「国金证券」减税宽财政构建最优政策组合——来自于中美日的案例

报告原标题：《宏观政策专题：减税宽财政构建最优政策组合——来自于中美日的四大案例》

报告始发于：2018年9月24日

作者：国金证券-总量研究中心-边泉水团队

核心结论

• 经济面临下行压力，需要货币和财政政策的合理组合予以支持。受信用收缩和净出口为负的影响，我国经济面临下行压力。如果政策不进行微调对冲，经济增速可能显著下降，失业率也可能上升，此时，需要财政政策和货币政策相互配合，稳定经济增长。在当前形势下，稳增长的重要性显著上升。
• 1980年以来，为应对经济下行，财政和货币政策组合有四个经典案例，宽财政效果明显。
• 一是，1981-1983年，里根政府采取宽松财政政策和灵活的货币政策组合，以减税为核心的供给侧改革为此后经济长期增长奠定了基础。1984年GDP同比为7.2%，CPI同比为4.3%，“滞胀”消除。
• 二是，1986-1989年，日本采取中性财政政策和宽松货币政策的组合。日本经济逐渐复苏，但该项政策导致日本资产泡沫形成，此后日本经济陷入长期衰退，该项政策组合的效率不高。
• 三是，1998-2002年，我国采取积极的财政政策与稳健的货币政策组合，稳增长的效果显著。
• 四是，2008-2011年，美国采取宽松财政和宽松货币政策的组合，2009-2011年赤字率均值高达8.9%。经济逐渐开始回升，物价稳定。
• 减税宽财政和边际宽松的货币政策是走出当前经济困局的优先组合。
• 当前应对经济下行，减税宽财政政策和边际宽松的货币政策是优先组合，代价小，效果显著。总结美国、日本和我国应对经济下行的经验，财政政策应当积极，货币政策应当灵活。在私人部门（非居民和企业）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，政府加杠杆。有效和积极的财政政策更多体现在减税方面，特别是增值税税率下调具有空间。
• 增值税减税的直接影响估算。如果增值税降低3%，且保持三档税率，企业减税额度大约为0.7万亿-1.6万亿，赤字率存在0.8%-1.8%的上行空间。如果增值税降低3%，且三档税率变为两档税率，企业减税额度大约为1.3万亿-2.2万亿，赤字率存在1.4%-2.4%的上行空间。
• 增值税减税的间接影响——2004年东北增值税改革分析。2004年东北三省增值税改革，由生产型转向消费型，重复收税问题得到有效解决。受此影响，东北三省固定资本形成总额同比明显增加，且企业生产率提升，出口也相应增加。
• 风险提示：1. 货币政策中性，但是通胀下行，导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 财政政策支撑力度不够，经济下行压力不能被有效对冲；3. 积极的财政政策在执行的过程中不及预期。

正文如下

一、经济面临下行压力，需要货币和财政政策的合理组合予以支持

当前，困扰我国经济增长的因素主要体现在两个方面：一方面，去杠杆导致信用收缩；另一方面，中美贸易摩擦下，出口增速明显低于进口，净出口贡献为负。受信用收缩和净出口为负的影响，我国经济面临下行压力。

信用收缩通过资金来源，对经济产生下行压力。自2017年初以来，我国的信用供给出现了较为明显的收缩，如果以“境内银行业金融机构总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从2016年4季度的15.5%降至2018年2季度的7.1%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义GDP增速1年左右的时间，这就意味着名义GDP增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。

中美贸易摩擦下，出口增速明显低于进口，净出口贡献为负。上半年，中美贸易摩擦对出口的影响并未完全显现。不过，在扩大进口的政策指导下，我国进口增速维持高位。出口增速明显低于进口，叠加进出口价格指数回落，上半年净出口对GDP增长的拉动作用为负。根据我们的估算，7月和8月份净出口对实际GDP的拖累作用依然明显。近期，美国正在讨论对我国出口的2000亿美元商品额外征收关税，如果真的实施，我国出口将会受到明显制约，净出口对经济的负向作用将会更加明显。

需要财政政策和货币政策相互配合，稳定经济增长。当前经济面临下行压力，如果政策不进行微调对冲，经济增速可能显著下降，失业率也有可能上升，一方面导致年初两会制定的目标难以实现，另一方面也将导致社会不稳定因素上升。此时，需要财政政策和货币政策相互配合，稳定经济增长。在当前形势下，稳增长的重要性显著上升。

