博雅幹細胞創始人一分錢沒出最後卻拿到了12.88億的現金；為了避免業績補償造成轉讓價款的減少，創始人又通過另一個關聯公司輸入1440萬元的“賬面業績”……這些是真實發生的故事。
一家公司的主業有牌照門檻但沒有技術門檻，結果公司用少許手段繞開了牌照問題；創始人一分錢沒出最後卻拿到了12.88億的現金；為了避免業績補償造成轉讓價款的減少，創始人又通過另一個關聯公司輸入1440萬元的“賬面業績”……這些不是路邊說書，而是真實發生在老牌上市公司新日恆力(600165,股吧)（600165.SH）身上的故事。
今年7月15日，新日恆力發佈公告稱，無錫英科賽爾細胞工程有限公司（下稱英科賽爾）向新日恆力控股子公司博雅幹細胞科技有限公司（下稱博雅幹細胞）支付技術諮詢服務費1440萬元，作為博雅幹細胞為其提供臨床國際認證、技術諮詢和技術服務的費用。這距離新日恆力收購博雅幹細胞還不到一年。
2015年10月28日，新日恆力發佈公稱，公司擬以15.66億元收購許曉椿、北京明潤、杭州茂信、西藏福茂、楊利娟、王建榮合計持有的博雅幹細胞科技有限公司80%股權。其中，標的公司控股股東、實際控制人許曉椿本次轉讓博雅幹細胞65.83%股權。本次交易完成後，博雅幹細胞將成為新日恆力的控股子公司。
2015年11月，新日恆力更新了博雅幹細胞重組計劃書，開始了業績上對賭。
彼時，博雅幹細胞控制人許曉椿承諾，博雅幹細胞2015-2018年合併報表口徑下歸屬於母公司所有者淨利潤（以扣除非經常性損益前後孰低原則確定）分別不低於3000萬元、5000萬元、8000萬元、14000萬元，若完不成業績，許曉椿個人將用現金補足。
然而，博雅幹細胞在2015年就未能完成承諾的業績——最終差異數在400.37萬元左右。
博雅幹細胞解釋，這是因為2015年進行了重大資產重組，對產業佈局進行調整，在一定程度上影響了本年業績的完成。2016年4月25日，許曉椿將未完成的業績承諾款4,003,754.53元匯入博雅幹細胞科技有限公司銀行賬戶。
有此前車之鑑，本次與英科賽爾的關聯交易也被外界認為是博雅幹細胞公司為完成對賭的另一項舉動，亦有向上市公司業績輸送的嫌疑。
英科賽爾的實際控制人正是博雅幹細胞創始人許曉椿、李詣書夫婦。
業績豪賭
事實上，在重組博雅幹細胞之前，老牌上市公司新日恆力幾乎在奄奄一息的邊緣。
新日恆力原先是一家主營金屬製品的上市公司，這些年因行業週期導致業績不景氣，在重組之前已經連續虧損。
在此期間新日恆力大股東曾多次變更，上海鋼貿大王肖家守短期獲得控股權，後因財務問題退出。此後經歷折騰的新日恆力元氣大傷，報表數據顯示，該公司淨利潤2014年、2015年1-9月分別虧損1.08億元、1733.63萬元。
就在2015年10月底，新日恆力開始謀劃併購博雅幹細胞。
博雅幹細胞的主營業務為幹細胞的製備和儲存，具體包括新生兒圍產組織的間充質幹細胞、造血幹細胞的製備及儲存以及成人免疫細胞的製備與存儲業務。2013年、2014年以及2015年上半年，博雅幹細胞的營業收入分別為7371.36萬元、8521.38萬元、4013.77萬元，淨利潤分別為123.53萬元、102.42萬元、833.16萬元。
按照慣例，此次收購必須通過證監會重組委審核，若審核不通過，新日恆力很可能走向退市的命運。
