中债研究丨债券投资组合管理与业绩归因研究

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摘要

固定收益具有低风险、稳定性高等特点，在合理的组合管理机制下，债券投资机构在进行债券投资时能更好地权衡风险与收益，进行组合配置，创造超额收益。截至2018年10月底，国内债券市场存量为83.11万亿元。对债券市场投资机构而言，随着债券市场的发展，主动管理能力成为区分债券投资业务竞争优势的关键因素。

组合管理最终目的是通过增强主动管理能力来提高收益，因此，搭建债券组合管理的业绩归因分析框架，有利于更好地评估债券投资机构的投资收益来源，从而有针对性地强化组合投资能力。借鉴债券投资基金业绩归因分析思路，本文采用Campisi模型开展债券组合持仓期的归因分析，有助于帮助债券投资机构直观地掌握投资收益构成，更好地进行债券组合管理。

对公募基金而言，业绩归因分析较为成熟，通常由内部风控团队研发建模，以股票为主，兼顾债券，但几乎不对外提供。目前，市场上针对债券投资组合的专业归因分析工具几乎没有，中债智投团队通过深入的理论研究，并结合债券投资机构的需求和建议，研发实现了债券组合管理归因分析工具的模型雏形，并在实盘测算中发现，分析结果具有较强的市场应用价值。商业银行作为债券市场最大的机构投资者，组合管理和业绩归因分析有利于推动其进行产品体系的转型，提高其债券投资业务的竞争能力。

一、债券组合管理与业绩归因分析的必要性

债券组合是投资者按照一定的投资目标设立的一组债券以及相关债券衍生品的集合。债券组合管理是根据事先确立的管理目标，通过一定技术手段对组合进行维护、调整，以便事先预定投资目标的过程。在合理的组合管理机制下，债券投资机构在进行债券投资时能更好地权衡风险与收益，进行组合配置，创造超额收益。截至2018年10月底，国内债券市场存量为83.11万亿元。对债券投资机构而言，随着债券市场的发展，债券投资组合管理的能力将成为区分债券投资业务竞争优势的关键因素。

固定收益产品一直是商业银行理财资产配置的首选，商业银行也因此成为了债券市场中最大的机构投资者。目前，我国商业银行理财规模接近30万亿元，庞大的理财市场看似产品种类繁多，实际上产品同质化程度非常严重。现有理财产品具有预期收益和隐形兑付特点，导致市场对于产品的选择标准仅表现为期限和价格两个因素。随着大资管新规净值化管理的要求落地，商业银行产品体系将面临转型，债券投资组合的管理对商业银行有着越来越重要的意义。

在形成投资决定和策略的过程中，绩效测评和归因分析是关键工具。债券市场处于快速发展扩容的阶段，传统的债券投资机构如何对债券持仓组合的业绩进行科学、有效地评估和分析，成为日益重要的问题。借鉴债券基金的业绩归因分析思路，采用Campisi模型开展债券组合持仓期的归因分析，可帮助债券投资机构直观地掌握投资收益构成，从而更好地进行债券组合管理。组合管理最终目的是通过增强主动管理能力来提高收益，因此，搭建债券组合管理的业绩归因分析框架，有利于更好地评估债券投资机构的投资收益来源，从而有针对性地强化组合投资能力。

二、债券投资组合管理框架

债券投资组合管理是在债券市场分析的前提下，基于投资指导方针确定投资目标，设定限制条件，选取合适的交易工具和交易时机，进行投资组合构建、比较分析、优化调整，在此基础上进行风险管理和业绩归因，视情况进行策略调整。债券市场分析框架中，基本面、资金面、政策面、债券供需和情绪都会对债券市场形成影响，将上述因素结合起来展现出来的就是收益率曲线水平、形态和利差变化，这是组合管理的基础和顶层要求。通常通过债券市场分析，能大致确定投资组合的久期杠杆操作方向，比如收益率曲线高位适合买入并加长久期，低位适合卖出并缩短久期；陡峭和水平的曲线适合延长久期，倒挂的曲线适合缩短久期；向上平移适合卖出并缩短久期，向下平移适合买入并延长久期；看涨加杠杆，看跌减杠杆；看平，如果曲线陡峭，可以加杠杆，如果曲线平坦，最好减杠杆。债券投资管理收益必然伴随着风险，在风险加剧背景下，如何权衡风险与收益、进行组合配置，就显得更为重要。组合管理的主要机制如下：