二、财政和货币政策组合的理论及四个经典案例

当经济面临下行压力时，财政政策和货币政策应当如何配合才能够稳定经济增长了？本节将在理论与实践基础上对其进行解答。

1、财政和货币政策组合的理论探讨

财政和货币政策是政府调节经济活动的重要工具，两者往往是配合着发挥作用。20世纪90年以来，关于财政政策和货币政策相互配合的研究逐渐增多。根据社会总供求以及通货膨胀状况，财政和货币政策的配合方式大致可以划分为四类[1]：

一是，财政和货币政策均为宽松。该组合模式主要运用于社会总供给大于总需求，经济不景气，物价下跌的状况。

二是，财政和货币政策均为收紧。该组合模式主要运用于社会总需求大于总供给，物价上涨。

三是，财政政策宽松，货币政策收紧。该组合模式主要运用于社会总需求小于总供给，经济不景气，物价上涨。

四是，财政政策收紧，货币政策宽松。该组合模式主要运用于社会总需求大于总供给，物价下跌的状况。

从以上组合来看，财政政策的关注点在于调控社会总供求并促进其平衡。货币政策的关注点在于物价，防止通货膨胀和通货紧缩发生。

需要说明两个问题：一是政策搭配不止四种。以上四种配合模式主要是根据政策松紧的直观划分，这是为了方便分析。其实，政策的松紧应该划分为宽松、中性和收紧，因此，从理论上来说，政策搭配其实应该至少为9种。如果将政策的松紧划分地更加细致，例如加入偏紧，偏松等，政策搭配会更多。二是，忽略了就业、国际收支平衡等其他重要目标。以上政策搭配主要考虑的是社会总供求、通货膨胀两个目标。其实，政府在制定政策目标时还会考虑其他目标，例如就业、国际收支平衡等。不过，目标增多，政策的压力更大，效果可能会大打折扣。

2、财政和货币政策组合的历史经验

财政和货币政策的组合理论及其政策建议对于政策选择具有重要的指导意义，其实，世界各国政府已经将理论付诸实践，这对于我们从实际的角度来研究财政和货币政策组合的有效性具有实实在在的意义。由于当前我国经济面临下行压力，因此，本文总结了四个具有代表意义的应对经济下行的政策组合，按照时间先后顺序予以展示。

1）1981-1983年，里根政府采取宽松财政政策和灵活的货币政策组合

1981-1983年，美国面临滞胀环境，里根政府采取宽松财政政策和灵活的货币政策组合，以减税为核心的供给侧改革为此后经济长期增长奠定了基础。1981年1月，里根总统上台，面临的经济形势是经济下行、通货膨胀高企，也就是“滞胀”环境。1980年，美国实际GDP同比为-0.3%，CPI为13.5%。里根政府选择的政策组合为宽松的货币政策和灵活的货币政策，以减税为核心进行供给侧改革。政策配合时间段为1981-1983年，历经3年时间。1983以后，美国经济开始逐渐回升，通货膨胀也得到有效控制。以1984年为例，GDP同比为7.2%，CPI同比为4.3%。因此，从GDP和CPI两项指标来看，该政策组合是成功的。

财政政策方面，里根政府采纳供给学派的建议，削减联邦开支与大幅度减税，采取积极的财政政策。里根将严重的通货膨胀归咎于长期的凯恩斯主义主张的扩张政策，财政和货币政策遭到滥用。里根接纳供给学派的主张，在财政政策选择选择方面，依然是积极的财政政策，然而在内部结构上，力主削减联邦开支与大幅度减税。1981和1986年，《经济复苏和税收法案》和《税收改革法案》分别获得通过，两项法案分别对个人所得税、资本成本回收、遗产税和赠与税等采取了减免措施，共计减税金额达到7000多亿美元。宽松的货币政策很快地体现在财政赤字上，1980年财政赤字为738亿美元，赤字率为2.6%。1983年财政赤字上升为2078亿美元，赤字率为5.7%。