規則是死的，人是活的。好不容易抓到救命稻草的上市公司畢其功於一役——為確保併購重組的成功，新日恆力與博雅幹細胞的交易全部採用了現金對價的方式，以避開證監會重組委審核，縮短重組時間。同時，新日恆力以負債而非定增等股權方式籌集資金，這一舉動同樣不需要經過證監會併購重組委的審核。從2015年10月28日提出重組計劃草案，到12月18日發出重大資產購買實施情況報告書，前後不到兩個月的時間，這樁涉及15.656億元的交易就完成了。
但是這次收購併不便宜，相對千萬級的利潤，博雅幹細胞全部股權於評估基準日的股東全部權益價值為19.76億元，較經審計淨資產金額增值18.88億元，增值率高達2152.83%。根據上述評估結果，博雅幹細胞80%股權交易價格確定為15.656億元，對應博雅幹細胞100%股權的價格為19.57億元，相對於博雅幹細胞100%股權的評估值折價只有0.97%。
如此高的收購價頗受外界質疑，但在重組消息公告後復牌，新日恆力卻連續九個一字漲停，股價一飛沖天。
8月26日，在博雅幹細胞公司對界面新聞的回覆信中，對去年的高溢價收購進行回應：博雅是業界公認的行業龍頭企業，也有很多界內人士認為去年的重組博雅估值過低了。
可以確定的是，許曉椿在這樁買賣中，其股權總共可以獲得12.88億元左右的現金。相比起這部分現金，2015-2018年作出的累計3億元業績承諾，顯然九牛一毛。
重組交易實施的報告書顯示，上市公司將在股東大會通過後直接支付60%的現金給各個股東。其中董事會通過後兩個交易日內支付給許曉椿1.5億元的定金，股東大會通過後，再支付許曉椿5.12億元，合計股東大會通過後，許曉椿就可以直接獲得6.62億元左右的現金。2015年11月24日，該事項獲得了新日恆力第六次臨時股東大會的通過。
而剩餘的40%，則在日後按照每年業績完成情況進行支付，共分三年考核，2016年考核剩餘價款的20%，2017、2018年各考核剩餘價款的10%。只要每年未完成的業績佔總體業績承諾的比例在10%以內，那麼上市公司就會支付年度考核部分（扣除業績補償後）50%的價款給許曉椿等人；如果大於10%，上市公司則選擇不繼續支付；業績承諾都達標，將支付考核部分100%的轉讓價款。
這也就意味著，為了剩餘的40%轉讓價款（約6.2624億元），許曉椿有即便輸血也必須讓業績達標的動機。
父親的光環
在資本界看來，許曉椿利用博雅幹細胞在資本市場上的騰挪路徑，已經算逐步完成了套現。界面新聞記者通過一連串調查發現，這個過程中，許曉椿並沒有花一分錢出資。
在中國的生物幹細胞圈子內，博雅幹細胞的名氣不算小，無錫一家生物醫藥行業的高管稱，許曉椿創立的博雅幹細胞公司從一開始就是含著金鑰匙出身。
根據官方公佈的各種資料，博雅幹細胞為留美博士許曉椿和李詣書在無錫創立，許曉椿的父親為無錫籍著名科學家、北京大學前校長許智宏院士。
據無錫官方人士透露，許智宏在北大校長任上心繫桑梓，對家鄉的教育建設頗為關心，曾將一所北大的分校落戶到無錫，其子許曉椿的創業項目也落到無錫。
父親的人脈在顧問團上就可以看出。博雅幹細胞的宣傳資料中，包括饒子和院士、饒毅院士和施一公教授等國內生物科學界領域的頂級專家，都擔任博雅幹細胞庫的科學顧問委員會成員。當然，許智宏也在顧問委員會成員名單之列。
