續一
2.2 行業增速放緩，中低端市場集中度提升過程勢不可擋
隨著電商行業增速放緩，雖然從絕對數量看，電商行業為快遞企業貢獻的業務量增量仍舊可觀，但行業高速增長的時代已接近尾聲，快遞行業換擋進入中高速增長時期。
隨著行業業務量增量放緩，行業高增長時期存在的彎道超車機會逐漸消失，頭部效應將在未來幾年進一步顯現，行業正在向著利好龍頭的方向發展。
2.3 中通市佔率行業最高，連續三年保持第一
在頭部效應進一步發酵的環境下，中通快遞始終保持中低端市場的領先優勢，其2013-2017五年業務量複合增長率為55.28%，為通達系之最（其中圓通為41.03%，韻達為41.12%，申通為28.42%，順豐為29.06%）。
中通市場份額自2016年超越圓通後連續三年保持行業第一，2018Q3市佔率達到16.73%。
2.4 中通盈利能力最強，2018Q1-Q3淨利潤超順豐
從淨利潤指標來看，2018年Q3中通淨利潤總量達到31.09億元，超過了長期位居第一的順豐，遠遠領先於同處中低端賽道的通達系企業。
從淨利率指標來看，中通平均淨利率為23%，位居通達系之首，且遠高於順豐（順豐平均淨利率僅為5.5%），其平均淨利率水平是順豐的4倍多。
3、綜合實力全面領先，成本構築核心護城河
3.1 成本、時效、服務全方位領先 | 成本構築核心護城河
做為行業市佔率第一的中通，其高市佔率是由多方位指標領先帶來的複合作用：
時效方面：快遞是點到點的運送服務，難以用常規指標比較時效差距。但從國家郵政局公佈的延誤申訴來看，中通該指標亦領跑通達系，但差距呈現逐漸收斂趨勢。
服務方面：中通有效申訴率表現優於同行，但差距在逐漸收斂。
中通過去三年市佔率的領先是由成本、時效、服務多領域優勢的共同作用結果，但究其本質，體現的是中通投資和管理能力的領先。
3.2 投資 | 各項投資全面領先
從資產的角度來看，中通在房屋建築物、機器設備、運輸工具均呈現一定的領先優勢。其中在運輸工作方面，中通領先優勢最為明顯；在房屋建築物和機器設備方面，中通均略高於韻達；資產的領先反應的是中通各項投資的領先，反映的結果是中通單票成本處於通達系最低的水平。
在自有土地方面，截止2017年中通轉運中心自有土地面積186萬平方米，較2016年提升59.8%，土地儲備充裕，由於中通部分土地購置較早，目前攤銷成本較低，未來有望逐步降低成本釋放利潤。
3.2.1 基建投資
1）轉運中心直營率高
完善的網絡是中通高業務量的基礎。截至2018年6月，中通共擁有83個轉運中心，形成覆蓋全國的轉運分撥快遞網絡。轉運中心的數量決定快遞公司的網絡佈局的運輸能力。過多的轉運中心會提升運營成本，過少的轉運中心會降低快遞運送效率。中通作為全國市佔率第一的快遞企業，其轉運中心數量規模相對合理。
高直營率是中通的競爭優勢之一。轉運中心直營率越高，表明總部對轉運中心和全網的管控力越強，更高的轉運中心直營比例有利於提高全網的效率和穩定性。中通率先加強轉運中心直營化佈局，2016年中通就實現92%的轉運中心直營率，增強了中通的競爭優勢，同時實現核心城市全直營。但目前加強轉運中心直營率已成行業發展規律，競爭對手追趕較快。
2、中通自動化分揀設備數量領先
中通自動化設備普及率最高，具備領先優勢。中通在全網投入使用78套自動分揀系統，轉運中心自動化率高達82%。遠遠領先於其他“通達系”企業，該系統一小時最快能處理23000票快件，分揀的準確率高達99.99%，大大降低了差錯率和操作成本。目前來看，中通自動化設備普及率遠遠領先其他公司，該領先優勢短期內難以追平。
