現代社會中，金融與經濟密不可分。運用得當，金融就是激發經濟活力的蓬勃能量，但是，一旦失控，金融就會變成經濟體系的破壞之王。從1637年荷蘭鬱金香危機，1720年英國南海泡沫事件，1837年美國金融恐慌，到1907年美國銀行業危機，1929年美國股市大崩盤，1987年席捲全球股市的黑色星期一，再到距離我們並不遙遠的1994年至1995年墨西哥金融危機，1997年亞洲金融危機和2007年至2009年美國次貸危機，這些歷史上著名的金融危機給社會經濟都造成過巨大混亂，並對後世產生了深遠影響。如今，金融產品極大豐富，國際間的金融交往越發密切，金融風險的發生幾率、傳導速度和破壞力也隨之水漲船高，如何穩定金融系統、控制金融風險不斷考驗著各國政府的金融政策和監管水平。到底什麼是金融？它為什麼會有如此威力？我國的金融走過了怎樣的發展歷程？未來金融改革的重點又在哪裡？
《中國經濟大講堂》特邀知名經濟學家曹遠征為您深度解讀。嘉賓簡介
曹遠征，中國宏觀經濟學會副會長，中銀國際研究公司董事長，曾擔任世界銀行、亞洲開發銀行、聯合國開發計劃署專家，從事經濟改革與金融發展具體實踐三十年。
（以下為演講核心內容）
金融現在日益跟老百姓的生活密切相關，大家天天在日常生活中都會碰到金融。於是從更深的角度、更全面的角度理解金融就成為我們很重要的一項工作。在這個工作中間，我們就來討論一下金融改革是怎麼進行的。
一、什麼是金融？為什麼要監管？
剛剛諸位在討論金融的時候，都說了金融是融通，是資金的配置，是投資者跟被投資者之間架的一個橋樑，說得不錯，但不全面。我們通常認為金融是一種時間價值，它產生的是利率，利率是時間的價值，但是除此之外金融更重要的是風險價值。 未來是不確定的，不確定就是風險，金融裡很重要的工作就是來討論、辨認、控制這種風險。其中控制的最重要的手段，就是各種各樣的金融合約。每個金融合約，實際上是風險控制的合約，比如說你們看到的存款、貸款、股票、債券。在金融活動中間，有兩類完全不同的金融機構，第一類是商業銀行，還有一類就是資本市場，比如說炒股、債券，這都屬於資本市場。
發達市場還會有各種各樣的衍生工具，當然有了這些機構和工具才有交易。任何一個金融體系都有交易規則，是根據規則進行的一種交易，以及在外側有監管的一整套交易體系，這就是現實的金融體系。對一個國家來說，如果在這個結構中間它的融資安排更多的是靠銀行，它的金融工具更多是存款、貸款，那它的交易規則自然地就會是按照銀行的規則來進行制定和監管，而這種結構就叫間接融資結構。反過來，如果這個市場上融資的工具更多的是股票、債券，融資的機構更多的是證券公司、基金管理公司，那麼市場的規則更多的是直接交易的規則，這個結構就叫直接融資結構。
中國到目前為止還是以間接融資為主，但是我們的方向是要向直接融資方向過渡。 發展直接融資、發展資本市場就成了這樣一個推動金融結構由間接融資向直接融資方向轉化的重要手段。從這個意義上來說，資本市場的發展就變成了金融改革的一個很重要的方向。
為什麼金融需要監管？我給大家講一個故事，有一次在國外，看衛生間有一個小貼士，上面寫了一句很有意思的話：“小偷和銀行家都需要被監管的，因為他們都在使用別人的錢”。你看這句話很幽默，但它道出了實質，用別人的錢什麼意思？就是外部性。外部性構成了監管的全部原因。因為儲戶把錢存到銀行，銀行再把這個錢貸給其他的人，這時候不管是貸款人，還是銀行的失誤，都會給第三者儲戶帶來很大的風險。不能說你有了問題就對無辜者帶來傷害，這構成了監管的全部要義，就是外部性，就是消費者權益保護。所有的監管中間都有一條，叫消費者權益保護。在證監會層面，就是投資者權益保護。它是牽扯著第三者的，所以必須得有一個外部性的監管。儘管金融機構，可以通過種種金融工程的手段，把風險管住，但是你突然發現風險是可以外溢的。而風險外溢後，它是可以互相傳遞的。