對外界所傳父親影響力的作用，許曉椿對界面新聞記者回復：沒有人可以決定自己的出身，但是可以決定自己所走的道路，並認為此說法有失偏頗，博雅的優勢一直來源於創始人許曉椿博士強大的專業背景。
但上述無錫官員並不迴避無錫市政府各界領導對許曉椿項目的照顧，他表示，博雅幹細胞落地時，無錫市委的主要領導對該項目都比較支持。“博雅幹細胞一開始做的是幹細胞儲存技術，就是臍帶血儲存，這項目看上去很有市場。”該官員回憶。
界面新聞記者獲得一份博雅幹細胞的融資宣傳資料顯示，時任無錫市委書記的毛小平親自擔任博雅幹細胞公司政府工作小組的組長，以此為博雅幹細胞背書。
而無錫兩家地方投資公司則在博雅幹細胞成立時就投資入股。2010年，博雅幹細胞的前身公司無錫博雅生物(300294,股吧)工程有限公司成立，工商資料顯示，該公司由新融和藥業、無錫市馬山生物醫藥工業園有限公司（下稱馬山醫藥）、金源投資發起設立的有限責任公司（下稱金源投資），註冊資本為1億元，三名股東股權比例分別為60%、20%、20%。
此後，新融和藥業將其所佔有的博雅幹細胞60%股權無償轉讓給許曉椿，新融和藥業未繳付的出資6000萬元由許曉椿承擔。
但是許曉椿並未出資。界面新聞記者獲得驗資報告顯示，到2010年12月22日，博雅幹細胞累計已實繳註冊資本1億元，許曉椿通過轉讓其本人所持有的四項專利權進行作價出資，共計評估價6000.48萬元，全體股東確認作價6000萬元，馬山醫藥和金源投資各以貨幣出資2000萬元。
也就是說，這兩家無錫地方投資公司的4000萬資金作為博雅幹細胞的唯一啟動資金，支持許曉椿團隊的項目啟動。
無錫官方人士確認，金源投資與馬山醫藥是政府背景的產業引導投資公司。界面新聞了解到，馬山醫藥正是博雅幹細胞公司所在的馬山生物工業園。
一位曾在博雅幹細胞工作的高管告訴界面新聞記者，他並不知曉許曉椿的評估為6000萬元的專利技術具體情況，“至少到我離開時，我從未看到這些專利的具體內容和這些專利有對公司利益的體現價值。”該技術高管謹慎地說。
值得注意的是，在新日恆力收購博雅幹細胞公司股權之前，作為國資背景的馬山醫藥和金源投資的股份悉數撤出，獲益僅為每年不到6%的利息，它們完美錯過其後的資本盛宴。
主業臍帶血業務大打擦邊球
至少在融資很長一段時間內，臍帶血儲存是博雅幹細胞公司的主要業務收入，這項業務是否能達成3億元的業績承諾？
臍帶血儲存業務，曾因牌照問題引起媒體的關注，博雅幹細胞的業務自然也受到矚目。
按照銷售資料上的介紹，臍帶血儲存是為孩子建立一個“生命銀行”，這一代價是數萬元人民幣。媒體曾就臍帶血儲存是否有意義做過多次討論，也對銷售人員誇大臍帶血的醫療作用展開過調查。
“臍帶血儲存的業務市場競爭十分激烈，各地都有自己的臍帶血庫，可以說存在明顯的地方保護主義，博雅幹細胞公司的業務在江蘇開展沒有問題，但是在其他地方有一定的阻礙。”博雅幹細胞的一位前銷售人員告訴界面新聞記者。
該銷售人員介紹，雖然儲存臍帶血也算是生物幹細胞產業，但作為簡單的一種保存技術，算不上高科技項目，進入門檻比較低，光環一旦失去，各地紛紛上馬類似公司，行業整體紅利下降，最終業績將下滑。
此外，國家對臍帶血儲存有嚴格的准入限制。據媒體報道，截至目前通過衛生部、衛生廳執業驗收並頒發《血站執業許可證》正式運營的僅有山東、北京、上海、浙江、四川、天津、廣東七家臍血庫，博雅幹細胞公司註冊地的江蘇並不在其中，但博雅幹細胞分別在湖北、安徽、浙江等地都設有分公司。