货币政策方面，针对于通货膨胀，采取先紧缩后宽松的灵活货币政策。货币政策的主要目标在于抑制物价过快上涨，因此，1981-1982年主要采取紧缩货币政策。1981年和1982年联邦基金利率平均值分别达到16.4%和12.2%，M2同比为9.7%和8.7%。其实，货币政策从1980年已经开始从紧，1981和1982年只是紧缩货币政策的延续。1983年物价开始明显下行，货币政策也逐渐开始转向宽松。1983年联邦基金利率平均值降至9.1%，M2同比达到11.5%。这里需要说明的是，在沃尔克时期，货币政策的中间目标是M2，而不是联邦基金目标利率。1983年，虽然联邦基金利率平均值依然偏高，不过M2同比显著回升，表明货币政策实际上是宽松的。

1983年以后，经济增长和通货膨胀开始处在稳定状态，然而，宽松的财政政策和灵活的货币政策并未立即退出，而是渐进式退出。1984-1989年，财政赤字率逐渐下行，均值为3.8%，依然处在较高位置。1984-1989年通货膨胀一直处在温和状态，货币政策以偏紧为主，期间联邦基金利率均值为8.1%，M2同比均值为6.8%。

从扩大内需的责任来看，主要是由美国政府加杠杆，刺激国内需求扩张。

2）1986-1989年，日本采取中性财政政策和宽松货币政策的组合

1986日本经济和物价均面临下行压力，1986-1989年日本政府采取中性财政政策和宽松货币政策的组合，该项政策组合的效率不高。

财政政策方面，降税与加税并存，政府支出并未扩大，赤字率维持低位，财政政策偏中性。1986-1989年，财政政策应该算是偏中性的，并不算积极，主要是由于日本大藏省对于使用财政政策来扩大内需的做法持否定态度[2]。偏中性的财政政策主要体现在以下两个方面：一方面部分税率降低，但是部分税率提高甚至增加消费税，总体税负并未降低。降低税率方面，1987年，中曾根内阁向国会提交税改方案，该方案部分内容获得通过，其中包括局部调整所得税率，增加工薪者配偶扣除，微调法人税率等。不过，小额储蓄者存款利息免税政策被取消。总体来看，此次税改降低了工薪者的税收负担。1988年12月，国会通过竹下登内阁提交的税收方案，进一步降低税率，不过也引入了3%的消费税[3]。另一方面，政府财政支出并没有显著增加。1986-1989年赤字率均值为0.07%，比1981-1985年低3.5个百分点。从赤字率的角度来看，1986-1989年日本的财政政策是偏紧的，日本不仅没有扩大支出，反而有所收紧。以1987年为例，日本财政预算依然是紧缩型的，美国财政部长贝克对此表示不满，因为这意味着日本在扩大内需方面的力度不及预期[4]。不仅如此，从政府债务/GDP比重来看，1990年该比重为69.6%，比1985年仅提高0.7个百分点。由此可见，1986-1989年期间，日本政府力图控制政府债务水平，财政政策属于中性，而非积极。

货币政策方面，多次下调贴现率，货币政策是宽松的。宽松的货币政策是最早开始应对经济下行压力的措施。1986年，日本分别于1月30日，3月10日，4月21日和11月1日，四次下调贴现利率。由于1986年经济依然处于低迷状态，叠加货币政策效果具有一定的时滞性，大幅下调贴现利率并未对经济带来实质性改善效果。从M2同比来看，1986年M2同比仅为8.2%，比1985年降低1.1个百分点。日本央行于1987年2月23日再次下调贴现利率至2.5%。相比于1985年12月底，贴现率共计下调2.5个百分点。1987年，贴现利率下调的滞后效应开始发挥。1987年M2同比11.5%，比1986年高出3.3个百分点。此后，M2同比均处于较高位置。值得一提的是，日本下调贴现利率的原因可能并不仅仅是为了扩大内需，而且还有一个原因在于缩小美日利差，阻止日元快速升值，后者还可能是主要原因，这一点从1987年2月下调贴现利率可以看出。1987年2月G5财长签订《卢浮宫协议》，会议的旨意在于防止日元再度升值，美国财长贝克提出的条件是降低利率，扩大内需。降低贴现利率既能扩大内需，又有利于缩小美日利差，日本央行最终同意美国的方案。