金融監管首先產生於上世紀1933年大危機後的美國。1933年大危機，首先是資本市場出了問題，股價跌了。但資本市場是靠槓桿融資的，是從銀行借的錢投到資本市場上，那麼資本市場垮，然後銀行就跟著垮，整個經濟就跟著垮，於是變成全面的危機。從那以後，人們發現這個金融機構儘管能管住自己的風險，但管不住外溢性的外部風險，所以必須有外部監管。而外部監管假如說管理風險的話，如果監管能力不強，最好的辦法就是把它斷開，這就是大家講的分業監管。銀行業跟資本市場業務不能發生往來，至少出了風險不會傳遞，不會傷及大家。請注意，在這次中國金融監管體制改革前，中國採取的是分業經營、分業監管的體制，於是你會看見三個監管委員會，銀監會、保監會 、證監會分業斷開，避免互相傳遞，這樣來控制金融風險。
中國現在正由分業監管走向綜合監管。在美國次貸危機十週年之際，南美洲國家阿根廷再次拉響貨幣大貶值警報，阿根廷央行不得不八天內三次加息，利率從27.25%跳漲至40%，卻依然收效甚微！足球水平首屈一指的阿根廷，金融市場為何脆弱不堪？金融開放後會不會加大人民幣的風險？利率和匯率之間究竟是什麼關係？什麼是金融危機？什麼是經濟危機？那種危機更可怕？土耳其、阿根廷等新興市場的金融危機為我們帶來哪些啟示？
二、金融危機和經濟危機有何不同？
我們過去說經濟危機，指的是生產過剩危機。這種經濟危機產生的原因也很簡單，就是市場的擴張趕不上生產的擴張，銷售困難，這種情況會定期出現。由於定期出現，它變成周期性的問題。所以，以經濟危機為標誌，我們說經濟是有周期的。
但是金融危機不一樣，金融危機它是資產負債表衰退危機。資產負債表就是槓桿，我們知道，在任何一個社會中只有四張資產負債表：
一個就是政府的，政府借不借錢，政府借多少錢，這是政府的槓桿；第二個是金融機構的，金融機構本身就是槓桿經營；第三個就是企業的、非金融機構的槓桿，它是不是在藉助資本經營？借入的資本有多少？這就是所謂資本跟負債的比例關係問題；第四個就是我們每個人都有的家庭資產負債表，你們買房子借銀行的錢，這就是你的資產負債表，用借入資金來實現你的資產配置。這四個部門都有資產負債表，都有槓桿出現，意味著槓桿都有可能出現衰退。一個部門的衰退，可能會引起另一個部門的衰退。只不過金融是用槓桿操作的，金融的槓桿最長，對衰退最敏感，衰退起來速度最快。也就是說，去槓桿，槓桿越長去得就越快，去得就越厲害，於是把這樣一種去槓桿的危機叫做金融危機，因為它首先表現在金融機構上，表現在金融市場上。但是，這並不必然意味著是金融機構出了問題。金融危機更可怕、更深刻、更全面。如果說經濟危機是涵蓋某一個局部、某一個範圍，而金融危機沒有一個能獨善其身。我們可以討論一下近期在全球發生的情況，就是阿根廷的危機。阿根廷這次危機，就是由於某種原因資金大幅流出，引起本幣兌外幣的大幅貶值，導致了宏觀經濟的困難。這跟阿根廷的經濟結構是高度相關的。我們知道，拉丁美洲跟亞洲不一樣，拉丁美洲儘管也在努力發展經濟，但是，它是靠借錢來發展本國的工業。亞洲國家儘管也引入外資，但發展起來以後，很快把產品出口，我們叫進口替代轉向出口導向。出口導向創造外匯後，再來償還上層的進口替代，然後再進口新的機械設備，再替代新的工業。新的工業進來後又把它出口導向，相互不斷地促進，這就構成了亞洲經驗。中國過去改革開放40年的經驗，尤其是沿海地區的經濟發展就是這麼一個經驗。
拉丁美洲一個最大的問題，儘管實現了進口替代，但從來沒有實現出口導向，借的錢就還不了了，於是就出現了債務危機。其實阿根廷不是第一次發生這樣的危機，這已經是二十年的第二次了。二十世紀九十年代末期、本世紀初期阿根廷曾經發生過金融危機。那會兒大家知道有個歌劇很有名，叫《阿根廷不相信眼淚》，那時候我們說阿根廷挺住，阿根廷不相信眼淚，二十年後眼淚又出來了。不合理的經濟和產業結構導致這樣一種扭曲，出現了國際收支的問題，出現了債務問題，從而導致阿根廷的比索急劇貶值。