第一，基于投资指导方针，确定投资目标，设定限制条件。这是组合构建的前提和基础，也是决定组合业绩表现的重要因素。从投资目标来看，不同的资金规模决定了债券仓位和行业分散度，而负债端的资金成本决定了对投资组合的最低收益要求。比如短期运作闲置资金，目标在于提高资金运作收益；长期进行资产配置，意在实现综合收益最大化。从限制条件来看，外部监管或内部风控会对评级、杠杆和资本进行规定，现金流要求和授信流程也会对部分资产配置形成一定的制约，包括区域分布、行业周期等，都是构建资产组合的特殊参考因素。

第二，选取合适的交易工具，利用不同类别的资产实现进行组合，基于宏观形势和市场时机进行择时操作。债券市场、货币市场、存款市场、票据市场是固定收益投资的传统场所，包含衍生品在内的其他市场工具亦可按固定收益的思路来开展交易，任何交易工具，其策略的风险收益特征与债券类似，ABS和含权品种也是固收投资可以关注的领域。

第三，构建投资组合，对于不同组合进行比较分析，加以优化调整。构建组合的第一步是要确定预期收益率和波动率，即根据历史数据测算波动率数据，并进行收益率和波动率的预测；第二步是根据历史数据测算资产类别之间的相关度，得到所选标的的相关度矩阵；第三步是计算出各个成分资产需要投资的比重，构建组合；第四步是计算新组合的收益和波动率。实际中使用夏普比率来表示投资组合的性价比，根据较高的夏普比率选择相关度较低的资产组合，从而达到组合资产之间的风险对冲，获得较高收益。

第四，实施动态风险管理，应用风险计量、情景分析、压力测试等工具进行动态监测，实行合规检查。在风险管理中，常用的观测指标为久期、敞口、DV01和VAR，可以应用CPPI、TIPP等止盈止损技术，以前期积累盈利设置安全垫；当安全垫薄的时候波动率高资产要少配置一些，当安全垫厚的时候就可以多配置一些博取更高的收益。此外，还要注重止盈止损线的管理，及时且合理地调整，并作出审慎而果断的决策，以利于保护收益。

第五，开展业绩归因，分析收益来源。组合业绩归因方法可以分为客观分析法和主观分析法，前者是采用统计学方法对净值收益率进行分析，基于CAPM模型、传统多因子模型等衍生拓展的多种统计模型等，核心是将组合收益进行因子层面上的暴露度分解和收益率归因。而主观分析法是对投资组合的区间持仓交易数据做绩效分析，80年代布雷森提出的Brinson模型是此类方法的代表，将某一个时间段的组合收益分解为多个要素。债券组合的收益主要来源于利息收入和资本利得，相较于股票的活跃和价格波动情况，债券组合更适用于主观分析法。

投资业绩和收益分析，是整个投资流程和组合管理中不可或缺的重要环节。全面的业绩分析，可为投资流程和组合优化提供专业支持，从而实现资产的合理配置和业绩规模的稳健增长。随着债券市场的发展扩容，债券投资机构越来越重视投资过程管理和投资业绩结果。如何对债券持仓组合的业绩进行科学、有效地评估和分析，也成为日益重要的问题。借鉴债券基金的业绩归因分析思路，采用Campisi模型开展债券组合持仓期的归因分析，可帮助债券投资机构直观地掌握收益来源，从而更好地进行债券组合管理，在风险可控的情况下增强主动管理能力，提高收益。

（一）Campisi模型原理概述

国内债券基金市场发展迅速，截至2018年10月底，债券基金的管理规模约为1.92万亿元。由于债券的收益驱动因素有久期，收益率曲线和债券的信用评级，与股票区别较大，因此，债券的归因分析略有不同。目前，市场上主流的债券基金业绩归因模型有W-T久期归因模型、Breukelen加权久期归因模型以及Campisi归因模型等。Wagner和Tito基于久期的归因方法，将信用债持仓收益率分解为票息收入和净价变化两大部分。VanBreukelen于2000年对Brinson模型和W-T模型进行改进，提出Breukelen加权久期归因模型，计算组合的券种配置能力、个券选择能力、久期配置能力以及货币配置贡献。在Breukelen归因的基础之上，Campisi构建了包含市场风险因子的归因框架，成为市场上认可度最高、实用性最强的Campisi归因模型。

债券基金的收益主要来源于利息收入和资本利得，通常在没有引入合适的基准（benchmark）的情况下，以债券组合自身作为基准，Campisi模型将总收益分解为票息效应、利率效应和利差效应。其中票息效应也称收入效应，是一种静态收益，可进一步分解为票息收益和价格收敛，前者为持仓期间的应计利息，在买入时就已经决定，后者为债券价格随时间收敛到票面价格所带来的收益；利率效应通常也叫国债效应，由无风险利率变化获取，是一种系统收益，在有可比基准组合的情况下，可分解为久期管理和期限结构，前者指实际投资组合与基准组合久期不同产生的利率曲线超额收益部分，后者指实际组合与基准组合久期相同的情况下不同期限结构配置所产生的利率曲线超额收益部分；最后是由券种、行业配置和个券选择贡献的超额收益称为利差效应，是一种α策略收益。