“浙江按照法規設立省臍帶血幹細胞庫是合法的。其他地區的商業臍帶血儲存公司也常年在浙江做臍帶血儲存業務，按照道理來說這些是違規經營，但只要醫院允許，強調做胎盤儲存，以打擦邊球的做法把臍帶血業務做下去。”已經從一家臍帶血儲存公司離職的銷售人士馬慧芳告訴界面新聞記者。
馬慧芳認為，博雅幹細胞公司在銷售上會推薦客戶不要光儲存臍帶血，更要儲存胎盤，做一個系列的套餐，這樣就規避單獨臍帶血儲存的違規性。
根據馬慧芳回憶，博雅幹細胞公司的最大特點就是強調是中央電視臺上榜品牌，該公司曾獲得2012年CCTV中國年度品牌。在博雅幹細胞庫的宣傳資料裡，該機構還獲得了AABB（美國聯合血庫），NRL（世界衛生組織病毒檢測標準）等證明，其龐大的臍帶血血庫都存放在無錫市，但界面新聞記者查閱資料，發現美國的AABB是美國的標準，在中國到目前還未獲得衛生部的認可。
一位離職的博雅幹細胞公司前高管告訴界面新聞記者，博雅曾有一位香港籍英國劍橋大學博士陳俊峰擔任首席技術官，後因公司拖欠薪水和無法兌現股份憤而離職，並與許曉椿對簿公堂。但在7月底，界面新聞記者在馬山醫藥園區內，看到陳俊峰的名字依然掛在園區的宣傳牆上，並標註為“博雅幹細胞庫外籍主管、首席技術官”，涉嫌虛假宣傳。
上市公司與業績輸送公司四處舉債
重組的時候固然吹得天花亂墜，但博雅幹細胞業績情況終究紙包不住火。除了未達成業績貢獻之外，這樁買賣已經給新日恆力帶來了巨大資金上的壓力。
2016年7月29日晚間，新日恆力發佈定增預案，公司擬以11.90元/股的價格，向控股股東上海中能非公開發行不超過5042.02萬股，募集資金總額不超過6億元，擬全部用於償還銀行貸款。上海中能擬以現金方式全額認購此次非公開發行的股票，且鎖定期為36個月。
在此次定增之前，新日恆力曾試圖非公開發行股票數量不超過12400萬股，募集資金總額不超過14.88億元，但第一次定增計劃擱淺，該公司並未詳細公告擱淺的理由。
在收購博雅幹細胞公司後，新日恆力一直受到高負債的困擾。6月14日，新日恆力財務總監陳瑞在投資者互動平臺曾表示，公司目前債務高企是因為收購博雅幹細胞80%股權引起。從公司財務公告顯示看，新日恆力今年一季度的資產負債率達到75%。
“對博雅幹細胞的收購，在增發之後才算是正式完成，定向增發是對去年用現金負債收購後的一個補充，這樣的方式在資本市場並不奇怪。”浙江一家股權投資公司合夥人張明華分析說。
此次對博雅幹細胞公司輸送1440萬利潤的英科賽爾也四處舉債。該公司近一年的財務指標如下：總資產149萬餘元，負債548萬餘元，股東權益負債接近400萬。這種情況之下，英科賽爾依然向博雅幹細胞請求關於臨床國際認證技術諮詢和技術服務。
“按照賬面計算，新日恆力收購增值20倍的博雅幹細胞，價格為19.57億，博雅幹細胞4年完成業績總共為3億元，博雅幹細胞公司通過關聯企業完成利潤，充分使用了資本市場的遊戲規則，但這樣做不體面。重組高估值公司主要看成長性，而不是套現方便，”張明華說，“按照現在的博雅幹細胞狀況，就算後續業績未能完成，控制人全部現金補償，無疑也是一筆利潤驚人的買賣了。”
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