金融危機爆發以後，全球對付的辦法是採取極度寬鬆的貨幣政策。美國就是通過極度寬鬆的貨幣政策，開動印刷機印鈔票，買國債來支持，現在經濟復甦了，美聯儲需要加息，需要縮表。美國的利率變高了，資金就往那兒去了，資金從發展中國家流出，就出現了阿根廷的危機。所以，從短期的國際經濟形勢來看，要高度關注美國的加息縮表過程，它像當前金融風險的一個風向標，這是阿根廷金融危機給我們帶來的啟示。
由於經濟危機的存在，需要有總需求政策；由於金融危機的存在，需要有宏觀審慎管理政策。那麼新的管理就是宏觀審慎跟宏觀調控政策相結合，構成了新的管理框架。這個框架在中國體現得非常之明顯，就是十九大以後我們提出的人民銀行雙支柱框架，兩個支柱就是宏觀審慎和貨幣政策。
1978年以前中國為什麼只有一家銀行？為什麼說2004年以前中國銀行業已經全都處在技術性破產的狀態？為什麼工農中建四大行全部選擇境外上市？從1978年開始，我國主要進行了三個階段的金融改革，這三次改革的目的有何不同？效果怎樣？
2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權貨幣籃子，成為全球第五種主要儲備貨幣，這也是中國經濟融入全球金融體系的重要里程碑。人民幣距離成為國際貨幣還有多遠？成為國際貨幣有什麼好處？
三、為什麼要進行第三次金融改革？
坦率地說，四十年前中國沒有金融。中國採取高度集中的計劃經濟，在這樣一個體系下，所有的財務活動都變成了財政活動，你的利潤全部要上交，你的支出全部是財政撥付。可能年紀大的人都知道，如果在四十年前一個企業要想花點錢，比如說蓋個廁所，這是需要申請財政撥付的，那叫基本建設投資，那麼在這樣一個體系下，它是沒有金融的。但這個體系的弊端也非常之明顯，
中國採取計劃經濟幾十年，計劃得無以復加，無比精細，但是國民經濟走到崩潰的邊緣，這構成了改革開放的全部原因。當時小平同志說，貧窮不是社會主義，我們再不改革開放，我們的現代化道路就會被葬送。於是要殺出一條血路，這構成了改革開放。市場經濟跟計劃經濟相比，它的區別在哪兒呢？它是競爭性價格來引導資源配置。用老百姓的話說，利大大幹，利小小幹。在這種情況下，誰也沒法控制你的財務活動，你的財務實際上被一個看不見的手在引導，這就是金融，於是財務活動由財政主導性就變成金融主導性。在計劃經濟體制之下，我們說中國沒有金融，一個很重要的標誌就是當時中國只有一家金融機構——中國人民銀行，但是中國人民銀行是隸屬財政部的，它是料理國庫的。中國的金融改革是從1978年以後開始的，經歷了兩個階段，現在處於第三個階段。
1、第一個階段是1978年到2003年，以工農中建四大行從人民銀行分離出來為標誌。這時候才建立了我們說的“雙層銀行體制”，就有了中央銀行，有了商業銀行，此前中國是沒有的。從那兒開始到2003年以中國銀監會成立為標誌，監管的權力從人民銀行分離出來，變成獨立的第三方監管。於是1992年首先成立了證監會，後來成立了保監會，一直到2003年成立了銀監會，所有的金融監管不再附屬於行政，這一階段我們稱為第一階段。第一階段最重要的一個標誌就是建設獨立於財政的金融體系，金融不再作為財政的附屬物，不再作為財政的一個組成部分，而是獨立的金融活動。1993年國務院《關於金融體制改革的決定》提出，要把專業銀行辦成真正的商業銀行，那麼就意味著過去的這些銀行不是商業銀行。
2004年以前，中國的銀行業全都技術性破產，資本充足率平均只有不到4%，壞賬率平均20%。我剛到銀行去的時候，我們看到一個科目，叫“安定團結貸款”。什麼叫“安定團結貸款”？當時國有企業處於困難之中，特別在東北，有的全家人都在那個企業工作，基本沒有收入，於是叫“零就業家庭”，過年的時候連吃頓餃子的錢都沒有。政府要去慰問，去送袋面、弄點肉，但政府也沒錢，從銀行借的，這就是“安定團結貸款”。坦率地說，這不是銀行的責任，這是財政的責任。但在財政困難、國有企業困難的情況下，銀行不能見死不救，那筆錢就得放出去，但放出去的錢肯定是收不回來的。這都是改革中間的代價，這個代價銀行分擔了相當大的一部分，這構成銀行壞賬產生的很重要的原因。