較高的直營化率提升了中通轉運中心的處理能力。目前中通業務量全網第一，雖然其轉運中心數量僅次於百世，但其單位轉運年均業務量亦處於領先水平。未來其他通達系公司如果保持業務高增長，轉運中心自動化也是必經之路。中通率先完成自動化佈局，為後續其業務高增長奠定基礎。
▼快遞公司轉運中心自動化率及年均業務量▼
3.2.2 運力投資
1）直客業務體現公司服務能力
在轉運模式上，中通採取軸輻式+全聯通轉運模式，即在傳統轉運業務之餘發展直客業務。
直客業務是公司綜合實力的體現：
■ 中通直客業務是給特定企業提供運輸服務，這體現了中通的差異化服務能力。
■ 直客業務多為定製化、中轉成本高的業務，中通將該部分業務直跑處理能在一定程度上提高轉運中心效率，降低轉運中心單票成本。
▼通達系網絡運營模式比較和中通直客收入佔比▼
2）自有車隊規模領先
幹線運輸高自營化。中通自有幹線運輸車輛最多，自營佔比最高 。與幹線運輸外包較多其他“通達系”快遞相比，中通在幹線運輸業務的管控能力較強，能夠更為有效的對幹線運輸進行組織協調，因而擁有較高的運營效率。
車輛高規格。截止2018Q3，在中通自營幹線車輛中，有2270輛高運力甩掛車，不僅可以通過貨箱分離實現甩掛運輸，提高全網轉運效率，而且降低自身的汽運成本。按照2017年四通一達自有幹線車輛規格顯示，中通無論是掛車比例、掛車的節能性和掛車配載都比較有優勢。
▼中通自有車輛▼
3.2.3 技術投資
1）自主研發“中天系統”為業務高增速保駕護航
在軟件方面：中通已自主研發出中天、掌中通、神州、快遞管家等軟件系統和數字化工具，滿足了收、轉、運、派主要業務環節需求。目前，每天的數據處理量超過了所有的國內外同行。
中天系統：中通自主研發的“中天”核心業務系統及相關周邊系統，這個系統每天能夠處理千萬件包裹和PB（近千億字節）級別的數據量，支持所有快件在全生命週期裡的每一個處理環節，如收件、運輸、分揀派件、簽收、計費、結算等。
能力範圍：中通基於已經研發出的Titans、地址庫等自有知識產權的技術平臺，包括快遞分單、預測等核心算法等技術，能夠實現面對信息系統實時監控、秒級故障恢復、日處理億級訂單等工作。
競爭優勢：目前來看，通達系企業均具備較強的信息處理能力。中通系統優勢在於自主研發，自主可控，與公司實際業務情況的貼合程度更強。隨著公司科研實力的不斷提升，未來中天系統仍有較大提升的可能。
▼通達系信息系統情況比較▼
2）新技術助力中通開源節流
■ 三段碼
2017年，中通深化大數據分單，在二段碼普及的基礎上重點推廣了三段碼。三段碼是在二段碼精確匹配消費者所在的城市、區縣的基礎上，增加了以網點業務員分揀為維度的分揀碼。在三段碼推廣使用前，以往400-500票快件分揀需要一個半小時的時間，使用三段碼之後分揀效率縮短為30-40分鐘，時間上節省了三分之一。
■ 下單平臺-烏拉諾斯
烏拉諾斯是中通針對散客市場開發的下單平臺。該系具備較強的開放性和渠道優勢，下單方式涵蓋支付寶、微信、官網、客戶端等平臺和大量第三方下單渠道。且同時“烏拉諾斯”要求中通全網必須在半小時內完成預約取件，取件效率比肩順豐。截止2018Q3實現日均200萬單的下單量，其年處理單量超過二線快遞公司。
■ 網點管理系統-神州系統
掌握每一個網點的業務、客戶、人員、資產等信息。
通過後臺數據分析、針對性賦能，為網點提供降本增效、改進客戶服務、改善內部經營管理等方面的數據和指導，實現加盟制的體制、直營化的管理。