（二）中债智投组合管理归因分析工具

对公募基金而言，业绩归因分析较为成熟，通常由内部风控团队研发建模，以股票为主，兼顾债券，但几乎不对外提供。过去商业银行作为债券投资的主力，通常以债券配置持有到期为主，缺乏对债券组合进行主动管理的动力。在大资管新规净值化管理要求下，商业银行需要逐步开展对债券持仓组合进行管理分析，通过按月进行债券组合的业绩归因分析，实现进科学、有效地评估和调整未来的投资策略。市场上对债券组合归因分析的研究较少，针对债券投资组合的专业归因分析工具几乎没有。中债智投团队通过深入的理论研究，并结合债券投资机构的需求和建议，研发实现了债券组合管理归因分析工具的模型雏形。

中债智投组合管理归因分析工具用于分析一段时间内持有期总收益情况和收益贡献因素，实现债券持仓从个券到组合，任意持仓期间全方位的收益分析。在组合收益的计算上，模型采用市场通用的加权平均投资组合收益率法，先将债券组合中各只债券的持有期年化总收益、票息效应、利率效应进行计算，再按持仓券的市值比重进行加权平均。在

简化组合持仓的输入变量，根据组合特点进行不同维度的归因分析。根据市场机构的研究报告，Campisi业绩归因模型的主要输入包括：债券组合的市值权重、总收益率、期初价格、期初久期、期初以及期末的国债曲线、面值权重、和债券组合中对应行业持仓的平均久期相匹配的国债收益率变动等，输入信息较为复杂。中债智投组合管理归因分析工具仅需提供债券代码等6项信息。根据投资机构以一级配置、持有到期为主，或者二级市场交易为主的特点进行合理假设，从而保证对不同组合进行更合理的归因分析。

优化了利率效应的市场适用性，增强债券组合在国内投资实务的指示性。债券组合归因分析的模型源自国外成熟市场，但应用在国内债券市场，需考虑不同的因素和实际情况。国内债券市场在分析无风险利率时，通常也会重视国开债利率的走势。基于国开债的税收影响，在分析债券组合收益贡献因素时，采用国开债收益率作为“利率效应”的基础也具有一定的合理性。以相应日期的国开债到期收益率曲线值作为参考基准，从而更精确地匹配债券的久期，得出利率效应并年化。

充分考虑债券组合持仓期间的动态调整，对持有到期和交易性的债券均可适用。由于不同债券进入组合的日期不同，且由于到期日和交易卖出的影响，在组合分析的周期内，并非所有债券都实际持有相同的时间段。为使得对组合内债券实际持有期收益的计算更精确，中债智投组合管理归因分析工具将债券组合分为周期内的静态池和周期内动态池两部分，根据每只债券入仓和出仓的日期，实现自动判断相应周期内的债券持有情况。

我们选取某债券基金组合进行测算分析，组合包含23只债券，大部分为公司债和私募债，持仓成本大约为16.34亿元，分析结果能较为客观地反映债券组合的收益来源。一般来说，持有到期账户通常只需关注长周期的组合业绩情况，交易性账户可关注每月收益贡献情况，以进行合理调仓。

从债券组合2018年以来整体收益归因分析来看，2018年1~10月组合持仓总收益（年化）为7.23%，其中组合票息效应贡献最大，年化收益为4.32%，贡献比例为59.74%；组合利率效应年化收益为2.41%，贡献比例为33.34%；组合利差效应虽小但为正，年化收益为0.5%，贡献不超过7%。综合来看，该组合博取了较高的息票收入，同时较好地把握了行情趋势，但在个券配置的选择上有进一步挖掘超额收益的空间。

从债券组合2018年以来逐月收益归因分析来看，每月收益波动较大，主要受市场行情变化带来的利率效应波动和估值风险较大的个券利差效应影响。

组合票息效应较为稳定，平均每个月在4.10%左右，与债券组合的加权平均票面利率4.25%较为接近。受不同分析周期债券估值价格影响，票息效应略有波动，但总体来看，票息效应的贡献占比在30%以上。

组合利率效应

组合利差效应方面，5月和6月的组合利差效应表现欠佳，约-5%，均由组合中出现估值风险波动较大的个券导致。其中5月利差效应为-4.87%，主要受16天房02影响，因其4.30公告无法按时披露2017年年报，导致其估值价格有所波动；6月组合利差效应为-4.87%，主要受16富力11影响。均可准确地反映出个券估值波动风险带来的择券负面效应。

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