2、第二階段，是從2004年1月1日開始的中國銀行業的重組、改制、上市。以中國銀行和建設銀行為先導，到2012年以光大銀行上市為收官，歷時八年，中國銀行業進行了徹底的商業化改造。這個商業化改造是通過公司化改造來進行的，而且改造的過程是非常艱難的，是驚心動魄的。現在所有的銀行都叫股份有限公司，政府以出資額為限承擔有限責任，不再是過去的國有企業政府承擔無限責任，不再是父子關係。換言之，我就出了這麼多錢，如果幹壞了，也就這樣了，也就損失這麼大，你也別指望找我，這叫清理資產負債表。
要清理資產負債表就得建立一個機制，得有良好的法人治理結構，得進行公司化改造。於是有了股東會，有了董事會，有了管理層。而且僅此還不夠，還需要靠市場紀律來約束，也就是上市，要小股東來約束你。如果中國的市場約束紀律還不夠的話，那就境外上市，靠國際市場來約束，所以中國的銀行業無一例外全部是境外上市，它是由國際標準來約束你。這個約束確實是有效的，你們看看銀行業的分紅率 35%，高於所有的上市公司的分紅率，這就是治理結構的有效性，這就是市場約束的有效性。
而且，機構變成公司了，就不方便用行政權力直接伸到公司裡去進行監管，那麼監管一定得外部化，這時候就出現了銀監會。銀監會是專業監管，是第三方監管，它是用標準來進行監管的，這個監管的方式就是資產負債比監管。按要求完成指標，你得達到要求。我不管你是國有的，還是民營的，還是外資的，大家都是一個標準。
這一輪中國銀行業的改革非常之成功，標誌在哪兒呢？2008年發生了國際金融危機，各國都沒有頂住，唯有中國頂住了。 但是在危機的前四年，中國的銀行業處在技術上全面破產的狀態，幸虧經過這麼一輪改革，使我們銀行的資產負債表健康化了，營運機制健康化了，所以才抗住這次金融危機。
3、第三階段是從2015國際貨幣基金組織宣佈人民幣加入SDR開始，人民幣國際化。SDR是一個特別提款權，是國際貨幣基金組織的一個安排，能加入SDR的貨幣，就是國際貨幣。全球現在有五種國際貨幣：美元、歐元、英鎊 、日元、人民幣。以此為標誌，中國的金融市場已經開始在國際化，它要求更高程度的開放，要求更加市場化的平臺。人民幣作為國際貨幣，它有國際使用，就一定意味著這個國家對外要有國際收支逆差出現。我要讓你用我的貨幣來交易，首先要讓你手上擁有這個貨幣，那麼我就得對你保持有逆差。2014年以後開始，中國已經告別了雙順差，也就是說從直接投資來看，外商對華投資小於中國對外投資，或者中國對外投資大於外商對華投資。中國在這個意義上不僅僅是商品輸出國，也變成資本輸出國。與此同時，在間接投資方面，大家看到，國際收支中的資本項下的金融科目，也出現資金的來回流動。而這個來回流動，也影響了匯率的變化，其中流動的主要一個幣種，就是跨境人民幣。當你跨境的這種流動開始出現了，它就要求你的金融市場對外開放，就要求你的金融服務業對外開放。
舉一個例子，說美國的金融機構厲害，美國金融機構是全球性的、國際性的金融機構，是因為美元厲害。美元是國際性貨幣，處理美元業務，就是處理國際業務。很簡單，美元的價格是十年期國債利率，這叫錨貨幣。於是美國人說，這是我的貨幣，那是你的問題，憑什麼你用這個價格掛在我的貨幣上？你該升值升值、該貶值貶值，這就是美國人說的：我的貨幣，你的問題。假如人民幣是國際貨幣，人民幣的利率覆蓋整個世界，你發現問題也跟這個類似了，那不是我跟你可兌換的問題，是你跟我可兌換的問題，這叫錨貨幣。這是人民幣國際化的深刻含義，我們正在這個路上走。那麼如果人民幣是國際貨幣，處理人民幣業務就是處理國際業務，中資機構由此就有可能成為強大的國際金融機構，如果我們從這個角度理解，金融開放就是必然的。你說我強大，不是我自己跟自己一家玩，一定是我在跟別人玩的時候，你才能說我強大。