3）高新技術企業減稅增厚公司利潤
由於中通在科技研發方面的投入符合國家相關標準，中通在 2017 年四季度取得了高新技術企業資質並享受為期三年的稅率優惠。
從2017年數據來看，全年的稅收返還2.86 億於2017年四季度一次性計入利潤，2017公司實現調整後淨利潤32.3億人民幣，稅收返還佔利潤比值8.85%。
▼2017年中通獲得高新技術企業稅率優惠▼
3.3 管理 | 三方面優化管理，提升公司經營穩定性
3.3.1 中通發展史上的三次重要變革
3.3.2 雙層股權結構、大股東持股比例低
從6大快遞公司控股股東持股比例來看，由於股權結構差異，美股上市的百世和中通控股股東持股比例較低，其中，中通控股人賴梅松持股比例為29.7%，順豐以及通達系其他企業控股股東持股均超過50%。
由於控股股東持股比例低，中通加盟商股份制改制形成天然優勢，也一定程度上解釋了員工股權激勵力度遠超其他企業的原因。
▼中通採取雙層股權結構▼
3.3.3 股權結構解決民營加盟制快遞痛點
■ 早期加盟商持股
中通上市以前通過股份改革，加盟商入股；股權+現金收購加盟商，完成加盟商持股戰略。早期加盟商持股，一是將總部、加盟商利益一致化，逐步將多個利益主體向共同利益主體轉變，上下同心，推動企業經營發展；二是提前解決公司上市，總部、加盟商間利益分配不均問題。
■ 引入資本投資
中通快遞引入了包括華平投資等資本投資，前20家機構客戶在其股本中的持股比例為17.03%，另外在2018年5月阿里攜菜鳥對中通進行戰略投資，以11.8億美元收購中通約8.57%的股權；同時，由馬雲創立的雲峰基金將以2億美元收購中通約1.45%的股權。引入資本投資 ，一是可以有效提升中通自身品牌，二是可以整合資源，利用相關資本所擁有的資源優勢，強強聯合，推動中通發展。
▼中通機構投資者股權佔比較高▼
3.3.4 股權激勵比例通達系最高
從時間上來看，中通從2016年開始實施員工股票激勵計劃，為“三通一達”中最早將員工激勵落入行動的企業，體現了中通的“共建共享”理念，有助於企業的良性發展；
從限制性股權授予比例來看，中通用於員工激勵的股票達到總股本的1.26%，遠高於順豐和通達系其他企業。通過強有力的股權激勵制度，中通能夠有效發揮員工凝聚力和創造力，增強員工的歸屬感，從而提高產出。
▼中通機構投資者股權佔比較高▼
3.3.5 近年來中通網點事故相對較少
合理平衡利益，是加盟制快遞企業持續發展的關鍵。
在加盟制模式下，總部與加盟商、區域加盟商之間、各級加盟商之間存在著利益衝突。這些利益衝突嚴重威脅快遞網絡的穩定性，如何合理進行利益分配、平衡，是加盟制快遞企業必然面臨的問題，也是加盟制快遞企業持續發展的關鍵。合理地平衡利益，緩解甚至化解利益衝突，有利於促使加盟商與總部更為齊心，提高運營效率和服務質量，降低運營成本，推動企業良性發展。利益分配失衡，很可能促使利益衝突加劇，帶來運營效率和服務質量的惡化，增加運營成本，甚至造成快遞網絡的癱瘓。
▼近年來通達系快遞網點停擺情況總結▼
4、業績增長穩健，有望成為最大贏家
4.1 業績保持中高速穩健增長
營收保持中高速增長。中通上市以來營業收入一直保持中高速增長，截止2018Q3。實現營業收入119.73億元，同比增長37.16%。營收高增長背後反應的是中通業務量的中高速增長和相對穩定的單票收入，目前公司仍處於成長期。
