2018年即將過去，在悲觀的嘆息聲中元旦即將到來。然而，中石化12月27日驚現大陰線，原因表面上看是其下屬公司中聯石化在期貨期權交易時，做了反向操作給公司帶來了巨大虧損。菠菜請教了期貨交易的資深人士，以及相關公司的高管，發現事情並沒有我開始想的那麼簡單。
這裡首先要明確一個概念，zero-cost collar（零成本領子期權）交易策略。因為2004年中航油CEO陳久霖入獄和這次聯合石化兩名高管停職都是栽在這種交易策略上。
那麼zero collar到底是什麼鬼？
簡單的說就是為了省期權費的一種期權交易模式。這個策略原是高盛推銷給國企領導的，已經廣泛使用了很多年。具體方式是當你買入一筆看漲期權的時候，同時賣出一筆更低價格的看跌期權，這筆賣出的期權費就可以平掉買入看漲期權的期權費。
然鵝，天上沒有掉餡餅的好事，這種策略天生有風險漏洞，就是如果賣出期權這筆操作價格太低不足以平掉買入看漲期權的期權費，就沒有太大意義。再直接的說，給你
省了手續費，並沒有真正對沖風險。如果價格向相反的方向走，相當於另一種形式的“加槓桿”。Zero collar也不能算是風險特別高，因為掉期和遠期風險更高。如果你不做這樣一個對稱的賣出看跌期權，到70美元/桶，你就已經虧了，而做了的話，假如油價跌到55美元/桶（假設賣出看跌期權價格）你才開始虧。即使這樣，聯合石化本次操作還是把國企的錢虧出去幾十億美金當然，在期貨期權的世界裡每天都有人爆倉上天台，所以我一直堅信玩期貨期權的一般比普通炒股做二級交易的要聰明。
於是，這個問題回到社會討論的核心，這兩位聯合石化的高管到底是傻還是壞？
1.作為母公司中石化要控制經營成本所以才會成立子公司做套期保值。因此，他們對沖的是油價上漲的風險，只能買看漲期權（對空分開保值or淨頭寸保值都是合理的）。既然是套保作為第一要務那麼盈利與否並不是考察子公司的關鍵，zero collar這種策略本身盈利是非常困難的（除非油價持續上漲）。從這個講，儘管中聯石化交易虧了，但油價跌了，中石化自己現貨的需求是每年2億桶，這個期權交易的子公司也就7000-8000桶的期權量，總體說中石化母公司並不會虧。參考一下，我們買俄羅斯石油曾經105美元/桶，嚇人不？
2.但並不是說這兩位中聯石化不斷擴大虧損沒有嚴格執行公司規定的風控就是對的行為。為什麼停職的是董事長和黨委書記，這種角色的領導絕不可能是親自下單的（下面有的是下單員），但風控部門發現風險之後他們還一意孤行的原因是什麼？如果是僅僅看錯方向，不會獲罪，但如果過程中涉及私下交易就是要關小黑屋了；
3.菠菜特別去查了當年陳久霖在新加坡判決，15項指控最後有6項是實錘，分別為：
故意隱瞞鉅額虧損、偽造財務報表、違背公司法規定的董事職責、未向新交所報告公司實際虧損、欺騙德意志銀行以及誘騙集團公司出售股票。大家僅從交易這個層面無法對本次中聯石化二人定性，但我相信既然停職，一定是有原因的，不僅是虧損的幾十億美金的數額，而是性質問題。這個圈子裡的人都猴精，你猜他們會主動露出馬腳麼？
這事和高盛有啥關係？
Zero collar這種策略，從嚴格意義上說，買入看漲期權算是給中石化油價做套保，而賣出看跌期權則是投機。但問題是聯合石化在和高盛簽訂這份遠期合約（在行業內戲稱ACCUMULATER）是累計期權合約。也就是這些交易的對手方就是高盛，假如油價真的持續上漲高盛可以止損，而如果油價下跌聯合石化非常被動只能看著（賣出看跌期權是沒辦法平倉的）。這裡還有一個管理者的心態問題。操著這麼大的盤子，總想不斷的加碼直到翻身，可惜2018年油價沒有翻身，這兩人卻翻船了。你想省交易手續費，卻賠了本金，真是經典的丟了西瓜撿芝麻，這西瓜特麼還是老百姓的血汗錢。從這個角度講，這兩位就是“傻”了。
再回到陳久霖14年前的那個案子（如上圖↑）裡面還有一個關鍵的人物交易員紀瑞德（Gerard Rigby）。這人本身是澳大利亞國籍卻是中航油的交易員，當時和英國籍交易員卡爾瑪一直在下多單。當時推銷給中航油該筆遠期合約的正是高盛子公司——J Aron（傑瑞）。這也是陳久霖一案最後二審量刑的重要依據。具體詳情不要看網上的誤傳，請大家看新加坡當年對陳久霖的判決，這裡還包括一些交易細節，比如高盛兩次建議挪倉。
我提醒大家，中石化+中石油是最大的石油買方，沒有之一。人家專門吃大戶，你虧了還沒處說理，因為人家合同滴水不漏。高盛等大投行屢屢通過金融衍生品得手，美國人一直在賺資本項下順差。高盛可能不僅操縱了索馬里海盜，還操縱了不少大央企決策層的管理行為。
菠菜的結論是，這些又壞又傻的人操盤鉅額國有資產，真是荒謬至極。
驚人的庫存
還有更猛的料，中石化本身的存貨超過了2100億元（中石油也差不多）。這些存貨一半以上是原油。隨著國際油價的下跌，需要週轉一個月的存貨實際直接影響了兩桶油的財報，這些問題我相信在四季度報表中會體現，也就是為什麼中金最近一直在提示兩桶油的風險。我不建議大家去做抄底，因為更可怕的會在2019年1季度隨著年報的陸續出來而來，那將是殺盈利的一波。儘管國際油價跌了，表面上看現貨利好，但很可能直接影響了兩桶油的利潤增長，而這兩桶油對A股的整體估值以及上證綜指影響太大了。
我也看到了不少資深人士對先行中石化會計制度的質疑，但這二人被停職的根本原因仍是該事的定性問題，而不是詬病的會計制度。因為套保倉位是多少，投機倉位是多少，虧到多少必須上報總公司一定是有明確規定的。
騙局仍在繼續，且逍遙法外
看完此文的有錢銀們，其實股票看跌期權也類似，不少外資銀行的私人銀行理財產品都會讓客戶賣出某些股票的看跌期權（多在香港、深圳上海也有），比如某些海外上市的中概股。你的客戶經理操著一口流利的粵語普通話給你講預期收益可能在8%-10%，但他永遠不會告訴你，你的錢是用於給某些關聯對沖基金已經買入看漲期權後貢獻對手盤。
不只是中石化，還有很多央企在金融衍生品交易中都栽過大跟頭，但如果不提高企業內部管理水平，這種悲劇仍會繼續。還有最最關鍵的，要選對國有資產的掌舵人。
最後祝各位讀者大大們新年快樂，心想事成，2019一帆風順！
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