從某種意義上來說，在當代世界上發達不發達的區別，已不僅在GDP的層面上。如果你去觀察一下，你會發現，現在發展中國家的GDP跟發達國家的GDP比重差不多一樣大，各佔50%。發達與不發達的差別是金融服務業，是金融市場。發展中國家這方面比較弱，發達國家則比較強。
因此，發展這樣一個金融市場，提升市場的效率，發揮市場在金融資源配置中決定性的作用，這就叫深化改革。而深化改革，如果我們不懂的話，那麼最好是請老師，就是擴大開放，通過擴大開放，然後與狼共舞，提升自己。2013年，上海自貿試驗區掛牌，成為中國新一輪深化改革和擴大開放的重要方向標。時隔五年的2018年，中央決定在海南全島建設自由貿易試驗區，穩步推進中國特色自由貿易港建設。這一重大國家戰略的出臺將會如何影響我們的生活？它和進一步深化金融改革又有著怎樣的關係？
四、新一輪金融改革的任務是什麼？
中國經濟要發展，必須金融開放。如果我們說人民幣國際化已經意味著資本項目開放先邁出一步，那麼下一步金融服務業的開放必須跟上。我想說，這就是海南自貿區的安排，海南自由貿易港它是最高層次的開放。這個開放的核心是什麼呢？服務業開放。文件也說得很清楚，海南不再有加工製造業，不再有轉口貿易，重要的是服務業開放。現在經過改革開放四十年，居民收入提高了，人們對美好生活有嚮往了，那麼嚮往的最重要的是服務業。我們過去在體改委工作中，經常有一句話：“哪兒排隊，哪兒就需要改革”。排隊意味著短缺，意味著供給不足。現在什麼排隊？上學排隊、就醫排隊，那恰恰是你應該改革的地方。如果改革刺激還供應不上，咱們請別人幫幫忙，這就開放了。從這個意義上來說，
服務業開放就變成下一步開放的重心，金融開放也是在服務業中間。從未來的發展來說，大家請高度關注一下海南自由貿易港的建設，因為它是在更高層次的開放。面對新的發展階段，我們需要一個新的體制和新的機制。海南能不能在這個方面做出探索，然後提供可複製、可推廣的經驗。我們經常說的“南海南、北雄安”，它是打開一個增長的空間，但是請注意這不僅僅是一個地理的問題，它更是一個體制的問題，能不能打造現代經濟增長的新體制。
隨著中國經濟的發展，中國現在已經成了第二大經濟體，中國居民人均GDP已經超過了9000美元，離進入高收入社會已經不遠，高收入社會基本是10500美元。中國金融在新時代，就需要有新任務。
新任務我覺得有幾條：
第一、它的金融應該是國際化的。不再拘泥於國內，必須得有世界眼光。
第二、金融必須是普惠的。 要能惠及每個人，人人能享受金融服務，而不是金融服務僅僅提供給少數人。
第三、中國的金融需要精細化。要向內涵式方向去發展，而不是粗放的。這依賴於利率的市場和匯率的自由化，而利率的市場化，核心是金融產品的發展，我們必須認識到這個短板，而不是一味地在過去的產品上攤大規模，而是如何創新。現在我們要建設現代經濟體系，建設現代經濟體系是實體經濟、科技引領、現代金融和人力資源相結合的經濟體系，其中創新是最重要的，金融能不能支持創新？知識產權能不能資本化？知識產權能不能作為質押從你這兒貸到款？人力資本能不能得到支持？這是新的金融創新的問題。
第四、金融是風險配置，金融的核心競爭力是風險管理。這既是金融機構的核心競爭力，也是金融監管的核心要點，它構成金融運行區別於其它供應商、企業最重要的特點。那麼加強風險管理能力，就變成了打造中國有競爭力的金融體系的重要任務。從這個意義上來說，我們還在路上。
因此，
我們要把理解防範風險，尤其防範金融風險，在未來三年之中的這種安排，視為是在鍛鍊中國金融的風險管理能力。這個風險管理能力不僅僅包括機構的管理，也包括宏觀的監管。相信通過這一系列的改革和努力，如果我們按目標來說，2020年到2035年中國應該成為現代化的國家，那時候金融也應該是個現代化的金融。閱讀更多 中國經濟大講堂 的文章
