想要在市場上迅速擴張業務規模的企業而言，可能發生承接超過自身體量的業務的情形。對於風險偏好程度不同的企業，其對債務的把控程度是不同的，建議將其納入定性指標進行評估。具體來說，可以通過對企業過往投融資情況、股權分配較利息償還優先程度等方面進行分析，來判斷企業財務政策的保守程度。
同時，對到期債務的監測也可納入財務政策的考量。企業的債務償還安排能夠幫助確定其再融資風險，一般來看，長期、均勻分散的債務期限安排可以降低企業再融資風險。在評估再融資風險時，可以著重考慮12個月到24個月時間範圍內的債務規模。
（4）多樣性因素被多家機構認定為重點因素考量。國外機構對於多樣性評估採用定性的方法直接放入打分體系中，其中細分業務多樣性和客戶的多樣性對於國內機構具有較強借鑑意義。首先，分析業務的多樣性主要系橫向擴張利於降低企業在某一細分行業景氣度下降時所受到的衝擊，提高其抗風險能力，全產業鏈佈局有助於企業提高利潤水平及相關業務進入壁壘。其次，分析客戶的多樣性主要系若公司對單一客戶集中度高，假設該客戶陷入困境或合作終止，則公司合同訂單量可能會受到較大的波動，繼而影響後續收入穩定性。
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