日本政府将扩大内需的责任更多地推给居民和企业，居民和企业成为加杠杆的主力，最终为经济陷入长期低迷埋下隐患。不得不承认的是，1986-1989年日本政府中性财政政策和宽松货币政策确实促进了当时经济增长。1986-1989年，日本GDP同比均值达到4.9%，是一个比较高的水平。当经济面临下行风险时，货币政策和财政政策应该同时发力，然而，当时大藏省极力维持预算平衡，不愿意采用财政政策来降低经常账户盈余，这本质上就将扩大内需的责任推给了货币政策[5]，扩大内需的模式变成低利率政策激发居民和企业贷款活动，进而增加私人消费和企业设备投资，从而促进经济增长。1989年居民和企业杠杆率分别达到136.9%和204.7%，分别比1985年高出24.7和39.4个百分点。经济增长建立在信用急剧扩张基础上，资产价格明显上涨，这为90年代日本经济陷入低迷状态埋下隐患。

3）1998-2002年，我国采取积极的财政政策与稳健的货币政策组合

1998我国经济面临下行压力，1998-2002年我国采取积极的财政政策与稳健的货币政策组合，稳增长的效果显著。1997年亚洲金融危机爆发，不过，当年我国经济并未受到较大影响。1998年政府工作报告提出，财政和货币政策的定位均是从紧。然而，1998年1季度，GDP当季同比下降至7.3%，比1997年第4季度低1.3个百分点；CPI下降至0.3%，此后转负。亚洲金融危机的负向影响开始显现，我国经济面临增速下滑、通货紧缩的风险。1998年政策发生调整，财政政策转变为积极，货币政策转变为稳健。政策实施的时间为1998-2002年。该段时间内，经济开始回升，通胀维持较低位置。以2002年为例，GDP同比为9.1%，CPI为-0.8%。从经济和通胀两个指标来看，积极的财政政策和稳健的货币政策的组合是成功的。

财政政策方面，大量发行长期国债，支持基础设施建设，财政政策是积极的。积极的财政政策集中体现在大量发行长期国债，支持基础设施建设上。1997-2002年，长期国债共计发行6600亿元，用于重点投向水利、交通、通信等基础设施建设，并且长期国债带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元，两者合计占该时间段内全社会固定资产投资的比重达到22.9%。此外，政府还通过出口退税等方式，鼓励企业出口。在积极财政政策影响下，1998年赤字额和赤字率开始上升。1998-2002年，赤字额和赤字率年度均值分别为2475亿元和2.3%，分别比1990-1997年的均值高出1764亿元和1.2个百分点。

货币政策方面，多次下调基准利率和法定存款准备金率，M2同比保持相对稳定，货币政策属于稳健。其实，早在1997年，央行已经开始采取措施应对金融危机。1997年央行下调存、贷款基准利率。1998-2002年，央行共计五次下调存、贷款基准利率。2002年底，1年期存款基准利率和1-3年期贷款基准利率分别为1.98%和5.49%，均比1996年低549bp。此外，央行分别于1998年和1999年两次下调法定存款准备金率。2002年底，法定存款准备金率为6.00%，比1997年低700bp。需要注意的是，存、贷款基准利率，以及法定存款准备金率大幅下调并非意味着货币政策是宽松的，这是因为当时的货币政策中间目标为M2。从M2同比来看，1998-2002年M2同比均值为15.0%，从数值来看，并不算低，不过与1990-1997年和2003-2006年相比，属于偏低值。由此可见，货币政策始终保持着稳健。稳健的货币政策定位可能与当时名义GDP同比下滑相关。名义GDP同比下滑，经济活动中不需要过多的货币，否则容易引起严重的通货膨胀。

从扩大内需的责任来看，政府明显加杠杆，对于促进内需扩张起到重要推动作用。2002年我国总杠杆率为144.4%，比1997年高出25.5个百分点；政府杠杆率为25.9%，比1997年高出5.3个百分点。考虑到国有企业等政府隐性债务，政府杠杆率上升较多，政府成为内需扩张的主要推动力量。