業績保持中高速增長。2015年中通單票成本大幅下降，其業績於當年爆發式增長。截止2018Q3，中通實現調整後淨利潤29.11億元，同比增長48.14%，業績高增長背後反映的是中通強大的成本控制能力，使得單票收入下降的同時依然能夠保持業績的高增速。
▼中通業績表現▼
4.2資金儲備通達系最充足，股票回購有望增厚EPS
中通貨幣資金保持充裕且通達系最高，11月宣佈5億美元股票回購計劃。
上市以來中通貨幣資金儲量一直保持較為充裕的水平。截至2018Q3其現金及現金等價物62.71億，居通達系首位；經營活動現金流9.12億，居通達系首位；持有的現金及現金等價物、限制性現金以及短期投資總額為高達181.66 億元。2018年11月公司宣佈5億美元的股票回購計劃，股票回購反映公司信心，同時有望增厚公司EPS。
充裕的資金儲備為中通業務擴張保駕護航。快遞行業是仍處於成長期的行業，目前中通的業務量增速仍保持在30%以上，每年仍需大量的固定資產投資以保證產能；而中通資金儲備最為充裕，短期內沒有資金壓力，其產能能保證穩定擴張。
▼中通資金儲備▼
4.3 資產負債率通達系最低
通達繫上市後，隨著其投資和發展的分化，其資產負債率亦發生分化。中通作為近年來資產增長最快的企業，其資產負債率反而不斷下降。反映了中通強大的盈利能力和融資能力。截止2018Q3中通資產負債率11%，仍有較大的債務融資空間。從絕對值的角度來看，中通流動負債處於通達系較低的水平，僅高於申通，財務壓力較小。
▼中通資產負債情況▼
4.4 龍頭強者恆強，中通有望成為最大贏家
假設：以2018H1通達系業務數據基礎，假設各公司業務量情況不變，單票成本不變，測算其單票收入變動的敏感性。
結果：單票收入每下浮0.1元，中通、圓通、韻達、百世、申通其毛利潤分別減少3.72、2.81、3.00、2.23、2.05億元，變動幅度-12.8%、-23.40%、-18.80%、-86.43%、 -16.13%。
分析：在溫和價格戰背景下，快遞商收入端承壓，短期內或保持持續下滑態勢。低成本使得中通擁有最高的毛利水平，使其受價格戰影響最小，同時盈利的確定性最強，龍頭強者恆強，中通有望拉開差距，成為最大贏家。
▼中通受價格戰影響最小▼
4.5 估值 | PE、PB相對合理
市佔率：中通是全國快遞企業市佔率第一的公司，且目前仍保持較高增速發展，其市場份額仍在不斷擴張。
PE：快遞行業目前仍處於成長期，在經歷長達兩年的估值迴歸後，目前通達系PE均值17.75（不含百世），中通估值略高於行業平均水平。
PB：目前主要快遞龍頭均是輕資產經營企業，目前通達系PB均值3.24，仍處於偏低的水平，中通高於行業平均水平。
受益於行業高增速和大空間，快遞行業估值水平仍處於高位。作為行業龍頭的中通，擁有最高的市佔率和盈利能力，其競爭優勢已經基本反正到股價，目前中通各項估值水平均略高於行業，但仍處於合理區間。
▼中通PE、PB▼
4.5 估值 | 單票市值行業最高
單票市值反應的是市場對於當下和未來每票快遞業務所賦予的價值。
中通的單票市值在通達系排第一，同時其單票毛利也排在快遞市場首位。反應的是市場對於中通每票業務價值的認可和對其未來發展的肯定，結合中通的發展情況來看，其單票市值最高的現象符合邏輯。
▼2017年中通單票毛利和單票包裹市值▼
5、風險提示
惡性價格戰爆發，成本超預期上漲，電商市場發展不及預期，網點停擺。
附錄：
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