4）2008-2011年，美国采取宽松财政和宽松货币政策的组合

2008年次贷危机爆发，美国经济和物价均面临下行压力，2008-2011年美国采取宽松财政和宽松货币政策的组合，经济逐渐开始回升，物价稳定。2008年美国爆发次贷危机，经济和通胀均面临下行压力。2008年第3季度，美国GDP开始明显下行，4季度当季同比下降至-2.8%；CPI也开始下降，12月当月同比下降至0.1%。美国政府采取宽松财政政策和货币政策的政策组合以应对金融危机，政策执行时间段大致为2008-2011年。该政策组合实施以后，美国经济开始逐渐回升，并逐渐稳定。2011和2012年，GDP同比分别为2.6%和1.6%；CPI同比分别为1.6%和3.2%。因此，从GDP和CPI两项指标来看，该政策组合是成功的。

财政政策方面，减税与扩大政府支出同时实施，财政政策是非常积极的。积极财政政策从2008年第4季度开始实施，真正开始显现效果的时间应该从2009年开始。积极的财政政策经历小布什时期和奥巴马时期。减税政策方面，2008年美国分别通过《经济刺激法案》、《紧急经济稳定法案》，共计减税2780亿美元。此后，美国陆续通过《美国复苏与再投资法案》、《税收减免法案》、《中产阶级税收减免和就业创造法案》等。2009年，美国联邦财政收入为2.1万亿美元，比2008年减少4190亿美元。2010和2011年财政收入分别为2.2和2.3万亿美元。2009-2011年财政收入均维持较低位置，表明减税力度较大。扩大政府支出方面，2009-2011年财政支出均维持较高水平，年度财政支出均值为3.5万亿美元。以2009年为例，财政支出为3.5亿美元，比2008年高出5351亿美元。财政赤字率方面，2009-2011年赤字率均值高达8.9%，为1965年以来的最高值。

货币政策方面，降低联邦基金目标利率，扩大美联储资产购买，货币政策非常积极。积极的货币政策主要体现在两个方面：一是多次降低联邦基金目标利率。其实，早在2007年，美联储已经开始采取行动。2007年，美联储三次下调联邦基金目标利率，至4.00-4.25%。2008年，美联储7次下调联邦基金目标利率，至0.00-0.25%。2011年，联邦基金利率年度均值下降至0.10%，比2007年下降492个bp。二是，扩大美联储资产购买。美联储通过扩大资产购买的方式，以突破0利率对宽松货币政策的限制，进而压低长端利率，刺激投资与消费增长。从2008年开始，美联储开始扩大资产购买。2008年，美联储资产规模达到2.3万亿美元，高出2007年高出1.3万亿美元。此后，美联储继续扩大资产购买，直至2011年，第一轮购买结束。2011年，美联储资产规模达到3.0万亿美元。

从扩大内需的责任来看，美国政府杠杆率明显上升，成为内需扩大的主要力量。2011年，美国总杠杆率为252.1%，比2007年高出23.8个百分点；美国政府杠杆率为99.8%，比2007年高出39.1个百分点。这也就意味着，美国政府在加杠杆，而居民和企业在减杠杆，美国政策成为内需扩张的主要推动力量。

1、当前应对经济下行，减税宽财政政策和边际宽松的货币政策是优先组合，代价小，效果显著

总结美国、日本和我国应对经济下滑的经验，我们可以发现，财政政策应当积极，货币政策应当灵活。在私人部门（非居民和企业）投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，政府加杠杆。美国主要通过减税的方式，居民和企业负担降低，相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张。1998年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需扩张。无论是减税还是扩大政府支出，都是积极的财政政策的体现，都意味着将负担转移至政府。如果仅仅采取适度宽松或者宽松的货币政策，而没有采取积极的财政政策，就是在推动居民和企业杠杆，以此扩大内需，进而促进经济增长。将扩大内需的责任推给居民和企业的做法，是不可取的，因为这样容易导致泡沫出现，并且居民和企业抵御危机的能力远不及政府，泡沫破灭时，容易发生债务危机进而导致系统性风险。货币政策的松紧需要视通胀环境而定，当面临严重通货膨胀时，采取紧缩的货币政策；当面临严重的通货紧缩时，采取宽松的货币政策；当通货膨胀偏低或者温和时，采取边际宽松的货币政策。

当前我国的状况为，经济增长面临下行压力，通货膨胀温和上升，减税宽财政政策和边际宽松的货币政策是优先组合，代价小，效果显著。减税宽财政政策主要体现在以下三个方面：一是下半年财政支出同比显著高于去年同期水平。不过与今年上半年相比，相差不大。二是，地方专项债发行加速。根据政府工作报告的要求，今年新增专项债为13500亿元，大部分将集中于9月份和10月份发行。专项债运用于基建投资，有效地推动基建投资回升。三是，我国依然存在减税空间。经济下行压力下，企业负担增加，需要通过减税的方式帮助企业渡过难关。在当前，减税应对经济下行，具有代价小，效果显著的特征。边际宽松的货币政策主要体现在以下两个方面：一是将利率维持在偏低的位置，保持银行间流动性充足。央行可以通过公开市场操作、逆回购利率、降低存款准备金等方式，保持银行间流动性充足，将银行间利率维持在偏低位置，防止银行间利率上升过多或者下降过多。在银行间利率维持在偏低的情况下，整个金融市场的利率也会处在偏低的位置。

2、增值税减税的直接影响估算

减税宽财政政策中，地方专项债发行加速和下半年财政支出同比显著高于去年同期水平是比较明确的，而边际宽松的货币政策正在实行过程中，未来减税将成为政策关注的重点。从减税项目来看，我们认为，增值税税率具有下调空间。因此，我们将从增值税减税的角度分析减税宽财政政策的影响。

1）增值税减税的直接影响

增值税减税是减税宽财政政策的一个可能方向，不过增值税减税的力度会有多大，我们不得而知。不过，我们可以假设一些场景，在这些场景下，研究企业税负以及政府赤字将会发生怎样的改变。我们假定未来增值税将会降低3%，以此估算增值税的直接影响。

如果增值税降低3%，且保持三档税率，企业减税额度大约为0.7万亿-1.6万亿，赤字率存在0.8%-1.8%的上行空间。当前的增值税为三档税率，因此，降低3%的方式有很多种。我们罗列出其中最有可能的三种方式。第一种是采矿业、工业、批发零售业增值税率降至13%；其他行业税率保持不变。第二种是采矿业、工业、批发零售业增值税降至13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务增值税降至7%，其他行业不变。第三种是，采矿业、工业、批发零售业增值税降至13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务增值税降至7%，住宿餐饮、金融业增值税率降至3%。三种情形下，平均税率分别为10.1%、9.3%和8.4%，平均税率分别下降11.3%、18.8%和26.1%，企业减税额分别为6907、11425和15921亿元。减税以后，政府财政收入降低，赤字率分别存在上升0.8%、1.3%和1.8%的压力。需要说明的是，以上测算为直接影响。如果考虑到间接影响，例如减税以后，企业生产和投资增加，减税额度其实会更多，但是赤字率并没有测算值这么大。

如果增值税降低3%，且三档税率变为两档税率，企业减税额度大约为1.3万亿-2.2万亿，赤字率存在1.4%-2.4%的上行空间。2018年政府工作报告提出，增值税按照三档并两档的方向调整税率水平。因此，本文假定两种形式。第一种是，采矿业、工业、批发零售业税率降至13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务增值税降至6%。第二种是，采矿业、工业、批发零售业税率降至13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务、住宿餐饮、金融业降至3%。两种情形下，平均税率分别为9.0%、7.3%，平均税率分别下降21.3%、36.2%，企业减税额分别为12979和22029亿元。减税以后，政府财政收入降低，赤字率分别存在上升1.4%-2.4%压力。

影响企业税负的因素不仅包括税率，还包括征管效率，需平衡中央和地方的财权与事权。影响征管效率的因素包括征管技术水平、地方政府的征管努力程度以及各项税收减免和优惠措施。名义税率由法律直接规定，然而，征管效率影响着企业面临的实际税率。例如，按照17%、11%和6%的三档税制，2017年增值税平均税率为12.2%，应交增值税为10.0万亿，然而，2017年增值税税收为5.6万亿，实际平均税率仅为6.8%。应交增值税和实际征收的增值税之间存在较大差异的重要原因就在征管效率。汤玉刚和苑程浩（2010）研究发现，当地方政府收入降低从而面临财政压力时，会提高税收征管力度，从而使得全国实际税率提高[6]。马光荣和李力行（2012）、陈晓光（2016）等人也得出了类似结论[7][8]。如果地方政府承担很大部分降税责任，地方政府可能通过提高征管效率的方式，促使企业面临的实际税率提高，减税效果将会大打折扣。因此，如果想要达到明显的减税效果，需要更好的平衡中央和地方的财权与事权。

3、增值税减税的间接影响——2004年东北增值税改革分析

减税对经济的间接影响主要体现在以下三个方面[9]：一是减税可以有利于促进企业投资，从而刺激总需求扩张；二是减税有利于降低由税收带来的价格扭曲，从而提高资源配置效率，进而在长期内促进经济；三是减税能够促进产业结构调整和平衡区域发展。减税之所有能够发挥作用，根本的原因在于税收是价格的组成部分，在一定价格下，税额的高低将会对企业可支付利润带来直接或者间接地影响，从而对企业经营、投资活动带来影响[10]。从现有研究来看，增值税减税对经济的影响主要集中于对投资的带动作用。本小节将从2004年东北三省的增值税改革出发研究增值税对投资的影响。

2004年东北三省增值税改革，由生产型转向消费型，重复收税问题得到有效解决。2004年，财政部和国家税务总局联合下发《东北地区扩大增值税抵扣范围若干问题的规定》，准许东北三省的装备制造业等6个行业的一般纳税人企业在缴纳增值税时，可以在进项税额中抵扣购买固定资产所缴纳的税额。此次规定核心解决的问题是，增值税由生产型转向消费型，避免购买固定资产被重复收税。增值税分为生产型和消费型。长期以来，我国一直执行的是生产型增值税。在生产型增值税模式下，企业需要缴纳的增值税税额等于销项税额减去进项税额，固定资产将会被两次征税：一次是购置固定资产时；一次是消费者购买由固定资产生产的消费品时[11]。如果按照消费型征税，购进的固定资产投资的税额可以在进项税额中抵扣，从而企业可以避免被重复收税。

企业增值税减税，带来税负降低，固定资产投资明显增加[12]。在增值税改革以前，东北三省与全国固定资本形成总额同比相差较小，且走势基本一致。然而，增值税改革以后，两者同比走势发生明显分化，表明企业增值税减税确实来带了固定资产投资的增加。2004年，全国固定资本形成总额同比走低，然而，东北三省的固定资本形成总额同比继续上升，且保持高速增长。2004-2008年，东北三省的固定资本形成总额同比均值为31.9%，比全国高出13.0个百分点。

受投资增加影响，企业生产率提升，出口也会相应增加[13][14]。2001-2003年，东北三省出口同比均值为13.4%，比全国低7.9个百分点，明显低于全国。2005年以后，东三省出口同比逐渐接近于全国水平，且在部分年份超过全国水平。2005-2008年，东三省出口同比均值为27.3%，比全国高出2.6个百分点。

关于增值税减税的间接影响，我们需要补充以下三点：一是增税减税可能对消费和经济增长带来影响，然而从东北三省的经验来看，证据并不充分。

风险提示：

1. 货币政策中性，但是通胀下行，导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；

2. 财政政策支撑力度不够，经济下行压力不能被有效对冲；

3. 积极的财政政策在执行的过程中不及预期。

国金证券研究所-总量研究中心-边泉水团队历史报告荐读：

《2018中央经济工作会议前瞻：负重前行的中国经济——稳增长为改革创造条件》（2018年12月17日）

《加大开放力度应对美国301调查——美国301调查研究：从历史到现实》（2018年12月17日）

《房地产系列专题：地产政策边际放松仍需等待——从政策历史变迁看当前房地产调控如何演绎》（2018年12月17日）

《宏观政策专题：减税宽财政构建最优政策组合——来自于中美日的四大案例》（2018年9月24日）

《中美贸易摩擦专题：前车之鉴——日美贸易摩擦的启示》（2018年9月17日）

《人民币汇率贬值点评：“内忧外患"推升短期贬值预期，但年内破7概率不高》（2018年6月28日）

《美国2019财政预算点评：美国联邦财政赤字续升，基建打折通过概率较高》（2018年2月14日）

閱讀更多 國金證券研究所 的文章

關鍵字: 金融 投资 组合